tag:blogger.com,1999:blog-12958204654874268492024-02-19T12:58:59.535+09:00バリュー株投資 安全域を保つグレアムとバフェットの安全域の考えを用い、米国株・日本株へバリュー投資を行うブログです小塚 崇史http://www.blogger.com/profile/15367491931346545679noreply@blogger.comBlogger179125tag:blogger.com,1999:blog-1295820465487426849.post-24095319354960778972024-01-08T11:24:00.003+09:002024-01-08T16:23:32.876+09:002023年度年次報告 投資資本2億5167万円 本年もS&P 500指数をアウトパフォームしました!<p> </p><p>今回は当ブログの2023年度年次報告となります。</p><p>2023年12月29日(NY市場終了時)の投資資本は251,672,721円でした。</p><p>以下は当ブログの長期成績です(注1)。</p><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhxSlrcicBlUZjQ2IWULar9eAPoGUecBne7HemEZnSqhs_X5SDtn7gJBv8u8Yd6JofXZ6eVB_AuFQE8p5BQe73FIuPQ9Vmm9pZFxyyadoO3mZKmrqF_1zdJIfs2vyro77KjMMf4Hs9JOsMJmtYZu3UZAqqOC17xjpdkOA1RSqeikzC0kPfByyAyiemOhlOa" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img alt="" data-original-height="637" data-original-width="1485" height="274" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhxSlrcicBlUZjQ2IWULar9eAPoGUecBne7HemEZnSqhs_X5SDtn7gJBv8u8Yd6JofXZ6eVB_AuFQE8p5BQe73FIuPQ9Vmm9pZFxyyadoO3mZKmrqF_1zdJIfs2vyro77KjMMf4Hs9JOsMJmtYZu3UZAqqOC17xjpdkOA1RSqeikzC0kPfByyAyiemOhlOa=w640-h274" width="640" /></a></div>※ポートフォリオからキャッシュポジション部分を除し、株式部分のみとして計算し直した、S&P500指数との税引後・配当込みでの幾何平均リターン比較となります。<p></p><p><br /></p><p>本年の円建て年初来利益は+41.5%、ドル建て利益+31.6%となっており、それに対してS&P500指数のドル建て利益+26.2%です。</p><p><span style="color: red;"><b>従って当ブログの2023年度株式利回りはS&P500を+5.4%上回り、アウトパフォーム期間は、現在まで11年間連続という事になります。</b></span></p><p>遡って2011年の記録開始から見ますと、12年間でのS&P500のドル建て累積利益+377.6%、ダウ平均+331%、NASDAQ100+735%に対し、当ポートフォリオの累計ドル建て利益+1059.9%(累計円建て利益+1915.4%)となっています。</p><p><br /></p><p><br /></p><p>※注1:昨年の開示までは信用による利益を利回りの計算に含めていませんでしたが、今年からは信用が戦略の主であることを踏まえて、過去年度の利回りを信用込みで算出し直しています。</p><p>なお信用を用いた期間は、2013・2014・2018・2020・2022・2023年度ですが、用いた期間全てにおいて黒字で信用取引を終了しています。</p><p><br /></p><h2 style="text-align: left;">個人資産</h2><p><br /></p><p>以下、私の個人資産となります。</p><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjp72S3B_Gd9zkY-V8RZ8-aadFcoPhIkLHiie-AZ6ZyYLfY9LgudW0RaNSWCFYZuKUPoTO77MSaGREy_-8MoxVVnTJPX__edfnVYm5MYiys-VdGOMrIulYhsp2mO_cWskapkgfYMvCS6l1TQ6gkni2XIhEvfeVMWOLYoanw4TdMqfvX6dhhh0GD76Vlhrtr" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img alt="" data-original-height="452" data-original-width="1171" height="248" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjp72S3B_Gd9zkY-V8RZ8-aadFcoPhIkLHiie-AZ6ZyYLfY9LgudW0RaNSWCFYZuKUPoTO77MSaGREy_-8MoxVVnTJPX__edfnVYm5MYiys-VdGOMrIulYhsp2mO_cWskapkgfYMvCS6l1TQ6gkni2XIhEvfeVMWOLYoanw4TdMqfvX6dhhh0GD76Vlhrtr=w640-h248" width="640" /></a></div><p></p><p>生活資金などを別にしていますので、上図ではその点を加味すると、12月29日付の個人資産は、255,387,494円となります。</p><p>またその他に500万円程の資産がありますので、純資産は2.6億円ほどということになります。</p><p><br /></p><h2 style="text-align: left;">資産推移とポートフォリオ</h2><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjbAhJMjTObsuzmkS0WgsVdfM4nwR3c8FawN6bSCdP3m12VMbWQQ1C_AajwcF0xW0ejlFCiPAa-M6II3mQYvr85RiYw2M3fAULhvnRI1-QkNrYfP6FOK1tESEauoPi-CExdHOlnj9hUqqoHoZ6XEIiffMdE7fmSizMRXytt6tADJtW-B19m-lGSdQZjbwDi" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img alt="" data-original-height="783" data-original-width="1487" height="338" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjbAhJMjTObsuzmkS0WgsVdfM4nwR3c8FawN6bSCdP3m12VMbWQQ1C_AajwcF0xW0ejlFCiPAa-M6II3mQYvr85RiYw2M3fAULhvnRI1-QkNrYfP6FOK1tESEauoPi-CExdHOlnj9hUqqoHoZ6XEIiffMdE7fmSizMRXytt6tADJtW-B19m-lGSdQZjbwDi=w640-h338" width="640" /></a><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEg3FksPXMPDHUWHpcK-E2hE9_Y05m7N_Wzh9F1LwShprTDzd1emc7hMaAZu1I0lYWjTrmhuA8ZJCVwLolZ7Uv289C8M2y6pcg992v3rTAPP2eR63O8_eexgG6m2LyoaSj1WpR6PeF4Wl3DHeWvpYxMmcEQpWEpHhVZiw807bUgSUKU8shVaih_k_OiJ7Q2N" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img alt="" data-original-height="524" data-original-width="1684" height="200" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEg3FksPXMPDHUWHpcK-E2hE9_Y05m7N_Wzh9F1LwShprTDzd1emc7hMaAZu1I0lYWjTrmhuA8ZJCVwLolZ7Uv289C8M2y6pcg992v3rTAPP2eR63O8_eexgG6m2LyoaSj1WpR6PeF4Wl3DHeWvpYxMmcEQpWEpHhVZiw807bUgSUKU8shVaih_k_OiJ7Q2N=w640-h200" width="640" /></a></div><p></p><p>純資産の推移、ポートフォリオ構成です。</p><p><br /></p><p>**********</p><p><br /></p><p>2020年に生じたコロナ禍は、人類が過去100年の間でも経験したことのない大きな問題を孕んでいました。</p><p>人と人との接触を根本から制限せざるを得ないという、疾病への疫学的アプローチが生じる経済への負担はとても重く、各国の政府・中央銀行は莫大な金融緩和・財政出動で臨むこととなりました。</p><p>またここ数年間で明らかとなった中国やロシアなどの国家群と、西欧諸国との間の政治的軋轢が強さを増す中で、互いの経済のサプライチェーンの断絶や、原油や鉱物といった資源が特に独裁的な政治体制を持つ国家に多く存在するという事実が問題を生じることとなりました。</p><p>そしてコロナ禍が過ぎゆき、失われていた各種の需要が再度生じて来るなかで、インフレ率の急激な上昇という形での副作用をもたらすこととなります。</p><p>いわばコロナ禍の負の遺産とも呼べるものが、我々がここ数年間目にすることとなったインフレ率の上昇であった訳ですが、このインフレに対し、各国の中央銀行は利上げやバランスシートの縮小をもって臨むこととなります。</p><p>この金融政策の巻き戻しは、結果として2022年から2023年年初にかけて、株価指数のかなりの調整を生じることとなりました。</p><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEiKzN19kFewcErC4BOA8Uz1NSpXjgr4IMkQr3YUD9HOZlkShsaJyqcePEr5oc2RMyBIW93mjYXzrpY7IsKq-2x7Rn-GhgQ5zqqIyqmzQHz6riZWlNitN9abQbhMytih4fUgGsfMDOBWgeyiv88xd2oeFKR8sp2a_xG1h2W8NiRCzgdKrpxP6vhb1RYUu_Hf" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img alt="" data-original-height="697" data-original-width="1687" height="264" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEiKzN19kFewcErC4BOA8Uz1NSpXjgr4IMkQr3YUD9HOZlkShsaJyqcePEr5oc2RMyBIW93mjYXzrpY7IsKq-2x7Rn-GhgQ5zqqIyqmzQHz6riZWlNitN9abQbhMytih4fUgGsfMDOBWgeyiv88xd2oeFKR8sp2a_xG1h2W8NiRCzgdKrpxP6vhb1RYUu_Hf=w640-h264" width="640" /></a></div>※S&P500指数 長期推移<p></p><p></p><p>当方としては、その中でバリュー株としても割安に放置されていたと思われる、円安や資源高といったマクロイベントに晒された企業に対して、昨年から引き続き株式の保有を継続しています。</p><p><br /></p><span><a name='more'></a></span><p><br /></p><h2 style="text-align: left;">投資判断、その背景</h2><p><br /></p><h3 style="text-align: left;">続く宴</h3><p><br /></p><p>2023年初頭の時点では、多くの向きが株式市場の大幅な下落を予想していました。</p><p>株式のブームは、やがては暴落をもって終了するのが常であるという常識的な考えもさることながら、これ程のインフレを前にして、中央銀行の引き締めが景気の後退を伴うことなしに出来る筈がないという考えが生じたのは当然のことであったのだろうと思います。</p><p>結果としては、市場が暴落に陥るというコンセンサス(恐らくは多くの期待を含む)は裏切られました。株式市場は昨年一年をかけて急反発を生じることになったからです。</p><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhVyPpC9zllgBi1dNaDKG4stTMK9IVp4ka8OVpWPtTqPpV8Eg0agN6x6A8j52CPzgchOfHUHq06Z2MrG6ish_8qms2mvU7dkH5uSK5s3TYo4hAiH1F3G2n3LN2iE16VcKMLfF1rzzUP2soQVyZgYa08PHYx_xDBIiXmU3JYMLEYrJ8MOX7G0qc3W-gw46iN" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img alt="" data-original-height="814" data-original-width="1424" height="366" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhVyPpC9zllgBi1dNaDKG4stTMK9IVp4ka8OVpWPtTqPpV8Eg0agN6x6A8j52CPzgchOfHUHq06Z2MrG6ish_8qms2mvU7dkH5uSK5s3TYo4hAiH1F3G2n3LN2iE16VcKMLfF1rzzUP2soQVyZgYa08PHYx_xDBIiXmU3JYMLEYrJ8MOX7G0qc3W-gw46iN=w640-h366" width="640" /></a></div>※FEDバランスシート 長期経過<p></p><p>レトロスペクティブ(後向き)に見るのならば、中央銀行の姿勢が景気を崩すこと、それは本当の意味でのインフレの制御には必要なことなのですが、これに対し及び腰であったことが原因として挙げられるでしょう。</p><p>特にFRBが、2023年年初のシリコンバレー銀行の破綻を境にバランスシートの縮小を一時的に止めたことや、またその後の縮小の速度が、コロナ禍以前に立ち戻るのにはとても遅いことが具体的な原因として挙げられます。</p><p>経済とは経年的に、また自律的に成長するものです。ですから過去のバブルの崩壊の経過とはやや異なり、中央銀行がいわば時間稼ぎを試みる中で、時間を経る間に生じた企業と経済自体の成長、そして緩和的な金融環境の持続、このいずれもが市場の一連の動きに繋がったのだろうと思います。</p><p>ですからまだ今回の宴は続いているのでしょう。そして私はいつも思うのですが、やがて問題となるのはこの宴の中では、その終わりを示す時計がないということです。</p><p><br /></p><h2>主要取引</h2><p><br /></p><p>それでは今回は、今年のポートフォリオの利益面で活躍した防御的な銘柄、特に日本ハムに焦点を置きながら、投資にかかる考えの背景となった今年のコモディティ価格や為替の変動の問題などを、順に見ていくことにしましょう。</p><p><br /></p><h3>防御的でない "ディフェンシブ"</h3><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjRNs8brJv9isBhc_cxKKlz2p7r7zoaK4qax-KBXJUEI29msSHtOjhL2PB7eq-D7c06QgrW4xeZ255R85HRJsJUC3P7burybmCwE72A4jp4TgZb962vSjFUqADbZ2zoNDBlYsK6lYVfbauza-RRqM_uObTyehTrUk25dR5bSWgHOj0XXD5RAuvjkClOn8JU" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img alt="" data-original-height="698" data-original-width="1339" height="334" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjRNs8brJv9isBhc_cxKKlz2p7r7zoaK4qax-KBXJUEI29msSHtOjhL2PB7eq-D7c06QgrW4xeZ255R85HRJsJUC3P7burybmCwE72A4jp4TgZb962vSjFUqADbZ2zoNDBlYsK6lYVfbauza-RRqM_uObTyehTrUk25dR5bSWgHOj0XXD5RAuvjkClOn8JU=w640-h334" width="640" /></a></div><p></p><p>こちらの図表は、米国でディフェンシブ銘柄として取り上げられることの多い、生活消費財セクターETF(XLP)とナスダック100指数とを比較したものです(実線はXLP・青はナスダック100指数)。</p><p>ナスダック100指数が強気に出る時期にはディフェンシブは弱含み、指数が弱い時にはその逆となる。そうした防御的なセクターの特性が反映された一年間であったことが見て取れるかと思います。</p><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEh-vcH7jRIFwxeN1pAc9tjv4evUPo7_BLzzoxPBCB-ZIQgLGTCDo5IAiiil9MktT8MbIQVfw6ZUp734PvZNLAy5CN636JwcoZUoXEBYj6vvWOLq8LJUMy-fnzANcVjMQweVzWpjt94MDJ7YMk6l88FlA86uPad5_WrOF1MK56I4oajsuQrwhyojZZsiF7DR" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img alt="" data-original-height="669" data-original-width="1017" height="422" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEh-vcH7jRIFwxeN1pAc9tjv4evUPo7_BLzzoxPBCB-ZIQgLGTCDo5IAiiil9MktT8MbIQVfw6ZUp734PvZNLAy5CN636JwcoZUoXEBYj6vvWOLq8LJUMy-fnzANcVjMQweVzWpjt94MDJ7YMk6l88FlA86uPad5_WrOF1MK56I4oajsuQrwhyojZZsiF7DR=w640-h422" width="640" /></a></div><br />次に日本株での傾向を見るために、日本の食品株セクターと日経平均とを比較してみましょう(実線は食品 TOPIX-17 ETF・青は日経平均)。<p></p><p>リーマンショック後の2008年頃から見た長期経過の中で、両者は2019年頃までは概ね同じ程度の株価推移をとっているように見えます。ですがここ数年間は、日経平均の好調に比べて食品株は後れを取っているように見えますね(※注2)。</p><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjpk4aRuRiZdnkGh7NeYWUtzWRQdqUtGNOFpEcFDd943yalHI4VPy8h1Sc75-_CcdNTY1CSATuz4DqjQWk9oAeMtGm2hqlXGz9sZUK5s4Mb9pvHegGAv6WcDju4sdkxaJNfJaM8OMBYs6g_TVnj4IRgN5l7jH0vxsFxLY5zaV8al2IjMH-NUnjL0pPjgmU9" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img alt="" data-original-height="690" data-original-width="1061" height="416" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjpk4aRuRiZdnkGh7NeYWUtzWRQdqUtGNOFpEcFDd943yalHI4VPy8h1Sc75-_CcdNTY1CSATuz4DqjQWk9oAeMtGm2hqlXGz9sZUK5s4Mb9pvHegGAv6WcDju4sdkxaJNfJaM8OMBYs6g_TVnj4IRgN5l7jH0vxsFxLY5zaV8al2IjMH-NUnjL0pPjgmU9=w640-h416" width="640" /></a></div><br /><div class="separator" style="clear: both; text-align: left;"><br /></div><p>こうした経過は、例えば2000年 ITバブルの際にも見られ(実線がXLP・青がナスダック指数)、これは経済が好調となった際に、その過熱によるインフレや、流行りの投資への熱自体がディフェンシブ銘柄から相対的に資金を奪うということから、時を経ても景気サイクルの度に繰り返されているのだろうと思います。</p><p>本年でも似た性質が見られており、従って私が投資している企業群では残念なことですが、この一年間のうちに対指数で浮かび上がることはありませんでした。</p><p><br /></p><p>※注2:1617 Next Funds 食品(TOPIX17)上場投資信託の主要構成銘柄での長期ROE推移は、日経平均指数の長期ROEに対して劣後していないことを一通り確認しています。つまり簿価と価値の積み上げという意味から、両者の株価の経過が長期的に一致していたことには整合性があるのではないかと考えています。</p><p><br /></p><h3>過ぎ行く冬</h3><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhZmwtFgzJtbZeJCXyMOFAUtCC_ij9CyHszM8pPwIYCOcBAgNP_DF3LmxIiqXWyVv6f5kea1R_HGRMKrfchjzMCa9wWnpF-3N346PoWxAown7xgSA6dOBuOVKiqM41By-H7rV5OsNoQG97PZDYcu3lYgIYRAr38uPaYWs5uEzlnE5mjAXJ2LLlnXaXDZRdO" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img alt="" data-original-height="768" data-original-width="1257" height="392" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhZmwtFgzJtbZeJCXyMOFAUtCC_ij9CyHszM8pPwIYCOcBAgNP_DF3LmxIiqXWyVv6f5kea1R_HGRMKrfchjzMCa9wWnpF-3N346PoWxAown7xgSA6dOBuOVKiqM41By-H7rV5OsNoQG97PZDYcu3lYgIYRAr38uPaYWs5uEzlnE5mjAXJ2LLlnXaXDZRdO=w640-h392" width="640" /></a></div>※日本ハム 株価</div><div><br /></div><div><br /></div><div><br /></div><div>ポートフォリオの大きな部分を占める日本ハムも、食品株全体と同様に、長い経過から見ると未だ低迷の中にあると言えるかと思います。</div><div><br /></div><div>日本ハムを覆っている問題は複合的です。個別企業として食肉産業で日本では消費者に許容されにくい値上げの難しさの問題、マクロとして豚肉や飼料となるとうもろこし価格の高騰・円安といった原価と経費の問題、そしてセクター全体としてハイテクや資源株などといった銘柄からの資金の吸収の問題。これらの難題を乗り越える必要があります。</div><div><br /></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjvol1lyTFh2KOwH9dPKmdBDYIFZ-uYcW4ew3DdfuS_JqH_tIT1UiPMOwAqYFOQC7Tje7_JmaNcjUa5lHqDeX8i1aKIqllxpRoMkUAPdHkOk1Mx-ZMaz02HXbGVVn0Qusp5HraZ2NwE8DZoe2ONv1XNpWFIcLtnad1twBNrCO6cSUVJH-Wvs02zqOWywbNw" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img alt="" data-original-height="755" data-original-width="1510" height="320" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjvol1lyTFh2KOwH9dPKmdBDYIFZ-uYcW4ew3DdfuS_JqH_tIT1UiPMOwAqYFOQC7Tje7_JmaNcjUa5lHqDeX8i1aKIqllxpRoMkUAPdHkOk1Mx-ZMaz02HXbGVVn0Qusp5HraZ2NwE8DZoe2ONv1XNpWFIcLtnad1twBNrCO6cSUVJH-Wvs02zqOWywbNw=w640-h320" width="640" /></a></div><div class="separator" style="clear: both; text-align: left;">※豚肉価格 長期推移</div><br /></div><div><br /></div><div><br /></div><div>今年見ていた経過は、企業が一度生じた問題を乗り越えるのにはそれなりの時間がかかるということなのでしょう。ですが原材料価格や為替などの外的な問題は、徐々に解決に向かう狭間にあると私は考えていますし、いつ起こるのかということよりも、何が起こるのかということに今は主眼を置きたいと思っています。</div><div><br /></div><div><br /></div><div><br /></div><div>ポートフォリオの企業群でも、個別企業でのいまひとつの経営判断や、冴えないマクロ環境が投資の成績に影響を与えるだろうという、こうした結果に至る可能性を考えて、予めそれを補う程度の信用(借入)を用いた投資を行ってきました。</div><div><br /></div><div>ですが逆説的なことになりますが、これら要因の解決も投資において重要である一方、それよりもまず大事なのは各企業の価格面での割安さにあります。</div><div><br /></div><div>重要性があるのは、こうした考え方であると思っていますし、それは今後も変わりません。</div><div><br /></div><div><br /></div><div><br /></div><div><br /></div><h2 style="text-align: left;">最後に</h2><div><br /></div><div></div><blockquote><div>人が抱える問題の大半は、ひとり黙して座っていられないことに起因する</div><div><br /></div><div>ブレーズ・パスカル</div></blockquote><div></div><div><br /></div><div><br /></div><div>昨年は私が保有している企業にとって、投資として指数に劣後している期間が長く続いた一年間でした。</div><div><br /></div><div>幾つかの売買も行いましたが、ふと振り返ると保有株は年初の時点と同じ顔ぶれの企業に戻ってきており、結局は企業の成長を見守った一年間であったとも思います。</div><div><br /></div><div>また昨年はハイテクやシクリカル(景気循環)銘柄、他にも様々なテーマのもとに流行った銘柄が、各種大きな躍進を遂げた時期でもあったかと思います。ですが、私の場合は結局そうした銘柄を大きく保有することはしませんでした。</div><div><br /></div><div><br /></div><div><br /></div><div><br /></div><div>理由の一つには、複利というものの性質があります。</div><div><br /></div><div>当方の目標は、結果的に上昇相場のあいだは平均的な成績に過ぎなくとも、S&P500指数が1%下げた場合に、ゼロコンマ数%程度の下げ幅に留めることです。それが出来れば、長期的結果は非常に満足のいくものになるでしょう。</div><div><br /></div><div>ここでは本当の安全志向、"ディフェンシブ" な行動が、理にかなった仮説、正しい事実、妥当な根拠が揃って生まれるものだと思っています。そして、今パーティーが続いているからと言って、この行動方針から外れた銘柄を選ぶことはありません。</div><div><br /></div><div><br /></div><div><br /></div><div><br /></div><div>もう一つは、そう慣れないことや奇抜なことをせず、ハムやヨーグルト、小麦粉、食パン、歯ブラシなど、日常で身近にあるものと、それらを製造する企業を保有する方が性にあっているように思えたことです。また無理に市況に付いていくことで、思わぬ事態を招いてしまう可能性を考えたからでもあります。</div><div><br /></div><div>そしてインフレや円安などによる構造的な問題を持っているとは言え、自分が子供の頃から長く慣れ親しんだブランドが、過去最低級のバリュエーション、つまり今後は長く衰退していくものとして市場から見なされていたのには、消費者としても直感的に納得がいかなかったからでもあります。</div><div><br /></div><div><br /></div><div><br /></div><div><br /></div><div>こうした日本の企業で、この数年の間共通して見られたのは、円安やインフレの中でも最後まで価格を低廉に据え置き、自社の利益の幅を削ってでも出来る限り顧客の生活を守ろうとする努力でした。それは毎四半期の決算を、スーパーマーケットやドラッグストアを、そしてそこにいる消費者を見ていれば分かります。</div><div><br /></div><div>企業が最後までこの姿勢を貫くのであれば、ブランドとしての価値はやがて種々の問題が過ぎ去った後戻る可能性が高いのではなかろうかと、店頭で顧客が手に取る商品を見つつ私は思いました。</div><div><br /></div><div>幸運に助けられて、一年間という期間の中でそれなりの成績を残すことが出来たのは嬉しいことでもあります。ですが、大変な困難に直面したこうした企業とその経営者、そして従業員の方にとって今年が良い一年であるように願っています。</div><div><br /></div><div><br /></div><div><br /></div><div><br /></div><div><br /></div><div>それでは最後に、私の好きな漢詩の一節をお伝えして今回は報告の終わりとしたいと思います。これは激動の時代を生きた西郷 隆盛(南洲)、彼がその生涯を終える、晩年の作であったとのことです。</div><div><br /></div><div><br /></div><div><br /></div><div><div><div></div></div><blockquote><div><div>耐雪梅花麗(雪に耐えて梅花麗しく)</div><div><br /></div><div>経霜楓葉丹(霜を経て楓葉丹し)</div><div><br /></div><div>如能識天意(如し能く天意を識らば) </div></div><div><br /></div><div>豈敢自謀安(豈敢て自から安きを謀らんや)</div><div><br /></div><div><br /></div><div><br /></div><div><div>雪に耐えてこそ、梅花は麗しく咲く。</div><div><br /></div><div>霜を経てこそ、楓は紅く染まる。</div></div><div><br /></div><div>貴方は、この天の理を知るだろうか。</div><div><br /></div><div>もしそうであれば、どうして敢えて、自ら安き(安易な)道を選ぶことが出来るのだろう。</div><div><br /></div><div><br /></div><div><br /></div><div>西郷 南洲</div></blockquote><div></div></div><div><br /></div><div><br /></div><div><br /></div><div><br /></div><div><br /></div><div><br /></div>小塚 崇史http://www.blogger.com/profile/15367491931346545679noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-1295820465487426849.post-58136877321667363302023-01-02T16:37:00.000+09:002023-01-02T16:37:49.427+09:002022年度年次報告 投資資本1億7820万円 本年もS&P 500指数をアウトパフォームしました!<p>今回は当ブログの2022年度年次報告となります。</p><p>2022年12月30日付(NY市場終了時)のドル建て投資資本は1,359,302ドル(178,204,522円)となりました(※注1)。</p><p>以下、当ブログの長期成績です。</p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjdhCkmGEnHnKy7RyOXQ3MSgVvONAGr53D_sEV5j0845Pif1l7dPKVec79a553QI8DrmxfGnWj0Pov3KfOsRKe_Nw5fG7SJshGFzQvi93SCvYOQH6WOrhbtMPItvxBEscS0FHAUBr8EocVW4l9uvnVLDX-nyiCPZ1Zd4BvqAjQpQFlJ80bVaxRaak_NJQ/s1189/%E9%95%B7%E6%9C%9F%E3%83%AA%E3%82%BF%E3%83%BC%E3%83%B3.png" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="660" data-original-width="1189" height="356" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjdhCkmGEnHnKy7RyOXQ3MSgVvONAGr53D_sEV5j0845Pif1l7dPKVec79a553QI8DrmxfGnWj0Pov3KfOsRKe_Nw5fG7SJshGFzQvi93SCvYOQH6WOrhbtMPItvxBEscS0FHAUBr8EocVW4l9uvnVLDX-nyiCPZ1Zd4BvqAjQpQFlJ80bVaxRaak_NJQ/w640-h356/%E9%95%B7%E6%9C%9F%E3%83%AA%E3%82%BF%E3%83%BC%E3%83%B3.png" width="640" /></a></div><p>※ポートフォリオからキャッシュポジション部分を除し、株式部分のみとして計算し直した、S&P 500指数とのドル建て・税引き後・配当込みでの幾何平均リターン比較となります。</p><p><br /></p><p>株式部分のみで見た場合の当ブログの円建て年初来利益は+8.1%、ドル建て損失-4.9%、それに対しS&P 500指数のドル建て損失-18.2%です。</p><p><b><span style="color: red;">従って当ブログの2022年度株式リターンは、S&P 500指数を+13.3% 上回り、アウトパフォームの期間としては現在まで10年間連続という事になります。</span></b></p><p><span>また信用分を含めると、投資元本に対しての本年の円建て年初来利益は+14.2%、ドル建て利益+0.4%となります。</span></p><p><span>遡って2011年の記録開始から見ますと、11年間でのS&500指数の累計ドル建て利益+286%に対し、当ポートフォリオの累計ドル建て利益+639%、累計円建て利益+1095%となっています。</span></p><p><b><span style="color: #2b00fe;"><br /></span></b></p><p>※注1:以降の記載は全て12月30日付(NY市場終了時)の為替レートでドル建て換算したものです。</p><p><br /></p><h2>個人資産</h2><p><br /></p><p>以下、私の個人資産となります。</p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgJCTMU-dU3YJkWdanBNTD1H_KHlfGBKA2uObOdMgHLmSsOI0-jGTO2R95ZlzykO12FrHZvMqDtXQC5g3MmqCUZAdqI0mqqULeeZmaJEZY6pAq2gdOa0MEA6OxppJ4mTRrEq8660bzugjJ9xp_MJAd1ECRDAT3A3e25N_GziQQx98j8JvgBc6fwB_4sJA/s1170/%E4%BF%9D%E6%9C%89%E7%B4%94%E8%B3%87%E7%94%A3.png" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="515" data-original-width="1170" height="282" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgJCTMU-dU3YJkWdanBNTD1H_KHlfGBKA2uObOdMgHLmSsOI0-jGTO2R95ZlzykO12FrHZvMqDtXQC5g3MmqCUZAdqI0mqqULeeZmaJEZY6pAq2gdOa0MEA6OxppJ4mTRrEq8660bzugjJ9xp_MJAd1ECRDAT3A3e25N_GziQQx98j8JvgBc6fwB_4sJA/w640-h282/%E4%BF%9D%E6%9C%89%E7%B4%94%E8%B3%87%E7%94%A3.png" width="640" /></a></div><p>生活資金などを別にしていますので、上図ではその点を加味すると、12月30日付の個人資産は、180,043,370円となります。</p><p>またその他に資産が500万円程ありますので、純資産は1.85億円程ということになります(※注2)。</p><p><br /></p><p>※注2:個人的なライフイベントによって、本年20,352,687円の資産増が生じています。</p><p><br /></p><h3>資産推移とポートフォリオ</h3><div><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjFhvRyJ3CGVY6SpwRh3V3zfxCcAfVl_OztK6zj41i42QCFTexFBqd8if_UvzZ2BNy9tOgrWvGbAZyddVavW3XSpQmCeleVSOFdVfqGm37CZTfyorAu35vLueWnncsOxS3Y3dh5vnA7goLcIaZAl5xN5kaqHtASayf1Z8XZAWRO6nJCi7gCzzqGXGGKWw/s1500/%E7%B4%94%E8%B3%87%E7%94%A3%E6%8E%A8%E7%A7%BB.png" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="739" data-original-width="1500" height="316" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjFhvRyJ3CGVY6SpwRh3V3zfxCcAfVl_OztK6zj41i42QCFTexFBqd8if_UvzZ2BNy9tOgrWvGbAZyddVavW3XSpQmCeleVSOFdVfqGm37CZTfyorAu35vLueWnncsOxS3Y3dh5vnA7goLcIaZAl5xN5kaqHtASayf1Z8XZAWRO6nJCi7gCzzqGXGGKWw/w640-h316/%E7%B4%94%E8%B3%87%E7%94%A3%E6%8E%A8%E7%A7%BB.png" width="640" /></a></div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhccHOKJCmEQo26eK8LXiY8c1K30UySltHT2nq15iE9pVBFIzy3DNlTfIDmNDFrnGOC4tDlc1V97CW4x3yT_bqvDgLLbQ0KOBHYxBAW_znTEFHpSCN09F2INqB3Lv2spCSaNhNerzKv3s94k6esudsPQjEY5VybUk_CBnwLxZjUnCeTUlUzDZ4X22znfQ/s1384/%E7%8F%BE%E5%9C%A8PF.png" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="690" data-original-width="1384" height="320" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhccHOKJCmEQo26eK8LXiY8c1K30UySltHT2nq15iE9pVBFIzy3DNlTfIDmNDFrnGOC4tDlc1V97CW4x3yT_bqvDgLLbQ0KOBHYxBAW_znTEFHpSCN09F2INqB3Lv2spCSaNhNerzKv3s94k6esudsPQjEY5VybUk_CBnwLxZjUnCeTUlUzDZ4X22znfQ/w640-h320/%E7%8F%BE%E5%9C%A8PF.png" width="640" /></a></div><br />純資産推移、及びポートフォリオ構成です。<p></p><p>2021年後半から2022年年初にかけ、次々と新規参入してくる多くの楽観的な投資家によって、投機的に高まったハイテク株を中心とした市場の熱気と、一方それと対照的に思える景気の冷え込みが併存していると思えたことから、運用としてはこれまで数年取ってこなかった防御的な構成を組んできました。</p><p>その後実際に2022年年初から世界全体の一般市場で大きな下げが生じ、多くのバブルとなったハイテク株やそれに類似する資産は強い価格下落を来すこととなりました。</p><p>当方としては、その中でバリュー株としても同時に機会が生じたと思われる、特に円安や資源高といったマクロイベントに晒された割安な株式に対して、最初は少量から、徐々に夏以降からは信用を用いつつ株式の購入を進めています。</p><p><br /></p><span><a name='more'></a></span><p><br /></p><h2>主要取引</h2></div><div><br /></div><div>それでは今回は、今年のポートフォリオの利益面で活躍したニトリに焦点を置きながら、投資にかかる考えの背景となった今年の資源高や為替変動などの問題を、順に見ていくこととしましょう。</div><div><br /></div><div><br /></div><div><h3>円安・資源高とニトリ</h3></div><div><br /></div><div>家具・インテリアチェーンの本邦最大手企業であるニトリは、海外自社工場での仕入れ・生産を行い、主に日本に輸入販売を行うビジネスモデルを持つ関係上、円建てでの決算成績が円安と資源高・輸送コスト増によって不利に働く性質のある企業です。</div><div><br /></div><div>特に同社では2020年から2021年にかけて、コロナ禍での人々の在宅生活への生活サイクルのシフト、所謂巣ごもり需要の恩恵を、株価と財務上大きく受けていたことから、その剥落も合わさってかなり手痛い価格下落を見る事となっていました。</div><div><br /></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi0TPMOdl3DNkEguos8HVLFqJVAf3RJ2rh-a8Drp0mtd4bV8lzbR8LlkaRQWyik1mXKUCbwqq299Z3a_Ek0WZbZrtb7BEY-rW4Odi3deLeNA_V4CGN4Itis7KP9KZwHPhpxLJ4N_dgkjWPQMBnRcU1MJBlEmptf6XS-O7BYdOgOA_6VtftIDJ4QpQCrUQ/s1233/%E3%83%8B%E3%83%88%E3%83%AA%E3%83%81%E3%83%A3%E3%83%BC%E3%83%88%E3%80%80%E8%B3%BC%E5%85%A5%E3%81%A8%E5%A3%B2%E5%8D%B4%E3%82%BF%E3%82%A4%E3%83%9F%E3%83%B3%E3%82%B0.png" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="573" data-original-width="1233" height="298" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi0TPMOdl3DNkEguos8HVLFqJVAf3RJ2rh-a8Drp0mtd4bV8lzbR8LlkaRQWyik1mXKUCbwqq299Z3a_Ek0WZbZrtb7BEY-rW4Odi3deLeNA_V4CGN4Itis7KP9KZwHPhpxLJ4N_dgkjWPQMBnRcU1MJBlEmptf6XS-O7BYdOgOA_6VtftIDJ4QpQCrUQ/w640-h298/%E3%83%8B%E3%83%88%E3%83%AA%E3%83%81%E3%83%A3%E3%83%BC%E3%83%88%E3%80%80%E8%B3%BC%E5%85%A5%E3%81%A8%E5%A3%B2%E5%8D%B4%E3%82%BF%E3%82%A4%E3%83%9F%E3%83%B3%E3%82%B0.png" width="640" /></a></div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjGalIOrqM152fz0rIiOI4-e5ZZN_nL_GByYGJ3tGwLs9PpA-K0ShztlIyTuaRLcSMqJMKjtIm51O3J24XcwBurl3Hhv535Ye__O4z7uSRU_pf5X5fHJ2Kqze_wa8w76UGXYBVA0XLnPJSuGrdcvTxx5wCbW3hJB_OWZ2JBMkogLrqkI4rb2AZRJT9YcA/s990/%E3%83%89%E3%83%AB%E5%86%86%E3%83%81%E3%83%A3%E3%83%BC%E3%83%882.png" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="577" data-original-width="990" height="374" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjGalIOrqM152fz0rIiOI4-e5ZZN_nL_GByYGJ3tGwLs9PpA-K0ShztlIyTuaRLcSMqJMKjtIm51O3J24XcwBurl3Hhv535Ye__O4z7uSRU_pf5X5fHJ2Kqze_wa8w76UGXYBVA0XLnPJSuGrdcvTxx5wCbW3hJB_OWZ2JBMkogLrqkI4rb2AZRJT9YcA/w640-h374/%E3%83%89%E3%83%AB%E5%86%86%E3%83%81%E3%83%A3%E3%83%BC%E3%83%882.png" width="640" /></a></div></div><div>※上図はニトリ株価(赤丸は購入時・青丸は売却時)、下図はドル円為替。</div><div><br /></div><div><br /></div><div><div>ニトリへの投資の特徴としては、社長の似鳥氏による大変優れた資本配分と経営力がもう一つのポイントとなります。同氏は本邦有数のチェーンストア・ネットワークを一代で創業した人物で、特に為替や株式市場の値付けに関しての合理的な予測には予てから定評があり、度々業界からのアドバイスを求められる人物です。</div><div><br /></div><div>本業の家具チェーン店でも、その戦略的な展開は人口減から家具需要の飽和しつつある日本市場に留まらず、家具からホームファッション、コーディネートでつながるという今まではIKEAだけが持っていたポジションを、ASEANやインド・中華圏で新規に構築するべくチェーン展開を積極的に行っています。</div><div><br /></div><div>また自社工場での大量生産によるコスト削減、及び物流コストの削減を積極的に行い、売上とコスト削減による売上高営業利益率の改善はいずれも連続的かつ持続的なものとなっており、同社の35期連続の増収増益という記録はウォルマートに並んで世界一となっています。</div><div><br /></div><div><b><span style="color: red;">このような優良企業、主にピーターリンチ銘柄としての成長性を持つ企業でその優位性が保たれる場合、株価が半分以下に売り込まれるというのは、一般に言って大きな好機である可能性が高いと思います。</span></b></div><div><br /></div><div><b><span style="color: #2b00fe;">最高値より-50%ほど下落した時点より買い付けを開始し、平均取得単価12634円で4200万円の買付を行い、これは当時私の投資元本の28%に当たる金額でした。</span></b></div><div><br /></div><div>結果的には、強い円安への反動で生じた円高への回帰を受けてニトリの株価も値を上げ、7か月間で+28%の利回りを得て利益を確定しています。</div></div><div><br /></div><div><br /></div><div><h3>円安の冬</h3></div><div><br /></div><div>ニトリのケースは、日本の内需に依存する企業の苦境を端的に表したものです。</div><div><br /></div><div>長年デフレーション(物価下落)が持続してきた日本では、インフレーションが生じた場合の商品の値上げが難しく、内需に依存する輸入型の企業ほど、円安や物価高が生じた場合消費者への価格転嫁が遅れ、その分吸収しきれないコストが企業財務を圧迫することとなります。</div><div><br /></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEh3P12Wq85Z27p7gWesEDc-s7pehNQN-y2ciw-6Zzk-8M3aP9HZfkIS58pOhh1ODd_eSU0mLVtS118noz4UyhczkP2rE7SMFcc5wEGWsITeHLWvQpGc0Fu4OEPWjvbYjboZlPhZgIhmhZO_b-BjI6vy-o_8eJDqCPJ9EAixhteOX8KyhpUyc7OsLrgpYQ/s1153/%E6%97%A5%E6%9C%AC%E3%83%8F%E3%83%A0%E7%9B%B4%E8%BF%91%E3%83%81%E3%83%A3%E3%83%BC%E3%83%88.png" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="573" data-original-width="1153" height="318" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEh3P12Wq85Z27p7gWesEDc-s7pehNQN-y2ciw-6Zzk-8M3aP9HZfkIS58pOhh1ODd_eSU0mLVtS118noz4UyhczkP2rE7SMFcc5wEGWsITeHLWvQpGc0Fu4OEPWjvbYjboZlPhZgIhmhZO_b-BjI6vy-o_8eJDqCPJ9EAixhteOX8KyhpUyc7OsLrgpYQ/w640-h318/%E6%97%A5%E6%9C%AC%E3%83%8F%E3%83%A0%E7%9B%B4%E8%BF%91%E3%83%81%E3%83%A3%E3%83%BC%E3%83%88.png" width="640" /></a></div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj1mOB8AIm_RbzJyUtEsDix5JCrILWtkNAS7R3QX1mBKtBUjR9CbT_1mEtFFbALDZfyQjrdUlKDca4_Hn9AbJ36BlLayAgNb8uHFRjn-xTBlpAPdeTxD77vihyi39Gj3t7sORQxeLGf-nnT_PQcZIkFHzvlFs2QZbscygocFK45OCSrpDBMIRur-CIzog/s1466/%E3%83%8F%E3%82%A6%E3%82%B9%E9%A3%9F%E5%93%81G%E3%83%81%E3%83%A3%E3%83%BC%E3%83%88.png" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="716" data-original-width="1466" height="312" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj1mOB8AIm_RbzJyUtEsDix5JCrILWtkNAS7R3QX1mBKtBUjR9CbT_1mEtFFbALDZfyQjrdUlKDca4_Hn9AbJ36BlLayAgNb8uHFRjn-xTBlpAPdeTxD77vihyi39Gj3t7sORQxeLGf-nnT_PQcZIkFHzvlFs2QZbscygocFK45OCSrpDBMIRur-CIzog/w640-h312/%E3%83%8F%E3%82%A6%E3%82%B9%E9%A3%9F%E5%93%81G%E3%83%81%E3%83%A3%E3%83%BC%E3%83%88.png" width="640" /></a></div>※上図は日本ハム、下図はハウス食品グループの株価チャート。<br /><br /></div><div><br /></div><div><div>この価格転嫁力の問題を背景として、本邦の食品企業、他にも電力やガス・製紙などといった輸入型の企業では深刻な不況を生じており、例えば私が投資している日本を代表する食品企業、日本ハムやハウス食品グループなどでも実際に株価低迷を見ています。</div><div><br /></div><div>当方としては、こうした弱みを持つ企業を本年度でポートフォリオのかなり大きな部分を用いて購入し、現在も保有を継続しています。</div></div><div><br /></div><div><br /></div><div><br /></div><div><h2>投資判断、その背景</h2></div><div><br /></div><div><div><div>さて、投資において購入におけるバリュー(割安さ)は勿論重要な要素ですが、バリューを持つ事が直接的に将来の確実な利益を保証するものではありません。企業が値上がるに当たって必要な過程である、カタリスト(触媒)の存在も欠かすことが出来ないと思います。</div><div><br /></div><div>この勝機を見出す鍵は、多くの投資でもそうであるようにやはり過去の似た局面を振り返ることから始めるべきでしょう。</div></div><div><br /></div><div>今回見ていくのは、ハイテクバブルが崩れる中で強い円安を生じた、2000年から2002年にかけてのITバブル崩壊の時期と、その際に最も興味深い戦略であった "債券" です。</div><div><br /></div><div><br /></div></div><h3>債券が退屈でなくなるとき</h3><div></div><blockquote><div>2000年代初めにジョン叔父さんは、向こう3年以内にナスダックが天井から50%下落すると確信していた。こうした予想と、その下落に伴い他の株式市場も連れ安するという見方を基にすれば、長期国債が最もバーゲンという基準を満たすと叔父さんは考えていた。</div><div><br /></div><div>テンプルトン卿の流儀</div></blockquote><div></div><div><br /></div><div><br /></div><div><div><div>"債券"</div><div><br /></div><div><div>この言葉を聞くと、何かと話題性に事欠かない株式と比べ、退屈で面白味のない資産と最初に感じる方もかなり居られるのではないでしょうか。値動きが少なく、大きな利益を得る機会にも恵まれない、主に高齢者が引退後に定期収入を得る為のつまらない資産ではないのかと。</div><div><br /></div><div>しかしこの債券こそが、2000年3月時点においては先見の明にあふれた驚くべき戦略だったのです。</div></div></div><div><br /></div><div><br /></div></div><div><br /></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiGZJKqfZq90nny_kEQB_X0tTOv9jmfz_lbLgWyy6nkHhgPbsWXNRjpSepCDz5Si9wx6RwipMu5Sk8sb_KtKC7dkHQgs17jIsKd5-OMpabI2L4yuFOSsuGyecyhWV-1hyxTA7Uwz0stYS-qvv4ZN7jmS5iHh1_WtzEJkKnrTWHn7MlzfglCVcBiLGFKEQ/s1516/NDX%E3%83%81%E3%83%A3%E3%83%BC%E3%83%88.png" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="685" data-original-width="1516" height="290" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiGZJKqfZq90nny_kEQB_X0tTOv9jmfz_lbLgWyy6nkHhgPbsWXNRjpSepCDz5Si9wx6RwipMu5Sk8sb_KtKC7dkHQgs17jIsKd5-OMpabI2L4yuFOSsuGyecyhWV-1hyxTA7Uwz0stYS-qvv4ZN7jmS5iHh1_WtzEJkKnrTWHn7MlzfglCVcBiLGFKEQ/w640-h290/NDX%E3%83%81%E3%83%A3%E3%83%BC%E3%83%88.png" width="640" /></a></div>※ナスダック指数。</div><div><br /></div><div><br /></div><div><br /></div><div><div>2000年当時、新しく隆興しつつあったIT産業への投資家の期待は極めて強く、既に暴走状態とでも言えるものでした。</div><div><br /></div><div>代表的なハイテク株の指数のナスダックで見ても、1998年から2000年の僅か2年間で1200から4800ポイントへと一気に4倍に跳ね上げたのですから、その強い熱狂のほどが分かります。</div><div><br /></div><div>また今と同じく、当時も人々は金銭的成功と個人消費のためにトレードに熱中し、熱狂のとりことなった投資家が仕事を辞め、専業のデイトレーダーとして更にのめり込む現象がブームとなったほどでした。</div><div><br /></div><div><br /></div><div>・・・・・</div><div><br /></div><div><br /></div><div>問題はこれ程のバブルが市場参加者の消費習慣にまで影響を及ぼしていたことです。これはバブルが弾けた際に、突然貧しくなったと感じた消費者の多くが消費を控えることで深刻な景気後退を引き起こす可能性がありました。</div><div><br /></div><div><div>こうした状況を前にテンプルトンは、やがて不可避であろう株式市場の下落、そしてその際にFRBの利下げによる介入も不可避だろうことを見て取り、資産を長期国債へと大きく振り向けました(※注3)。</div><div><br /></div></div></div><div><div><div><br /></div><div>※注3:簡単に説明すると、債券では金利低下は価格上昇に働きます。更に国債はその元本と利払いが国家によって保証されている性質上、金融恐慌が生じた場合はフライト・トゥ・クオリティ(安全への逃避)として、二重に集中する性質を持ちます。</div></div><div><br /></div></div><div><br /></div><div><br /></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEh18jalZ8FCAEl0HPqOlt45HXXMPW3dDvZqltfh3t_TcRsfhMQVMvMLjD_zBsdjq1W8e1K-6RnqRoLY7X8dDiV9Pgjrq3GH_SAzLdnQiaC78QmGRsX_DcEiNI2gOzsoKRezrGM1DbGX7Lj-DCy4mbJdZP3tKIJyidbBbutwXZEdQCRQpwrBhJ6Biwr4tQ/s1317/%E3%83%89%E3%83%AB%E3%82%A4%E3%83%B3%E3%83%87%E3%83%83%E3%82%AF%E3%82%B9%E3%83%81%E3%83%A3%E3%83%BC%E3%83%88.png" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="710" data-original-width="1317" height="346" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEh18jalZ8FCAEl0HPqOlt45HXXMPW3dDvZqltfh3t_TcRsfhMQVMvMLjD_zBsdjq1W8e1K-6RnqRoLY7X8dDiV9Pgjrq3GH_SAzLdnQiaC78QmGRsX_DcEiNI2gOzsoKRezrGM1DbGX7Lj-DCy4mbJdZP3tKIJyidbBbutwXZEdQCRQpwrBhJ6Biwr4tQ/w640-h346/%E3%83%89%E3%83%AB%E3%82%A4%E3%83%B3%E3%83%87%E3%83%83%E3%82%AF%E3%82%B9%E3%83%81%E3%83%A3%E3%83%BC%E3%83%88.png" width="640" /></a></div><div>※ドルインデックス。</div><div><br /></div><div><br /></div><div><br /></div><div><div>ここで彼が並外れた投資家であったのはバブル崩壊を予見したのみならず、同時にその際 "安全" への逃避として人々が駆け込んだことで当時投機的に高騰したドル、その下落に対しても備えを怠らなかったことにあります。</div><div><br /></div><div>米国のバブル破綻と購買力の低下によって、やがてドルの長期的下落も避けられないと見たテンプルトンは、為替リスクに晒される米国債への投資は避け、調達した資金をカナダ・オーストラリア・ニュージーランドの長期債に分散投資しました。</div><div><br /></div><div>また当時彼は、低金利の日本で円を借り入れて資金を調達し(借入コストは僅か0.1%でした)、2倍の信用を用いていました。これはキャリートレードと呼ばれる、資金の借入れ金利と投資した債券から得られる利回りの金利差を利用した取引となります。</div></div></div><div><br /></div><div><br /></div><div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhdaUJxV_FDzFKkacpNmncl_GiTcmF56DoVga6EazKkOGT9SAo2dI8eMSeSCh4vx7KXPyLnOnB8ZydVqsKhx0ZPovdRcNMSP-OrZky8OI7Mj2I_AY3b-Z4Edr-vicCn-CRU04A0f9-sdUIXhgo6xlV-IyNFhlga8Kd7aOoKlE8D7IljPfRgol7uh_dksQ/s1539/TNX%E3%83%81%E3%83%A3%E3%83%BC%E3%83%88.png" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="683" data-original-width="1539" height="284" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhdaUJxV_FDzFKkacpNmncl_GiTcmF56DoVga6EazKkOGT9SAo2dI8eMSeSCh4vx7KXPyLnOnB8ZydVqsKhx0ZPovdRcNMSP-OrZky8OI7Mj2I_AY3b-Z4Edr-vicCn-CRU04A0f9-sdUIXhgo6xlV-IyNFhlga8Kd7aOoKlE8D7IljPfRgol7uh_dksQ/w640-h284/TNX%E3%83%81%E3%83%A3%E3%83%BC%E3%83%88.png" width="640" /></a></div><div>※米国10年債金利。</div><div><br /></div><div><div><br /></div></div><div><br /></div><div><div>結果は目覚ましいものでした。その後ナスダックバブルの破綻と景気後退、その打撃を軽減すべくFRBは数年に及ぶ低金利政策を開始することとなります。</div><div><br /></div><div>このFRBの利下げを受けた各国長期債の金利低下(価格は上昇します)・ドル安による為替差益・二倍のレバレッジによって、債券投資の3年間の米ドルベースでの期間内利回りは+86%となり、ナスダックバブル破綻の弱気相場の期間内にテンプルトンが得た複利年率は+25.5%に達したのです。</div></div></div><div><br /></div><div><br /></div><div><br /></div></div><h3 style="text-align: left;">食品が退屈でなくなるとき</h3><div><br /></div><div><div><div><br /></div><div>さてそれでは、現在に視線を戻しましょう。</div><div><br /></div><div>ハイテクバブル、ドルの高騰、現在のこうした事柄は2000年当時とかなり似た状況であることに、これまでの流れで気づく方も多いのではないかと思います。</div><div><br /></div><div><br /></div><div><br /></div><div>ですが、ここで仮に当時と同じように債券投資を考えるにしても問題があります。</div><div><br /></div><div>2000年のカナダ長期債の利回りは5.3%と相当の高さにありましたが、長期に渡って低金利政策が続いた後の現在の長期債利回りは、例えば米長期債で4%弱といまだ低く、テンプルトンが債券投資を行った当時と比べると、予想される利益率が低下していることです。</div><div><br /></div><div><b>投資の安全性を考えると、当時のテンプルトンの投資と似た性質、①金利下落とドル安が有利に働き、②株価下落の中でも変動率が小さく、③低金利で借入可能で、④不況による投資資金の逃避から利益が得られる、こうした条件に当てはまる別の資産を探す方が良いでしょう。</b></div><div><br /></div><div>そして当方としては、これらを満たすものが日本の食品株だったということになります。</div></div><div><br /></div><div><br /></div><div><br /></div></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEga2FlGTcHHDoKPhkPlVHATLP6cloRhKWNxiGJyVaKOWaOX7E98qYIhWkJmsPNCFqAK-mwkEt59bWl9yfTaMEX5MCaxVWTqugW_enzzLw_I5ZHmmLEnXYRzI3NGTgzPz_9t8Uwah1vfA6c-j8WOhdCEZFgYPnN99m6Pkot7d-WIkiuPDCEFndy_tk6YrA/s1507/%E6%97%A5%E6%9C%AC%E3%83%8F%E3%83%A02000-2009%E3%83%81%E3%83%A3%E3%83%BC%E3%83%88.png" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="707" data-original-width="1507" height="300" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEga2FlGTcHHDoKPhkPlVHATLP6cloRhKWNxiGJyVaKOWaOX7E98qYIhWkJmsPNCFqAK-mwkEt59bWl9yfTaMEX5MCaxVWTqugW_enzzLw_I5ZHmmLEnXYRzI3NGTgzPz_9t8Uwah1vfA6c-j8WOhdCEZFgYPnN99m6Pkot7d-WIkiuPDCEFndy_tk6YrA/w640-h300/%E6%97%A5%E6%9C%AC%E3%83%8F%E3%83%A02000-2009%E3%83%81%E3%83%A3%E3%83%BC%E3%83%88.png" width="640" /></a></div>※日本ハム株価。</div><div><br /></div><div><br /></div><div>例えば日本ハムは2000年ITバブル・ドルバブルの際、2008年リーマンショック・資源価格高騰の際にも、その市場下落の中で資金逃避の需要が生じた性質を持つ、本邦の代表的なディフェンシブ銘柄です。</div><div><br /></div><div>また米国の長期金利低下やそれに伴う円高傾向、不況そのものによる資源高の是正と下落は、本企業にとって財務面で強力な後押しとなる見込みがあります。</div><div><br /></div><div><br /></div><div><br /></div><div><div><div>また今回の投資は信用を1.85倍前後まで用いており、この際凡そ1.5億円超の借入を行った円貨の平均取得単価は、ドルから見て144円前後となっています。</div></div><div><br /></div><div>ここでテンプルトンの手法と比較した場合、当方の株式ポートフォリオの問題点は用いている資産が株式ということです。</div><div><br /></div><div>ディフェンシブ銘柄を中心に構成していても、株式自体の性質によって市場全体の下落によるボラティリティ(変動率)の影響を受ける可能性があるため、ITバブルで彼が用いた2倍の信用と比較してやや借入額を抑えています(※注4)。</div><div><br /></div><div><br /></div><div><br /></div><div><br /></div><div>※注4:</div><div>本年のポートフォリオの円建て利回りは-2.0%から+10.0%の範囲内で推移しました。これは一般市場の変動率に対しても変動率は概ね半分以下です。また各国長期国債の変動率に対しても小さい変動率に収まっています。理論的にも、実際的にもこうしたポートフォリオの性質を確認しつつ、徐々に信用を大きく用いています。</div></div><div><br /></div><div><br /></div><div>・・・・・</div><div><br /></div><div><br /></div><div>私の場合、株式市場は全体としてこうなるだろうという他人の予測を基に株の売買をすることはありません。寧ろその企業はこうなるだろうという、自分の予測に基づいた売買をしますし、私の予測が正しかどうかは企業評価が正確かどうかで概ね決まります。これは言い換えれば、いつ起こるかではなく、何が起こるのかという事に主眼を置いたアプローチです。</div><div><br /></div><div>この点から見て慎重に待つことが、現状では適切な選択だろうと考えています。</div><div><br /></div><div><br /></div><div><br /></div><div><br /></div><h2 style="text-align: left;">今年を振り返って</h2><div><br /></div><div><br /></div><div><div>2020年より生じたコロナ禍は単純な疾病としての広がりにとどまらず、それは私たちの生活の在り様を変え、恐らくは永遠に変えてしまう部分さえあった、非常に大きなうねりでした。</div><div><br /></div><div>株式市場においては、沈み込む経済に対して各国の政府や中央銀行が大きな金融・財政政策を行った結果、所謂巣ごもりの環境下では得られた資金の向かい先が限られていたことも災いしてバブルを生み、ハイテク株や仮想通貨で極めて投機的な値上がりを見ることとなりました。</div><div><br /></div><div>またそれらのバブルが2022年年初を以て崩れた後は、資金はウクライナでの争乱を境に原油や各コモディティへと一転して向かい、それは強いインフレと、更には将来へのインフレ懸念として皆の心に影を落とし、今なお問題を生じ続けています。</div><div><br /></div></div><div><br /></div><div><br /></div><h3 style="text-align: left;">ハイテクファンド</h3><div><br /></div><div></div><blockquote><div>何事も出来る限り単純化すべきだが、単純化しすぎてはならない。</div><div><br /></div><div>アルバート・アインシュタイン</div></blockquote><div></div><div><br /></div><div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhqgmdRaZVqolXl6W6UZXSqq4jCx881YQKDBP9dYjzdgb8xgebOoblPy-1Nix9e63wmBXEdYm_KgYc8o4oYXDlpS69uDtA5xkwxTWjQUBeU1ek3WmX7IKDjdW2B6IwjU5Pw1rZnvQiaSmCL-cQBroSym39cy3v_SqkC7pwjSzTgRD3M5X50FxnlpQmAZA/s1072/SBG%E3%83%81%E3%83%A3%E3%83%BC%E3%83%882.png" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="695" data-original-width="1072" height="414" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhqgmdRaZVqolXl6W6UZXSqq4jCx881YQKDBP9dYjzdgb8xgebOoblPy-1Nix9e63wmBXEdYm_KgYc8o4oYXDlpS69uDtA5xkwxTWjQUBeU1ek3WmX7IKDjdW2B6IwjU5Pw1rZnvQiaSmCL-cQBroSym39cy3v_SqkC7pwjSzTgRD3M5X50FxnlpQmAZA/w640-h414/SBG%E3%83%81%E3%83%A3%E3%83%BC%E3%83%882.png" width="640" /></a></div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjP_oydUc6EZmdcGePV-GE14-s7aW87-RMK_gjJgvMi16my6k11kWfuvZOXva86ErKvPYmM786RAvqH2ZYNIInWAh86GZgZuKiUJKdDELEQLLva4M30ZgCsS4rPW7o7ewmGWqzlFisK1fgSEzy_v2oY_L63fW_2JJ2ab7bs7wtY6oZLf-oE9zee0PfcFg/s962/ARKK%E3%83%81%E3%83%A3%E3%83%BC%E3%83%88.png" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="710" data-original-width="962" height="472" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjP_oydUc6EZmdcGePV-GE14-s7aW87-RMK_gjJgvMi16my6k11kWfuvZOXva86ErKvPYmM786RAvqH2ZYNIInWAh86GZgZuKiUJKdDELEQLLva4M30ZgCsS4rPW7o7ewmGWqzlFisK1fgSEzy_v2oY_L63fW_2JJ2ab7bs7wtY6oZLf-oE9zee0PfcFg/w640-h472/ARKK%E3%83%81%E3%83%A3%E3%83%BC%E3%83%88.png" width="640" /></a></div><div><div>※上図はソフトバンクグループ、下図はARKK株価。</div><div><br /></div><div><br /></div><div>ここ数年で最高の成績を挙げてきたソフトバンクグループやARKKなどのファンドは、昨年から本年にかけての最高値から見て、それぞれ-47.2%(ドル建てでは-56.1%), -80.4%のマイナスとなりました。</div><div><br /></div><div>公正を期してお伝えするならば、2020年から2021年にかけての卓越した成績のお陰で彼らの全体的な運用成績が今のところは並みというところで推移しており、将来的にも再度の勢いを得る可能性はあることでしょう。</div><div><br /></div><div>ですがこうしたエピソードにおける法則通り、価格が上昇する毎により多くの人が投機に参入したために、利益を享受した人よりも苦い経験をした人の方が遥かに多くなっています。</div><div><br /></div><div>また現在時流を得て、強い値上がりを見ているエネルギーや資源関連の資産なども、恐らくは投機的な値上がりの要素を含んだ印象が多分に強いと思えます。市場で持て囃されているとは言え、こうした資産が今後どのように推移していくのかも興味深い問題です。</div><div><br /></div><div><br /></div><div>・・・・・</div><div><br /></div><div><br /></div><div>本年の一般市場は総じて比較的軽微な下落を見ました。ここで軽微というのは、これまでの株価の下落率はかなり小さかった様に私は見ています。つまり多くの方は手痛い思いをした後も依然として市場を非常に楽観的に見ている様に思いますし、いまだに買いの好機として市場の下落を捉えています。</div><div><br /></div><div><b>長期的な観点に基づけば、一般市場は今もなお相当の割高で内在価値を上回る値付けになっていると私は見ています。そうであれば、割安の株式もそうでない株式も今後全て大幅に下落する恐れが付きまといます。</b></div><div><br /></div><div>この中で安全性と確実性が高い資産への、長期的な投資機会を見つけ出すことは容易ではありませんし、恐らく機会は徐々に狭まりつつのあるのでしょう。</div><div><br /></div><div><br /></div></div><div><br /></div><div><br /></div></div><h3 style="text-align: left;">ジェネラル銘柄</h3><div><br /></div><div><br /></div><div>技術的な面から、ポートフォリオにかかる考えを補足していきたいと思います。</div><div><br /></div><div>一般的に言って本年のように相場の下落が生じた際には、ジェネラル(普通株)銘柄には機会が訪れます。つまり市況悪化の程度が強くなるほどに、ワークアウト(裁定)銘柄よりもジェネラル銘柄の比重が大きくなります。</div><div><br /></div><div><b>2022年を通じてジェネラルとワークアウトの比率は約35対65となっています。一般市場の下落に対してのこのチグハグさは、市場全体の割高さによってジェネラル銘柄が多くは未だ割安から離れた場所にいることや、ワークアウトの機会が相対的に豊富である事実が反映された結果です。</b></div><div><br /></div><div>ジェネラル銘柄では割安さ自体に加えて、企業の質自体も相当以上に優れていることが投資前提となります。有能な経営陣、成長を続ける産業分野、景況そのものから刺激(触媒)を受けることなどが条件に当たります。こうした条件を満たす企業で、投資基準を満たすものは多くありません。</div><div><br /></div><div>また既に安いからといって、これ以上は下がらないという意味にはなりません。ジェネラル銘柄も市場平均と歩調を合わせて下落することは十分考えられますし、ジェネラル銘柄においては下降相場で最も脆弱になるのが、その注意すべき特徴です。</div><div><br /></div><div><b>従って現在のところ、ジェネラル銘柄で長期保有を検討している銘柄の候補は少なく、購入の予定はありません。この傾向は今後も持続するだろうと予想しています。</b></div><div><br /></div><div><br /></div><div><br /></div><h3 style="text-align: left;">ワークアウト銘柄</h3><div><br /></div><div><br /></div><div>円安の苦境からの改善が見込まれるニトリなど、今年は一部のジェネラル銘柄が大きな利益を挙げました。一方でポートフォリオの多くを占めるワークアウト銘柄(主に食品株)で価値への回帰はささやかと呼べる程度であり、対照的な動きが内部で目立ちました。</div><div><br /></div><div>しかし今年の様な一般市場での価格変動は、ポートフォリオの銘柄間でも安定した大企業とそうでない小企業、また人気のある企業やそうでない企業の間での価格差に繋がります。</div><div><br /></div><div>私のポートフォリオは、全ての銘柄が円高や資源安から利益が得られるという点で同じベクトルを持つものですし、こうした所で比較的割高となった銘柄を売り、割安が強い銘柄を買増すことで、ポートフォリオ全体の内在価値を増加させることに努めています。</div><div><br /></div><div><b>今年得られたワークアウト銘柄の年間利回りは+5%程です。ワークアウトの特徴として株式市場の一般動向には大きく左右されぬ利点を持ち、一般市場が大きく下落した場合に、ポートフォリオのこの部分は市場の動きに対して今後有利に働くことが予想されます。</b></div><div><br /></div><div>従って忍耐を要しますが、ジェネラル銘柄を減らして利益を確定させ、ワークアウト銘柄を増やすのが私の方針です。</div><div><br /></div><div>この趣旨は、私の考えの最初に来るのがマクロ市場の分析であるという事ではありません。いつも主に注意を向けているのは、あくまでもその時点でのバリュー(超割安)な資産を見つけ出して、長期的利益を最大化させるということです。</div><div><br /></div><div><br /></div><div><br /></div><h3 style="text-align: left;">最後に</h3><div><br /></div><div></div><blockquote><div>あなたの信念が思考となり、思考が言葉となり、言葉が行動となり、行動が習慣となり、習慣があなたの価値となり、あなたの価値が運命となる。</div><div><br /></div><div>マハトマ・ガンジー</div></blockquote><div></div><div><br /></div><div><br /></div><div><br /></div><div>コロナ禍により、慌ただしい騒ぎとなったここ数年の市場はようやく終わりを迎えつつあります。一方、コロナ禍を経て顕在化した米国と西欧諸国、それに対する中国とロシアの覇権を賭けた争いは恐らく端緒についたばかりでしょう。</div><div><br /></div><div>特に安価な中国の労働力に依存していた様々な産業での国家間の断絶は、今後も長い目で見ればインフレの要因として影響を避けることが出来ないものと思いますし、ロシアや中東、アフリカを始めとして地政学的に不安定な所ほどに、エネルギーや鉱物資源が多く埋蔵されているという事実も今後は大きな問題となります。</div><div><br /></div><div><br /></div><div>・・・・・</div><div><br /></div><div><br /></div><div>翻って長期的観点からこれら国家を考えた場合、アダム・スミスの "国富論" にあるように、本来規制が少なく個人が目標を追求する自由が大きい環境、その中での切磋琢磨こそが資本市場の健全な発展に資するものだと私は思います。</div><div><br /></div><div>アダム・スミスの自由放任主義(レッセフェール:仏語でなすに任せよの意)、これは資本家が資源を最良の収益機会に配分する "神の見えざる手" 、この導きによって社会全体として望ましい結果に到達するというものです。</div><div><br /></div><div>見えざる手と対照をなすのは、政府や独裁者が中心をなす国で行使される強制的な手とでも呼べるものですが、ここでは非効率性が市場を導くこととなります。</div><div><br /></div><div>中国やロシアで、この後者の傾向が徐々に色濃く見られ始めたのは皆さんもご存じの通りと思いますし、産業の半国有化により自由な冒険心に基づく競争が抑制されると、恐らく今後は嘗てのソビエトや中国が辿ったように、長期的には無気力と自己満足の精神が国を覆っていくこととなるのでしょう。</div><div><br /></div><div><b>人は誰でも利益を追求したいと思うものですし、資本主義と経済学は人が普遍的に利益追求を行うという信念に基づきます。利潤動機によって人は勤勉に励み、資本を賭け、そしてこれまでに人類が享受してきた物質的な進歩の大半は、利潤を追求することによって生み出されました。</b></div><div><br /></div><div>ですからこうした強制的な手の働く独裁国家に対して、私は理念的にも、そして実際的な利益の面からも投資を行う事はありませんし、自由企業とそこから生まれる競争が進歩をもたらすという概念が、今後も私の投資の基本となります。</div><div><br /></div><div><br /></div><div>・・・・・</div><div><br /></div><div><br /></div><div>第二次世界大戦後、冷戦後に得られた平穏なグローバル化の期間が終わり、この歴史的転換点の行く末を知ることは容易ではありません。今後長いあいだ環境の変化が、投資と他にも私たちの身近へ様々な影響を及ぼすのだと思います。</div><div><br /></div><div>ただ、この先どうなるかは知る由もありませんが、投資サイクルとして今どこにいるのかは分かるはずです。また何を許容すべきであるかも判断出来ることでしょう。</div><div><br /></div><div>現実を見据えてよりよい選択肢を一つずつ選ぶこと、この繰り返しが私の歩んできた道ですし、今後も同じ方向へ歩いて行きたいと願っています。</div><div><br /></div><div><br /></div><div><br /></div><div><br /></div>小塚 崇史http://www.blogger.com/profile/15367491931346545679noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-1295820465487426849.post-8796529603793582392022-01-02T17:06:00.001+09:002022-01-02T17:10:02.785+09:002021年度年次報告 投資資本1億3209万円 本年もS&P 500指数をアウトパフォームしました!<p> 今回は当ブログの2021年度年次報告となります。</p><p>2021年12月31日付(NY市場終了時)のドル建て投資資本は1,147,716ドル(132,090,669円)となりました(※注1)。</p><p>また、以下が当ブログの長期成績です。</p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjUYKU_G3byx9niUb_MQY98kPQ39iOAlAafccidQ5iYUkWae5HNgv9WH6gy9I7HTjOZWHqMsY9SXpplsiLLlrXg2UEEnZmyZccsonZHT5zdcbq3wl5Lx6mFlzfEz3ECJrKduB1xsK608d9hZA-nGKWJOTthtgVkwuO9eJRUaVcQsXSkzFshMYKcH6p-KA=s879" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="459" data-original-width="879" height="334" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjUYKU_G3byx9niUb_MQY98kPQ39iOAlAafccidQ5iYUkWae5HNgv9WH6gy9I7HTjOZWHqMsY9SXpplsiLLlrXg2UEEnZmyZccsonZHT5zdcbq3wl5Lx6mFlzfEz3ECJrKduB1xsK608d9hZA-nGKWJOTthtgVkwuO9eJRUaVcQsXSkzFshMYKcH6p-KA=w640-h334" width="640" /></a></div>※ポートフォリオからキャッシュポジションを除し株式部分のみとして計算し直した、S&P 500指数とのドル建て・税引き後・配当込みでの幾何平均リターン比較になります。<p><br /></p><p>キャッシュポジションを除し、株式部分のみで見た場合の当ブログの年初来リターンは +29.6%, SPY +28.7%です。</p><p><b><span style="color: red;">従って当ブログの2021年度株式リターンは、S&P 500指数を +0.9% 上回り、アウトパフォームの期間としては現在までで9年間連続という事になります。</span></b></p><p><b><span style="color: #2b00fe;">また2011年の記録開始から見ますと、ポートフォリオの合計ドル建てリターンは +677%, 円建てリターンは +998%となっています。</span></b></p><p><br /></p><p>※注1:以降の記載は全て12月31日付(NY市場終了時)の為替レートでドル建て換算したものです。</p><p><br /></p><span><a name='more'></a></span><p><br /></p><h2 style="text-align: left;">個人資産</h2><p><br /></p><p>以下は私の個人資産となります。</p><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjr7lMK0NQ3xBMjugSTB_QH1-jMBGVeM41CgypJLwQP-DZe90seR6ilSGqWlvowYlV6wT1jN-azwic76H8NiBaP67ebGWESxf7wQbp29NlFwFUTc4eP1eA-vebzGMmSKkLz_vyzvG7kpQ8ZYuteSOYA61CkR03ETDEJcNaifMPDJSyruPl4OP6tNzt2Sw=s530" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="284" data-original-width="530" height="214" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjr7lMK0NQ3xBMjugSTB_QH1-jMBGVeM41CgypJLwQP-DZe90seR6ilSGqWlvowYlV6wT1jN-azwic76H8NiBaP67ebGWESxf7wQbp29NlFwFUTc4eP1eA-vebzGMmSKkLz_vyzvG7kpQ8ZYuteSOYA61CkR03ETDEJcNaifMPDJSyruPl4OP6tNzt2Sw=w400-h214" width="400" /></a></div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><br /></div><div><p>生活資金などを別にしていますので、上図(※注2)ではその点を加味すると、12月31日付の個人資産は、135,655,245円となります。</p><p>またその他に資産が300万円程ありますので、総資産は1億3866万円程ということになります。</p><p><br /></p><p>※注2:12月31日時点のマネーフォワード明細です。なお資産管理に用いている同サイトでは、各種証券口座などが反映されるのに数日分の誤差が生じています。</p><p><br /></p><h3 style="text-align: left;">資産推移とポートフォリオ</h3><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEiMGwt_di9Mu0AVoImLkfBjbq2jK5zd3cGAdN8YkkwSGYIIFdBKxN84l5DT-VK56jjwfMLcz9nZ2bOsKt0O3gTLFFehnjUBDY1gH3rdnymJ7Rop4B5bLYBlB4icu578sSf2dp-HYREFKQ_befdbLK0k89H-v0mZQ-iomUGmLdJlJxTn6D6XWWyqzXRA2g=s1230" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="533" data-original-width="1230" height="278" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEiMGwt_di9Mu0AVoImLkfBjbq2jK5zd3cGAdN8YkkwSGYIIFdBKxN84l5DT-VK56jjwfMLcz9nZ2bOsKt0O3gTLFFehnjUBDY1gH3rdnymJ7Rop4B5bLYBlB4icu578sSf2dp-HYREFKQ_befdbLK0k89H-v0mZQ-iomUGmLdJlJxTn6D6XWWyqzXRA2g=w640-h278" width="640" /></a></div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgiEJ2MzBx1AkGhLC7cSlquYJrIDVef6I5n-p7DUN7H383xMvEZekdx2rOcRQowOzO6zW3T6y7s_6nQg0-Ys9Ke0sJXmSDWpZqtpeHOL1qqaAhnUDqQUtsIYsoTsDKEwIyZrcoERqaVJNG7hBTvdw2iEQ36EzA9pXIdymGS1yyKaHmN9yALUl_21SNVVg=s1008" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="139" data-original-width="1008" height="88" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgiEJ2MzBx1AkGhLC7cSlquYJrIDVef6I5n-p7DUN7H383xMvEZekdx2rOcRQowOzO6zW3T6y7s_6nQg0-Ys9Ke0sJXmSDWpZqtpeHOL1qqaAhnUDqQUtsIYsoTsDKEwIyZrcoERqaVJNG7hBTvdw2iEQ36EzA9pXIdymGS1yyKaHmN9yALUl_21SNVVg=w640-h88" width="640" /></a></div></div><p></p><p>上図は総資産の推移、及びポートフォリオ構成です。</p><p>資産としては7~9月に、高値を付けた銘柄から順次利益確定を行い、以降はキャッシュポジションと裁定取引・空売り主体に移行し、現在は全てキャッシュポジションのみとしているため、同時期以降の資産総額は微増といった所になります。</p><p>徐々に、そして際限なく高まる市場の熱気と、一方それとは対照的に思える景気の冷え込みが、後述するように併存している様に思えることから、今まで数年来取って来なかった防御的な構成を徐々に組み、維持しています。</p><p><br /></p><h2 style="text-align: left;">投資判断、その背景</h2><p><br /></p><p>それでは今回は、主に当ポートフォリオで今年活躍したコンテナリース銘柄 CAIの投資判断をお伝えしつつ、それを脇から支えた各種の日本バリュー株、また空売りなどの各取引に関してもお伝えしていきたいと思います。</p><p>また私の場合、こうした個別企業の財務を通じてマクロ経済の行く末を考えておりますので、リーマンショック前から今、その中でも特に2020年から2021年末にかけての私の考え方の要点を、順を追ってお伝え出来ればと思います。</p><p><br /></p><p>また投資では、危機やバブルなどのイベントは、一つ一つ異なった外観、異なった状況を備えているものです。</p><p>ですがその為に、目前の出来事の解釈が混乱に陥りがちになるという問題があるかと思います。ここではそれを過去に起こった危機やイベントなどの歴史的背景と比較し、特に景気循環株の面から見直すことによって、現在の状況を再措定していきたいとも思います。</p><p><br /></p><p>やや長くなりますが、お付き合い頂ければ幸いです。</p><p><br /></p><h3 style="text-align: left;">リーマンショック前 沸き立つ市況</h3><p><br /></p><p>まずはリーマンショックの頃、バブルに沸いた海運から始めましょう。</p><p>嘗て海運業は、2007年のリーマンショック前、中国の旺盛な需要、またそれ以上にバブル的な資金供給を受けた好況期として大きく沸きました。</p><p>がそれは、やがて発注された船舶やコンテナが大量に市場に投入され大幅な供給過剰に陥った結果、長きにわたる歴史的な不況を生むという深刻な副作用を伴うものでした。</p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjziwoQZckkQQhS6uMAkQI_Hmz1rZDda2sh857oRBMeiQp2LuPCu7cHYCNzForuMudFn0n5oT65AZTbM33bEyFLWn8lHaLqXoqUE6otItJq4edRz6aAuZeXNK9WwcxxSG7kT4jEWAOIGbDxo4WuWVzPhyr-rOPDkrUigrwQQ4dw0PIOTJWwEJw87qXNEw=s924" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="531" data-original-width="924" height="368" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjziwoQZckkQQhS6uMAkQI_Hmz1rZDda2sh857oRBMeiQp2LuPCu7cHYCNzForuMudFn0n5oT65AZTbM33bEyFLWn8lHaLqXoqUE6otItJq4edRz6aAuZeXNK9WwcxxSG7kT4jEWAOIGbDxo4WuWVzPhyr-rOPDkrUigrwQQ4dw0PIOTJWwEJw87qXNEw=w640-h368" width="640" /></a></div><br /><p>これは海運の代表的指標のばら積み船の運賃指数 バルチック海運指数で言うと、2008年11793から、2016年には290に大底を付けるまで、実に30分の1以下という猛烈な低迷と長さを来したことからも、バブルとその後の低迷が見て取れると思います。</p><p>さてバブル後の常として、海運業では債務不履行・倒産が続き、生き残ることが出来た企業でも歴年の赤字を重ね、運賃も損益分岐を割り込んだ水準で長く底練りを繰り返す、不況が続くこととなりました。</p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhf5qjAIb5lE3_Fr1iiXhvDWKwn1BkwH7HtXsmsHqiptu0YbE3NZvekE-cJkUB8_joqXdPtNk8SNfhGsFSwuubyiBe5AXKkMr_2AY7tWBaFcUj7VPLkks4aI-QO2G4310KmMPUWwSClFXHwm9qYLsGCC1-hWU2DsPud_zz7kvapIAyfDlvMMx3Ays09CA=s768" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="353" data-original-width="768" height="294" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhf5qjAIb5lE3_Fr1iiXhvDWKwn1BkwH7HtXsmsHqiptu0YbE3NZvekE-cJkUB8_joqXdPtNk8SNfhGsFSwuubyiBe5AXKkMr_2AY7tWBaFcUj7VPLkks4aI-QO2G4310KmMPUWwSClFXHwm9qYLsGCC1-hWU2DsPud_zz7kvapIAyfDlvMMx3Ays09CA=w640-h294" width="640" /></a></div><p>例えば、本邦の代表的な海運銘柄の日本郵船を見てみます。</p><p>先の極端な運賃上下動を反映して、その株価は1320円~12760円の強い変動を来すこととなり、10年に及ぶ低迷を見ることとなっています。</p><p><br /></p><p>こうした強い業績・株価の変動を繰り返すのが、海運や鉄鋼、化学などの景気循環銘柄と呼ばれる銘柄群で、まさに荒れ狂う海原そのものに、前兆なく嵐が吹き荒れ、或いは急激に途切れることを繰り返すのがその特徴となっています。</p><p>また他の産業でもバブル及びその後のリーマンショックの傷跡は強く、例えば鉄鋼では、鉄冷えと言われる状況が長く続いていたことをご存じの方も多いと思います。</p><p><br /></p><h3 style="text-align: left;">リーマンショック後 長い不況へ</h3><p><br /></p><p>コンテナリース業界もこの背景を反映し、繰り返し大きく売り込まれることとなりました。</p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhVsl494BjVrBgVf4jIHs2nchpQBS_ofwJky0NeNzwpKqHtTK0BUntzkpCqaQEsJff-dR7YZztGPSXaEySsITdcrSL0RfSk5Mc-o8pouRbWNAiYWIjTT1BTeAyzgbWKXaGGnUFpvBLQW4ViMyj7v0rimWDdFS0O4iyN_hSEl2PxNXPulzUoTjuASkUEuw=s879" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="625" data-original-width="879" height="456" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhVsl494BjVrBgVf4jIHs2nchpQBS_ofwJky0NeNzwpKqHtTK0BUntzkpCqaQEsJff-dR7YZztGPSXaEySsITdcrSL0RfSk5Mc-o8pouRbWNAiYWIjTT1BTeAyzgbWKXaGGnUFpvBLQW4ViMyj7v0rimWDdFS0O4iyN_hSEl2PxNXPulzUoTjuASkUEuw=w640-h456" width="640" /></a></div><br /><p>私の主力銘柄であったCAIインターナショナルも、凡そ10年に渡って株価は一定の範囲内で上下を繰り返すのみでしたし、これはもし仮に2008年に本銘柄を購入すれば、その後10年で見るべき成果は何も無かったことになります。</p><p><br /></p><p>・・・・・</p><p><br /></p><p>このように海運業界は長きに渡り市場から見捨てられていた訳ですが、そうした中に安全性の高い掘り出しものが隠れている可能性が大きいだろうと、2018年の当時私は考えました。</p><p>特に同業業界を調べていく中で、私の目を強く引いたのはコンテナリース業界です。</p><p>この業界の優れた特徴は、コンテナを主に長期リース(平均貸出期間7~9年程度)で貸し出し、貸し出したコンテナは莫大な違約金を払う他に解約は出来ず、長期に渡って安定したキャッシュフローが得られる構造上、その収益は数年の不況では、取引先の船会社が同時多発的に倒産しない限りは動かぬほどに安定していることでした。</p><p>一般の船会社の様な、不況とともに低迷する運賃によって赤字を慢性的に生み出し、あとは景気の風向きを漂流船さながらに祈る他ないそれとは、構造的に異なっていたのです。</p><p>特筆すべき点は他にもあり、コンテナ業界自体も1980年代から見て年間+7%強の長期成長を、特にこの海運不況の元でも持続的に生み出しており、更にリーマンショックで手痛い損失を負った船会社たちは、購入・保有に経費の嵩みがちなコンテナを自前で保有するよりも、リースへとその管理を任せるように、時代の風が移り変わりつつありました(詳細は<a href="https://www.keeping-safety.com/2018/06/cai1.html" target="_blank">CAIインターナショナルの投資判断</a>を参照下さい)。</p><p><br /></p><p>また過去10年間の海運不況によって、船やコンテナ等への設備投資は大きく落ち込み、ここから落ち込んだ生産を再度回復させるのには、通常は数年単位を要します。</p><p>コンテナは潮風に晒され続ける性質上、その耐用期間が10年強ですから、需給の反転を受ける時期が、何時かは分からぬながらに徐々に、かつかなりの確実性で近づいている様に私には思えました。</p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhLFtHwDv3ZbIpi3j8Hlpi4ZYQqQmKAYI6vbrbkhcjHQLemIC0V_G_Wez5_buy_p_PHbQ67Re4lvnIdnl-cdjOP4nqTvpSuKbxazfv-esADllgjWVwVx2AbDlH7tpDAdlj6yXSWrv04SanlVtkbUVufb9HJvMcft3SCDrR1rQie4EfroG8wA16DBRuxnQ=s1533" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="426" data-original-width="1533" height="178" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhLFtHwDv3ZbIpi3j8Hlpi4ZYQqQmKAYI6vbrbkhcjHQLemIC0V_G_Wez5_buy_p_PHbQ67Re4lvnIdnl-cdjOP4nqTvpSuKbxazfv-esADllgjWVwVx2AbDlH7tpDAdlj6yXSWrv04SanlVtkbUVufb9HJvMcft3SCDrR1rQie4EfroG8wA16DBRuxnQ=w640-h178" width="640" /></a></div>※CAIインターナショナル 財務推移</div><div><br /><p>またCAIインターナショナルに関しては、苦境の最中でもこの背景を活用し、10年間で売上を5倍、純利益を5倍、簿価(保有コンテナ)を5倍に増やし続け、更にキャッシュフロー赤字さえ一度も出さないという安定したものでしたし、業界は寡占によって新規参入を拒む性質も有していたことから、小型株にはこの点も優位に運ぶ要因と思えました。</p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgolhIihaq_q34sEKAvfmObqECRqe6IBToAfNQ6v5_ln19nHOmy9z7TEsHijbCVOC3vnbPGvvTw9S2D7HzQMG2bhYsQ7xdjJA-5dO4XuSyShPxoM9ex_s0ozH0AXw7XNIxAJWB7uhxIL2XiGHqnBzA7bQyGOqvZvhlqms8omfxZlBCcyAywTukDHJM0Xw=s1121" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="653" data-original-width="1121" height="372" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgolhIihaq_q34sEKAvfmObqECRqe6IBToAfNQ6v5_ln19nHOmy9z7TEsHijbCVOC3vnbPGvvTw9S2D7HzQMG2bhYsQ7xdjJA-5dO4XuSyShPxoM9ex_s0ozH0AXw7XNIxAJWB7uhxIL2XiGHqnBzA7bQyGOqvZvhlqms8omfxZlBCcyAywTukDHJM0Xw=w640-h372" width="640" /></a></div><br /><p>従って2018年よりコンテナリース各社の中でも、特に同銘柄を大きく購入し始め、2020年3月のコロナ禍では3分の1程度まで価格面で売り込まれる局面はありましたが、なお買増し続けつつ保有を継続したことになります。</p><p>そして2020年コロナ禍によって生じた世界中の港湾施設の機能不全、また生活様式の変化に伴う物流需要の増加を受け、海運企業・コンテナ企業各社の収益は大きく改善することとなりました。</p><p>最終的には同社を三菱HCキャピタルが一株当たり56ドルで買収することによって、本投資は終了することとなりましたが、これは平均購入単価15ドルから見て、およそ+270%の利回りが得られたことになりました。</p><p><br /></p><h3 style="text-align: left;">2020年夏 コロナ禍下の景気循環銘柄</h3><p><br /></p><p>2020年3月当時、私はこのような業界毎の過剰な歪みが海運に限らず、様々な産業で、リーマンショック後から持続している様に思っていました。</p><p>一般に大きな不況からの立ち上がりでは、通常は各国政府が大きな雇用・需要を創出しようと、そこから脱出しようと莫大な財政出動・金融政策を行うものです。</p><p>この中では、長きに渡り業績が冷え込んだ循環銘柄ほど、特に慢性的に赤字を抱え低迷している銘柄群ほどに、過去の同じような危機の歴史的経過からも、海運と同じ仕組みによって強い反動増を見る可能性が大きいと考えました。</p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEiniUjS40oU0oHWVBncvPUCV9yQf4KQGjdV6lRj4MVK0lad7pdzJAlh_nZWtpWwHO0hh2d_tvl8h1VbweoGugMr4M2SbsItBX2jg4DTSk84A_jnP9hS-pTUFu0e1nYT3AJIGZvmfS89DAo73ClHAF-QllvDUJetHuUw7fNTAwzIVn8pd3OC-PQ2R1paZw=s895" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="423" data-original-width="895" height="302" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEiniUjS40oU0oHWVBncvPUCV9yQf4KQGjdV6lRj4MVK0lad7pdzJAlh_nZWtpWwHO0hh2d_tvl8h1VbweoGugMr4M2SbsItBX2jg4DTSk84A_jnP9hS-pTUFu0e1nYT3AJIGZvmfS89DAo73ClHAF-QllvDUJetHuUw7fNTAwzIVn8pd3OC-PQ2R1paZw=w640-h302" width="640" /></a><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEg4CSyCaZ4SFivxKJIXisjMoGmzIETrPAzKKHkZ2vnx4AT90ZM8O61e2lkR4bIKxjQRRUBRAP5-jw5gg2tGWoD0TYrIoS-ks3kGZuxOPfWmY8MevUtCp21jT9xqI5VRXJ84RUdwIuQrnabfEoKA9V0UG5W8lepPDvfztQdMeiKIry4FpKZP-wcjIqaasg=s758" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="351" data-original-width="758" height="296" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEg4CSyCaZ4SFivxKJIXisjMoGmzIETrPAzKKHkZ2vnx4AT90ZM8O61e2lkR4bIKxjQRRUBRAP5-jw5gg2tGWoD0TYrIoS-ks3kGZuxOPfWmY8MevUtCp21jT9xqI5VRXJ84RUdwIuQrnabfEoKA9V0UG5W8lepPDvfztQdMeiKIry4FpKZP-wcjIqaasg=w640-h296" width="640" /></a></div><br /></div><p>ここで、2007年当時莫大なバブルに沸き、そしてその後に長い低迷を迎えた業界といえば、例えば長きに渡り生産調整を継続してきた鉄鋼業界もそうですし、同時期の中国・アジアのインフラ需要から大きな恩恵を受け、かつ依存していた建機・トラック業界もそうです。</p><p>よってそれらに関連する企業に2020年夏より投資を開始し、結果として各々一定の利が得られています。</p><p><br /></p><p>・・・しかし、こうした投資が順調であったのは暫くの間でした。</p><p>残念ながら2021年に入り、これら企業の先行き、また更には景気の先行き自体にも、問題が生じ始めている予兆が、まるで水平線の彼方の黒雲の如く見え始めたように思います。</p><p>それは、中国のハイテクバブル・不動産バブルとその崩壊への懸念です。</p><p><br /></p><h3 style="text-align: left;">2021年夏 不況の中国</h3><p><br /></p><p>2021年年初、各国のIPOやハイテク銘柄は大変な活況を呈しており、それは米国、中国や本邦のマザーズを中心とした新興市場でも同じことでした。</p><p>特にコロナ後の経済活動から恩恵を受けるとみられる、在宅ワークやEコマース、通信技術、半導体関連は大きな株価上昇を得ており、実体的な成長以上に、主にはコロナ禍が長引く中、各国から長期に渡って行われている財政・金融政策を強く受けたものと見えました。</p><p>つまり、バブルの発生です。</p><p><br /></p><p>・・・・・</p><p><br /></p><p>しかし、永遠に続かぬものがそうした株高ということなのだと思います。</p><p>震源地としていち早くコロナ禍に突入し、かつ小康状態を得た中国は、最初にその対策に乗り出しました。</p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhgXon9v99I2YrHKBi5-yG4u5gO_-1l04BmwR-XrtsZmWcYvoKaLiSTd-cspnZ4dZz0hCLnxO9GyOyfgnuwSy9zvxHRqnxijbrnAD00l_K6974HR0RL5WLOPVipHw1mEtlQ5mC299UfwfLbFhGpHM9tDaC9A8_sivKUWb5Kn-RkmG2St2_dOvr9Mfz28A=s949" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="776" data-original-width="949" height="525" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhgXon9v99I2YrHKBi5-yG4u5gO_-1l04BmwR-XrtsZmWcYvoKaLiSTd-cspnZ4dZz0hCLnxO9GyOyfgnuwSy9zvxHRqnxijbrnAD00l_K6974HR0RL5WLOPVipHw1mEtlQ5mC299UfwfLbFhGpHM9tDaC9A8_sivKUWb5Kn-RkmG2St2_dOvr9Mfz28A=w640-h525" width="640" /></a><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhxn57FjE79N28OWauNxqsYhRgYaTI4HarCd1mAKEHEtnbkjwmnH7dIP_Vel_8i-7lIRwSU74FwDJETaKDCzuxq_7Xt6qjHhgxUA-HvisLHJQG0P4KlJpNchpBtMsh3PbzQfGaPPv7-aRXO0ruAQHzdAQfMCe61Kh5jhyQ7z8BUGm-iYEg8sTHA5SZO6w=s1452" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="743" data-original-width="1452" height="328" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhxn57FjE79N28OWauNxqsYhRgYaTI4HarCd1mAKEHEtnbkjwmnH7dIP_Vel_8i-7lIRwSU74FwDJETaKDCzuxq_7Xt6qjHhgxUA-HvisLHJQG0P4KlJpNchpBtMsh3PbzQfGaPPv7-aRXO0ruAQHzdAQfMCe61Kh5jhyQ7z8BUGm-iYEg8sTHA5SZO6w=w640-h328" width="640" /></a></div></div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><br /></div><p>KWEBは中国のインターネット企業に分散投資するETFですが、こちらと香港ハンセン指数を併せて見てみると、2021年1月頃より下落が始まっています。</p><p>元来中国では、リーマンショック後から長く続く財政出動・金融緩和によってもたらされた不動産バブルが消長を繰り返しつつ継続しており、またそれに加えて今回、株式ではハイテクバブルが生じていました。</p><p><br /></p><p>2020年後半より中国政府はそうしたバブルに対しての是正を、大きく開いた貧富の格差の面から、社会主義国家としての政治的イデオロギーの面から、また米中覇権争いで優位性を確保しようとする面から是正しようとし、そしてそれは故にとても大きなうねりでした。</p><p>この一年間で中国政府が行った政策だけでも、①中国教育業界の非営利化、②テクノロジー業界での国民の機密情報を扱う企業の海外展開の規制・非上場化の流れ、③オンラインゲーム業界での未成年への時間制限、④不動産への資金調達規制など、様々な規制が一気に発せられましたし、その向かう末を知ることは容易ではありません。</p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjv4r9tuxnAEnWdaoQtY5hoK2i8Ew7oLGQPRTJHa1HlvLlTRrm36qRopU36VZ2AvCs2c3fcOmNwI7qBzZr2IHlTPuo-HwZnYwXCueRVzl-FFD3AP7BgtS-RA6xyXKzzjqCYylfWbA3eoHGuw310qxzjOgL4MVJwAOqPjeZrq5FZCFclm6IYw6nJOlqhhQ=s926" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="547" data-original-width="926" height="378" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjv4r9tuxnAEnWdaoQtY5hoK2i8Ew7oLGQPRTJHa1HlvLlTRrm36qRopU36VZ2AvCs2c3fcOmNwI7qBzZr2IHlTPuo-HwZnYwXCueRVzl-FFD3AP7BgtS-RA6xyXKzzjqCYylfWbA3eoHGuw310qxzjOgL4MVJwAOqPjeZrq5FZCFclm6IYw6nJOlqhhQ=w640-h378" width="640" /></a><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhvG7FKRM3-HoQTkaick8fEwjAMwZlfRNZnYVdPqsgR6pR12vQtfqIXIQijjMcxodxuR9Tdlc_3VEYmwFG79g-V5SY0ArHRLfELcDv3klS8vwtgzMRP6WAMVFybIBHPBxyJWuPZIdbSgvtBoMD-DDAFjaxFc3wPgw8DtS6Y3692v8BRb4NopWLdkkJdzw=s930" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="549" data-original-width="930" height="378" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhvG7FKRM3-HoQTkaick8fEwjAMwZlfRNZnYVdPqsgR6pR12vQtfqIXIQijjMcxodxuR9Tdlc_3VEYmwFG79g-V5SY0ArHRLfELcDv3klS8vwtgzMRP6WAMVFybIBHPBxyJWuPZIdbSgvtBoMD-DDAFjaxFc3wPgw8DtS6Y3692v8BRb4NopWLdkkJdzw=w640-h378" width="640" /></a></div><br /></div><p>特に、歴史的なバブルと比べても巨大な規模に及ぶ中国不動産業界の傾きの影響は大きく、不動産セクターの規模は同国のGDPの25%を占めるものとされます。</p><p>この影響を受け、木材・鉄鉱石・銅などといった建設に直接関連する資源は、値下がりを見るか、少なくとも一旦のピークを付けた様に見えます。</p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgX2Rl6kQaNQCY8mM2Orq9m-v1_nQv3oMpM0Lv83freGg5w8HyzlRyxMTmaH-2W9rygGxnVcm0gsZRutO2rtVL5gXvnyBz8M0ZqSlxriOX3vPaG4MAkSa8F_MUWVs1Zt_vVuQdGzOMjJYLWYEWQVk4Mx5Y7_hwFAUKwpUIhs-oRQxxjZSVD9JrhbyU_Vg=s906" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="425" data-original-width="906" height="300" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgX2Rl6kQaNQCY8mM2Orq9m-v1_nQv3oMpM0Lv83freGg5w8HyzlRyxMTmaH-2W9rygGxnVcm0gsZRutO2rtVL5gXvnyBz8M0ZqSlxriOX3vPaG4MAkSa8F_MUWVs1Zt_vVuQdGzOMjJYLWYEWQVk4Mx5Y7_hwFAUKwpUIhs-oRQxxjZSVD9JrhbyU_Vg=w640-h300" width="640" /></a></div><span style="text-align: center;">※マザーズ 長期チャート</span><br /><p><br /></p><p>また本邦でも、特にマザーズを始めとする新興市場での低迷の開始を同時期より見、またバリュー小型株において同時期以降から先行し、徐々に広がる株価低迷を実感されておられる方も多いのではないかと思います。</p><p><br /></p><p>・・・・・</p><p><br /></p><p><b>さてここで景気循環的なセクター、特に海運や鉄鋼、建機、鉱山などといった景気感応性が大きい業界、更に小型株で一層顕著な特徴は "株価が景気に先行する" ということです。</b></p><p>各業界のインサイダーや内部事情を良く知る専門家が、景気の先駈けを感じ先んじて売り抜ける故ですが、こういったセクターにおいては株価の反応は景気よりも早いと昔から云われますし、私も経験上、指標として有用に感じます。</p><p>小松製作所や住友金属鉱山、こういった古典的かつ典型的な循環銘柄の株価、また他にもコモディティの鉄や銅、バルチック海運指数などが景気に先行するという事実は、市場経験の長い方では共通して経験されている所かと思います。</p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgZWxU7Z4dxoE6ca1elRlmvEJJPZ2XOIFe2y65OdE38fE_30rR5El2PCRmG77mNbTR7cTEk63P2gBrYypWhaBlKOGobmmrRartO9HXN-QKVN4-q0K4dR3ekkDF7PBPJ3QY8n8vnpt8eqdX6Nw-SeKI7sw0HZruHQESqMdTM0NztDWFJvV0w2qk7x00a0A=s1748" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="778" data-original-width="1748" height="284" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEgZWxU7Z4dxoE6ca1elRlmvEJJPZ2XOIFe2y65OdE38fE_30rR5El2PCRmG77mNbTR7cTEk63P2gBrYypWhaBlKOGobmmrRartO9HXN-QKVN4-q0K4dR3ekkDF7PBPJ3QY8n8vnpt8eqdX6Nw-SeKI7sw0HZruHQESqMdTM0NztDWFJvV0w2qk7x00a0A=w640-h284" width="640" /></a></div><span style="text-align: center;">※VEAは米国を除く先進国に分散投資を行うETF。Russell2000は米小型株指数。</span></div><div><div style="text-align: center;"><br /></div><p><b>そして今や年初の中国から始まった波紋は徐々に広がり、非米国市場へと、更には米国株の中でも中小型株へと広がり、最も大型のGAFAMなどとして名を良く知られた銘柄群などの一部が、指数を内実保っている様に見えます。</b></p><p>この状況が進行している事を見つつ、7~9月頃にかけて私は保有している先述の各小型工業株を全て手仕舞っていったということになりますし、その後の各銘柄の財務・株価の経過を結果的に見返しても、手仕舞った時期には、損失を防ぐという意味合いでの規律を保つ面から、一定の合理性があったと考えています。</p><p><br /></p><h3 style="text-align: left;">2021年 空売り</h3><p><br /></p><p>またこの間、割高に過ぎると思われた本邦の銘柄に関し空売りを行っています。</p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjfQz-ackmeNmOEHofKl1rC1T2UB7yNgHB2g6i85SapxJIHi9dXfBkjDOmee7YQOAvsjmt56YdNymnEgcfjK7UqfuPH9uuNl4i0x9EfRLfWjjTe2IrkZDU9kLRyj0vM3YMk1IfuHueH57IFwRSxGYLSvv_IA0CmdddE77CIZwrJ2o3S7nM6CQR8C0N_ow=s906" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="426" data-original-width="906" height="300" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEjfQz-ackmeNmOEHofKl1rC1T2UB7yNgHB2g6i85SapxJIHi9dXfBkjDOmee7YQOAvsjmt56YdNymnEgcfjK7UqfuPH9uuNl4i0x9EfRLfWjjTe2IrkZDU9kLRyj0vM3YMk1IfuHueH57IFwRSxGYLSvv_IA0CmdddE77CIZwrJ2o3S7nM6CQR8C0N_ow=w640-h300" width="640" /></a></div><br /><p>一連の中国での経過で、本邦で最も影響を受けた銘柄の一つがソフトバンクグループでした。多数の中国ハイテク企業に巨額の投資を行う同社は、こうした投資環境の変化を受け、大きな財務・株価面の低迷を来しています。</p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhbl86moo9eyFt92hJeXJiY2g1SdCukj_C-wEIACKL0JIs0wLeeMb1DBTPD1U7dKS9AkBGnCepJt55r0jBc77_lsQmiXz90dP4Gs0320mkPTM9s2NbZdlucHRYt-9tJ01-i5GwVeAsFrxCumvlf2CNlaKnZD6iYA_Oq3hYl3rz8P_khPl6xsCys7nrL1Q=s915" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" data-original-height="422" data-original-width="915" height="296" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/a/AVvXsEhbl86moo9eyFt92hJeXJiY2g1SdCukj_C-wEIACKL0JIs0wLeeMb1DBTPD1U7dKS9AkBGnCepJt55r0jBc77_lsQmiXz90dP4Gs0320mkPTM9s2NbZdlucHRYt-9tJ01-i5GwVeAsFrxCumvlf2CNlaKnZD6iYA_Oq3hYl3rz8P_khPl6xsCys7nrL1Q=w640-h296" width="640" /></a></div><br /><p>またコロナ禍で、医師向けサイトにおける強い需要増加が生じたエムスリーも、このコロナ禍で財務の改善以上の顕著な株価上昇を得ていた銘柄でした。</p><p>こちらは計二回の空売りを行っています。</p><p><br /></p><p>・・・・・</p><p><br /></p><p><b>しかし世界の二大国たる米中の、中国こそ引締めに転じたものの、米国は未だ大きな金融緩和的な姿勢の途上であり、車輪の両軸が外れぬ現状では、空売りの継続は相応の危険性も伴うものと思えました。</b></p><p>年度中は、特に米市場が高値を更新し続ける中での空売りとなりましたし、この中では思わぬ棘が潜んでいる可能性も十分在り得ます。</p><p>従って、成功した銘柄もある程度の利益が得られた時点で利益を確定し、また他にも複数の空売りを行っていますが、そこでも踏み上げの徴候があると思われた場合には速やかに投資を引き揚げています。</p><p>よって時期にも依りますが、2000~5000万円の資本を投じて空売りを行い、最終的に空売り全体から得られた確定益は+103万円、大まかに+3%程の利回りとなっています。</p><p><br /></p><h2 style="text-align: left;">今年を振り返って</h2><p></p><p></p><blockquote><p><b>禍は本福あるに生ず。故に曰く、福は禍の伏す所なり。</b></p><p><b>韓非子</b></p></blockquote><p></p><p><br /></p><p>ここまで簡単に過去10数年を振り返って来ましたが、改めて見ますと強い企業が崩れ、また新たな産業が興っては崩れ、その繰り返しを見ていることは、まるで春夏秋冬の四季を見ているような趣があります。</p><p>景気循環の大きな流れの中で、今も過去と同じように過剰な投資が為されている海運、そしてそれに準じている様見える半導体やEVなどの、本来景気循環的な産業がどう移り変わっていくかは興味深く思えます。</p><p>また今はそもそも景気循環の影響を受けないようにさえ思える、大型テック銘柄がどのように今後推移していくのか、これも興味深い命題です。</p><p><br /></p><p>・・・・・</p><p><br /></p><p>本年は、コロナの広がりがワクチン普及に伴い一定の安定を見せ、堅調な景気回復を生じると思われた上半期の後、中国発の不況や強いインフレなど投資家心理にも影響を及ぼす出来事が一気に重なった下半期と、事前に先を予想するのはとても難しい一年間でした。</p><p>特にバリュー投資においては、上半期には景気回復が各個別銘柄でも財務の改善を間違いなく伴っていたため、それを見た直後には、下半期の一連の出来事を予測困難だった点も、投資が難しかった要因であったかと思います。</p><p>また、これ程割高・割安の格差が長期間におよび是正されず、かつ惑わせる状況は過去に私自身もあまり経験が無く、悩ましい時期であったとも思います。</p><p><br /></p><h3 style="text-align: left;">ジェネラル銘柄</h3><p><br /></p><p>技術的な面から、ポートフォリオにかかる考えを補足していきたいと思います。</p><p>今年のこうした市況の中、時流に乗ったCAIインターナショナルを始めとした海運業界など、一部のジェネラル銘柄(普通株)が大きな利益を去年に続き挙げ続けた一方、ポートフォリオのかなりの部分を占める日本工業株では本質的価値への回帰は甚だ不十分とも呼べる程度であり、対照的な動きがポートフォリオ内部で目立ちました。</p><p><b>とても大きな不況の後、回復への動きが実体的な面でも、そして皆の精神的な面からも最初に見られるのは小型よりも大型株、循環的な産業よりも安定的な産業、そして昨今は日本株よりも米国株です。</b></p><p>このカタリストとしての市場の挙動を予め予想し、CAIインターナショナルを始めとした米国株に昨年から大きく投資を行ってきてはいましたが、それにしてもこの乖離幅は大きく、結果的にはかなりの機会損失を生む事となってしまいました。</p><p>思うに任せないものが投資であると、以前から知っていた筈の事柄を再確認したことが、結果として今年の苦い成果の一つとなりました。</p><p><br /></p><h3 style="text-align: left;">ワークアウト銘柄</h3><p><br /></p><p>本年もワークアウト(裁定)銘柄は、ポートフォリオ全体で見ると+5%程の株式数増加に寄与しました。</p><p>但し指数が大きく上昇した年には見られがちなことですが、結果として可でも不可でもない首尾となったため、ポートフォリオ全体から見た利益率の足を引っ張ることとなってしまいました。</p><p><b>経験的にも理論的にも、ワークアウトは市場平均が低迷する年には相対的に良い結果を出し、上昇する年には反対に悪い結果となります。</b></p><p>従って今年はサイコロの出目がこちらも悪い方向に転んだ事となり、今から振り返ると裁定より前述のようなジェネラル銘柄の運用のみに絞れば良かった様に思いますが、ゲームのルールは後付けで変えるものではありません。</p><p>しかし、今の市場の割高さと今後の行く末、ジェネラル銘柄選別に於ける困難性を考えると、ワークアウトはそれ自体が魅力的な分野であり、例え下降相場であっても全体の結果を守りつつ、年間収益源を多様化するというメリットも加わることから、一定の資本を継続的に投資することは、今後の長期的な利益に資するものであると考えています。</p><p>また今の様な市況では、「何もすることがないときに何もしないこと」は何より難しく、身の置き所としても、至らぬ私としては十分なメリットを持つものだろうと、これも苦い思いと共に感じています。</p><p><br /></p><h3 style="text-align: left;">最後に</h3><p></p><blockquote><p><b>戦いは五分の勝利を以て上となし、七分を中となし、十分を以て下となる。</b></p><p><b>五分は励みを生じ、七分は怠り、十分は驕りを生ず。</b></p><p><b>甲陽軍艦 武田信玄</b></p></blockquote><p></p><p><br /></p><p>コロナ禍の広がりによって生じた今回のサイクルも、早2年が経過しました。</p><p>ハイテク銘柄を主体としたバブルは目の眩む高さに達し、現在の過剰な流動性は、更に不動産・仮想通貨・NFT・トレーティングカード・高級腕時計など多様な資産でも大きな値上がりを引き起こしています。</p><p>小学生が書いた絵が、NFTとして発行されるや否や数千万円の値段で即座に価格が付くという様な状況は、バブルとして差し支えないものと私は思いますし、そして流行りの株式にも同じような評価が為されているのだろうと思います。</p><p><br /></p><p>・・・・・</p><p><br /></p><p>さて、嘗てのITバブルの大きな問題は、高値が非常に長く続いた為、米国人の消費習慣や生活にまで広範な影響を及ぼしていた事でした。</p><p>多くの若者がデイトレーダーとして株式で生計を立てることを望み、堅実な労働を放棄する風潮が生まれ、実際にバブルが破綻した後には株式市場で投機を続けてきた消費者の大部分が、その破綻によって突然貧しくなったと感じ消費を控えた結果、景気後退を引き起こしました。</p><p>こうした状況と韻を踏む状況下では例えバリュー株といえど、安定的な運用先を見つけることは容易ではなく、当ブログとしてもキャッシュポジションは不本意ながら、大きく積み上がったままとなっています。</p><p><br /></p><p>ですが、投資においては作為の過ち、するべきでなかった行為をしてしまったことが過ちになることも時にあります。特に資産価値が概ね適正か、それ以上の水準にある公算が大きい時、差し迫ってとるべき行動はそこにないのかも知れません。</p><p>ならばやった方が賢明ということが特にない時には、賢く行動しようとするこだわりこそが罠となる可能性があるのではないか? ここでは時間が掛かっても、姿勢を堅持する忍耐強さが必要なのではないかと思えます。</p><p><br /></p><p>逆境への備えを取ることは、良い時期にリターンを最大化することと両立しません。そして、この二律背反からもしどちらか一方を選ばねばならないとすれば、皆さんはどちらを選ばれるでしょうか?</p><br /><br /></div>小塚 崇史http://www.blogger.com/profile/15367491931346545679noreply@blogger.com1tag:blogger.com,1999:blog-1295820465487426849.post-58584487412147818742021-01-02T21:38:00.018+09:002021-01-07T16:03:31.969+09:002020年度年次報告 投資資本9042万円 本年もS&P 500指数をアウトパフォームしました!<div style="text-align: left;">今回は当ブログの2020年度年次報告となります。</div><div style="text-align: left;"><br />2020年12月31日付(NY市場終了時)のドル建て投資資本は 876,037ドル(90,424,581円, 借入0円)となりました(※注1・2)。</div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;"><br />また、以下が当ブログの長期成績です。</div><div style="text-align: left;"><br /></div><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEghU5CWaB5LtWiWczF4POdnSxBshAnqfUi9ayf5AzlbzEgZNcG3_bZ0KrloAQGYxqcWDnEgDhcSF4fK-TwzskrURt97lV-B1H_JiZnoDeLGoVLGqh6QQd9-gnRElkRD09w-bSA5kIPfsk1X/" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="375" data-original-width="779" height="308" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEghU5CWaB5LtWiWczF4POdnSxBshAnqfUi9ayf5AzlbzEgZNcG3_bZ0KrloAQGYxqcWDnEgDhcSF4fK-TwzskrURt97lV-B1H_JiZnoDeLGoVLGqh6QQd9-gnRElkRD09w-bSA5kIPfsk1X/w640-h308/0-min.png" width="640" /></a></div><div style="text-align: left;">※ポートフォリオからキャッシュポジションを除し株式部分のみとして計算し直した、S&P 500指数とのドル建て・税引き後・配当込みでの幾何平均リターン比較になります。</div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;"><br /></div><p style="text-align: left;"></p><div style="text-align: left;">キャッシュポジション分を除して株式部分のみで見た場合の、当ブログの年初来リターンは + 39.3%、SPY + 18.5%です。</div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;"><b><span style="color: red;">従って当ブログの株式ポートフォリオの本年の年初来リターンは、S&P 500指数を + 20.8%アウトパフォームし、アウトパフォームの期間としては現在までで8年間連続という事になります。</span></b></div><p style="text-align: left;"><br /></p><div style="text-align: left;">2016年2月のブログ開始から見ますと、累積投資元本に対し株式投資による純利益は + 398,913ドル(41,175,800円)です。</div><div style="text-align: left;"><br />また本年の給与などによる増加を含む総投資資本の増加は、年初来 + 311,995ドル(32,204,124円)となっています。</div><p><br /></p><p><br /></p><div style="text-align: left;">※注1:</div><div style="text-align: left;">以降の記載は全て12月31日付(NY市場終了時)の為替レートでドル建て換算したものです。</div><div style="text-align: left;"><br />※注2:</div><div style="text-align: left;">本年度で確定している保有外国株各種にかかる、外国税額控除での税控除予定額を加えて算出しています。</div><div style="text-align: left;"><br /></div><span><a name='more'></a></span><p><br /></p><p><br /></p><h2 style="text-align: left;">個人資産</h2><p> </p><div style="text-align: left;">以下は私の個人資産となります。</div><p><br /></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhpFX0V1cmcAWZRFbkhdsFw7NCvg981gcTrSiFVWPn_uxmiqX4N7dBWEwmZL_2_3VcMzah2ANohl2v2LPCtp_FChUzc1-weWNXCc5VfXqxJh0T7azhZ97vrQkhGjkwbd2Xo6vHkHk8MLajG/" style="clear: left; float: left; margin-bottom: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="260" data-original-width="385" height="270" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhpFX0V1cmcAWZRFbkhdsFw7NCvg981gcTrSiFVWPn_uxmiqX4N7dBWEwmZL_2_3VcMzah2ANohl2v2LPCtp_FChUzc1-weWNXCc5VfXqxJh0T7azhZ97vrQkhGjkwbd2Xo6vHkHk8MLajG/w400-h270/1-min.png" width="400" /></a></div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgPHk2GxeWMxQPm3W427-MMCGO1gVA75EnLQXmcmHuQkuCRsMnk8lg3AEijdsa4N8hnHVO4dVID3YjB3GDYkClUdndlRu0rkSDp5eDEi-MG220KTKXiglS7U43LfFByMRkB_Gk0qudvnVU7/" style="clear: left; float: left; margin-bottom: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="657" data-original-width="656" height="640" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgPHk2GxeWMxQPm3W427-MMCGO1gVA75EnLQXmcmHuQkuCRsMnk8lg3AEijdsa4N8hnHVO4dVID3YjB3GDYkClUdndlRu0rkSDp5eDEi-MG220KTKXiglS7U43LfFByMRkB_Gk0qudvnVU7/w640-h640/2-min.png" width="640" /></a></div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEh572V-t3yovPOzcMjPgjnEiK8ln1f9qhl9izHthwirfVIcw75z-srk5Ul2knnHQusnstEeGPADVTLLPm30deIbJjZ3tKNRcaIHQRyaUt-UOaSFWhxmiN0Oui1J_dah0FJgTpjRS_ETQVCY/" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="712" data-original-width="852" height="534" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEh572V-t3yovPOzcMjPgjnEiK8ln1f9qhl9izHthwirfVIcw75z-srk5Ul2knnHQusnstEeGPADVTLLPm30deIbJjZ3tKNRcaIHQRyaUt-UOaSFWhxmiN0Oui1J_dah0FJgTpjRS_ETQVCY/w640-h534/3-min.png" width="640" /></a></div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhfa-27906rrg-WyjVhMEpY9592yjXr8c8-8iiz4fGNpRD8v_MloDTYK6omt1K-Zj_zcIeSfrXBFXUPn3L5hK1cjiwQBP2duMzuR9T6fzNWY07Zv6UXqYRaPOIHN3MlK1zQpS-C6TBxYstv/" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="425" data-original-width="850" height="320" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhfa-27906rrg-WyjVhMEpY9592yjXr8c8-8iiz4fGNpRD8v_MloDTYK6omt1K-Zj_zcIeSfrXBFXUPn3L5hK1cjiwQBP2duMzuR9T6fzNWY07Zv6UXqYRaPOIHN3MlK1zQpS-C6TBxYstv/w640-h320/4-min.png" width="640" /></a></div><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhBSZ7V9n2OOJDzM-9iFPMjglI_9CHiizZpPQNff1tX1zexZFSzr307Y_Ttv4-eXjp_AAGtNwI91trWUneAY0eInJVBYt8_VLCDH7Oi7Iqeygs0HRZnNak0F0mmIFFm6TiSU7LjotMq8UI8/" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="490" data-original-width="943" height="332" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhBSZ7V9n2OOJDzM-9iFPMjglI_9CHiizZpPQNff1tX1zexZFSzr307Y_Ttv4-eXjp_AAGtNwI91trWUneAY0eInJVBYt8_VLCDH7Oi7Iqeygs0HRZnNak0F0mmIFFm6TiSU7LjotMq8UI8/w640-h332/5-min.png" width="640" /></a></div><p><br /></p><div style="text-align: left;">生活資金などを別にしていますので、上図(※注3)ではその点加味すると、12月31日付の個人資産は、94,789,044円となります。</div><div style="text-align: left;"><br />またその他に資産が300万円ほど有りますので、総資産は9778万円ほどということになります。</div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;"><br />※注3:</div><div style="text-align: left;">12月31日時点のマネーフォワード明細です。尚、資産管理に用いている同サイトでは、証券口座が反映されるのに数日の誤差が生じています。</div><p style="text-align: left;"><br /></p><h2 style="text-align: left;">株式ポートフォリオと取引内容</h2><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhVOlin3CkQgRRF5u4zMCaGH75iWzBW6SerleIUvHJTSh2Ev2OFK0JA6CGWuPYr5wmhM12b3MDK4iSb6NyS9V1tdQ9VGCWOcgJz5ANvNqdiBWtm8HgUrbWZNv9OvqPGNnIupaQlCy7rwddI/" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="464" data-original-width="987" height="300" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhVOlin3CkQgRRF5u4zMCaGH75iWzBW6SerleIUvHJTSh2Ev2OFK0JA6CGWuPYr5wmhM12b3MDK4iSb6NyS9V1tdQ9VGCWOcgJz5ANvNqdiBWtm8HgUrbWZNv9OvqPGNnIupaQlCy7rwddI/w640-h300/6-min.png" width="640" /></a></div><div><br /></div><br />上図は12月31日付のポートフォリオ構成です(※注4)。<div><br /><div>またポートフォリオ全体の加重平均PBRは0.63倍、ポートフォリオ全体の想定している予定配当率は2.9%(2,463,299円:税引前)となっています。<div><br /></div><div><br /><p></p><div style="text-align: left;">※注4:</div><div style="text-align: left;">前回までは期間中の主要取引(取引単価・日付・株式数)を全て記載しておりましたが、今回より割愛させて頂きます。記載自体に相当の時間がかかる事に加えて、Twitterでも概ね売買時期・量をお伝えしており、その必要性が薄まった様に思う為です。</div><p><br /></p><h3 style="text-align: left;">取引ハイライト</h3><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;">それでは今回は、当ポートフォリオで今年最も活躍したジェネラル銘柄(バリュー普通株:※注5)CAIに関して主にお伝えしつつ、今年もう一つの収益の柱となったワークアウト銘柄(裁定取引)の考え方に関しても、その要点をお伝えしていこうと思います。</div><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj5Jq88alAY9Eg0tbYyWnd05R4L3NDB-8TmWksSNOuIzz90gpouGZngT-HX4aLI3IMQwCe8_SC7S7UZfp-cM4MQLXXlj2UO85GTjp6NUozmWo4P31ljYXBhbUNqQKklK5vGkjoftJBLF_2o/" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="853" data-original-width="1094" height="499" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj5Jq88alAY9Eg0tbYyWnd05R4L3NDB-8TmWksSNOuIzz90gpouGZngT-HX4aLI3IMQwCe8_SC7S7UZfp-cM4MQLXXlj2UO85GTjp6NUozmWo4P31ljYXBhbUNqQKklK5vGkjoftJBLF_2o/w640-h499/fig8-min.png" width="640" /></a></div>※黒線はCAI、<span style="color: #6fa8dc;">青線</span>はTRTNのチャート。<span style="color: red;">赤丸</span>は購入、<span style="color: #351c75;">紫丸</span>は売却。<p></p><p><br /></p><div style="text-align: left;">上図のように今年3月中旬をピークとした市場の下落において、主力銘柄CAIはポートフォリオ中で最も強い下落に晒され、最大で1/3程への価格の下落を見ました。</div><div style="text-align: left;"><br /><span>しかしここで、企業価値はそれ程には毀損されてはおらず、逆説的な安全域の拡大を見た様に私は思いました。</span></div><div style="text-align: left;"><span><br /></span></div><div style="text-align: left;"><span>従って</span>下落率が比較的に軽微であった他の保有株を売却し、経過中は同株を集中的に買い付けています。</div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;"><br />さて、<b><span style="color: red;">今回の様に割安が十分強い状況では、ジェネラル銘柄、つまりバリュー普通株の長期保有のみでも、結果としてかなりの利回りが得られたと思います。</span></b>しかし今回、本銘柄の特徴からもう一つ、面白い仕掛けが出来るのではないかと私は考えていました。</div><div style="text-align: left;"><br /><span>というのは、</span><b style="color: #2b00fe;">こうした恐慌時には、大型株と小型株では市場参加者の恐怖に伴うリスクプレミアムの程度が異なり、小型株ほどに価格にプレミアムが上乗せされる、つまり一定の価格差を持って売り込まれる傾向が、過去の恐慌で繰り返し認められています。</b></div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;">ここで同業のコンテナリース最大手トリトン・インターナショナル(TRTN)を考えてみましょう。</div><div style="text-align: left;"><br />同企業は長期的に、CAIインターナショナルと概ね同程度の業績の伸び・財務基盤の安定性を持ち、複数回の海運不況を経つつ、その価格も長期では一致する傾向を持つ企業です。</div><div style="text-align: left;"><br />更に大企業である故に不況期も業績はやや安定し、その安心感から株価の価格面で変動率(ボラティリティ)が小さい事が、先の図からも見て頂けると思います。</div><div style="text-align: left;"><br />基本的に同じ業界で、同じ海運サイクルの元、同じ商売をするのですから、株価も似た傾向をたどり、不況期には値動きが相対的に小さい訳ですね。</div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;"><b><span style="color: red;">ですから、不況期ほどにCAIの株価はTRTNに比べて一定割り引かれつつ推移し、紆余曲折を経るだろうけれど、やがて好況期には互いの本質的価値に回帰する、そうした再現性を持つのではないかと私は考えました。<br /></span></b><br /></div><div style="text-align: left;">この考えに基づき、両企業の企業価値に大きな毀損が無いことを慎重に確認しつつ、価格の鞘が開く毎にCAIを買付け、逆に鞘が閉じる毎に売却するよう取引を行っています。</div><div style="text-align: left;"><br />またこのCAI ⇔ TRTNの枠組み以外にも、特に取引コストが低廉な日本株において、5-6個の枠組みを用いてワークアウトを随時行っています。</div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;"><br />結果として、ワークアウトの手法より本年は概ね + 10%程の株式数増加が総じて得られています。</div><p><br /></p><p><br /></p><div style="text-align: left;">※注5:</div><div style="text-align: left;">ジェネラル、ワークアウトの取引手法は、若きBPL時代のバフェットが用いていた方法になります。個人的にバフェットの取引手法では、個人投資家が最も参考になるのは小型株の取引を多く行っていたこの時期と思っており、私の場合はその資料を読み参考にすることが多いです(バフェット 伝説の投資教室がオススメです)。</div><div style="text-align: left;"><br />裁定取引の手法は、企業買収にかかる価格・買収成功率から利鞘を取るものや、国債・社債での利鞘を取るものなど多岐に渡ります。</div><div style="text-align: left;"><br />私の方法に関しては本質的価値の差を前提として、一定の期間内に高い確率で予想される利鞘の巻き戻しを取るという点において、基本的には似た性質の取引かと考えています。</div><p><br /></p><h2 style="text-align: left;">本年を振り返って</h2><p><br /></p><div style="text-align: left;">本年は、コロナの広がりに伴う恐慌の始まりを見た上半期の後、市場としては記録に残る程の大きな回復を見せた、相反する時期を持つ一年でした。</div><div style="text-align: left;"><br />ここではコロナによる影響とその経済への影響を基にした社会不安、強い言葉のやり取りの応酬が続き人心にも影響した米大統領選を経て、誰の胸にもその心に禍根を残した時期ではなかったかとも思います。</div><p><br /></p><p>・・・・・</p><p><br /></p><div style="text-align: left;">さて、バリュー投資としては上半期からは徐々に、特に米国株において標準への回帰が一定見られているものも多く、当ブログの成績もそれに準じ一定の回復を示しています。</div><div style="text-align: left;"><br />が、今後のコロナ禍の持続、米国と中国の関係、大量に為された財政出動と金融緩和の行く末、多くの問題は今後長く尾を引くだろうと思いますし、その影響を読み解くのは簡単な事ではありません。</div><div style="text-align: left;"><br />私たちを予想もしない出来事がまた待っているのでしょうし、予想しない結末が待っているのでしょう。その中では長く待つ覚悟が求められるのだろうと思います。</div><p><br /></p><h3 style="text-align: left;">バリューとグロース</h3><p><br /></p><div style="text-align: left;">本年を通じてバリュー株の苦境は長く、特に日本株でバリュー投資を行っている方においては、とりわけ長く感じた一年間ではなかったかと思います。</div><p></p><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><div class="separator" style="clear: both; text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjGHN8mpJi9QfSec3fftIm_W5wXAsiVEapdraT-0VDMA8YXEjJTmvy6LungVZaTetnDsli2HUDGAZ86akOH57d18zFXqL6ito7fMYO4DJ0dDnajq-o2dysPU4_I50Di24FlcxDj3H9KSAEH/" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img data-original-height="540" data-original-width="960" height="360" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjGHN8mpJi9QfSec3fftIm_W5wXAsiVEapdraT-0VDMA8YXEjJTmvy6LungVZaTetnDsli2HUDGAZ86akOH57d18zFXqL6ito7fMYO4DJ0dDnajq-o2dysPU4_I50Di24FlcxDj3H9KSAEH/w640-h360/fig9-min.jpg" width="640" /></a></div></div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;">この乖離の程度はITバブル期に並ぶ強さであり、特に日本株と米国株の間において格差は一段強いものでした。</div><div style="text-align: left;"><br />過去100年間でも同程度のバリュー株とグロース株の利回りの乖離は少なく、過去最高級ということですから、大変な時代に投資手法をふるいに掛けられ、揺さぶられているものだと感じます。</div><div style="text-align: left;"><br />人は水に顔をつけているとわずかな時間でも長く感じるものだろうと思います。そして今我々が感じている時間もまた、そうした類のものかと思えるのです。</div><p><br /></p><h3 style="text-align: left;">市況とジェネラル銘柄</h3><p><br /></p><div style="text-align: left;">技術的な面で、今回はポートフォリオにかかる考えを補足してみたいと思います。</div><div style="text-align: left;"><br />本年はこうした市況の中、時流に乗ったCAIインターナショナルをはじめとしたコンテナ業界、またcottaなどのEコマースといった一部のジェネラル銘柄が大きな利益を挙げる一方、ポートフォリオのかなりの部分を占める日本工業株で大きな動きは見られず、対照的な動きが目立ちました。</div><div style="text-align: left;"><br />今から考えれば、上手く行った銘柄に更なる金額を投じていればと思うものですが、残念ながらゲームのルールを後から変えることは出来ません。</div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;"><b><span style="color: red;">さて、これらジェネラル銘柄(バリュー普通株)では、不況期に買いの好機が集中、すなわち株価は下落し、不況の強まりと共に更に株価と利回りが悪化します。ですが一度好況に復すれば、最も強力なキャピタルゲインをもたらすのも通常はこのジェネラルです。<br /></span></b><br /></div><div style="text-align: left;">勿論この時期を知るのは不可能ですが、機を得れば、皆の予想に反して市場で最高の利回りを得る一つが、今後恐らく日本株ジェネラルだろうとも予測しています。</div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;"><br /></div><h3 style="text-align: left;">ワークアウト</h3><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;">ワークアウト銘柄(裁定取引)はここ数年で見ると年率10%程度の株式数増加に貢献し、ジェネラル銘柄を大きく助ける利回りを挙げています。</div><div style="text-align: left;"><br /><b><span style="color: red;">こうしたワークアウトの特徴としては、その利回りが明らかに時期と機会に依存しています。そして前述したような関連ないし親子企業などにおける裁定取引は、その特性上企業間の鞘が大きく開く不況の期間、また調整を繰り返すレンジ期間が長いほど、実施にとって有利となります。<br /></span></b><br /></div><div style="text-align: left;">更に銘柄同士の交換による保有期間がかなり短い事に加えて、取引自体の予測可能性がかなり高いため、年利回りはそれなりに満足出来るものとなっています。</div><div style="text-align: left;"><br /><b><span style="color: #2b00fe;">またワークアウトの成功は市況(S&P 500指数や日経平均)にほぼ連動せず、下降相場におけるポートフォリオ全体の運用実績と殆ど切り離されていることが、主だった特徴となります。</span></b></div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;">本年のポートフォリオの日本株部分はジェネラルとして保有する傍ら、機会が生じた場合には随時ワークアウトとしても取引を繰り返しており、来年度以降の同部分の運用実績は、今後利用できるワークアウトの対象の有無に左右されるだろうと考えています。</div><div style="text-align: left;"><br /><b><span style="color: red;">また基本的に私のポートフォリオにおいては、株価が上昇すれば値上がりに伴いジェネラル銘柄の比率が増え、株価が低迷すれば機会の増加に伴いワークアウト銘柄の比率が増えます。<br /></span></b><br /></div><div style="text-align: left;">従って、ワークアウトの機会が無くなる事自体が、即ち多くの割安株の回帰が生じた事に繋がってくるのだろうと予測しています。</div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;">ですからこの分野に関しても今後を楽観的に考えていますし、単年度の運用実績がさほど重要でないとする意味合いは、こうした事も一つ関連性があると思っています。</div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;"><br /></div><h3 style="text-align: left;">最後に</h3><div style="text-align: left;"></div><blockquote><div style="text-align: left;">危険に際し人間を支配するのは、思慮よりも感情である。当事者が予期せざる事態に当面し、たじろぐ事なく普段の闘争を続けるには二つの性質が必要となる。</div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;">一つは理性、如何なる暗闇の中でも光を投げかけ、以て真相のいずれかにあるかを発き出すものである。二つは勇気、これは微弱な内面にあって、敢えて行動を起こそうとするものである。</div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;">クラウゼヴィッツ 戦争論</div></blockquote><div style="text-align: left;"></div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;">本年はコロナ禍、Black Lives Matter運動、米大統領選などと大きなイベントが立て続けに生じた一年間でした。それらが及ぼす大きな恐怖や不安があった一方、投資としては大きな好機も有ったことは事実です。</div><div style="text-align: left;"><br />バリュー投資としても、割安株が多数市場に出現したのは一つ今後の好機であるのは間違いありません。そしてグロース投資を実施されている方におきましても、今年は数多の投資の芽があったものと思います。</div><p><br /></p><p>・・・・・</p><p><br /></p><div style="text-align: left;">私が投資として重要に思うのは、好況と不況を併せての、長期に渡る利益の持続性という点です。</div><div style="text-align: left;"><br />ここでは、上げ相場の時期に市場に後れを取らずについていくことの他に、下げ相場に変わった時に打撃を受けづらいことも、同じく考慮する必要があると思います。</div><div style="text-align: left;"><br /><b><span style="color: red;">一般的にはベータの考え方通り、アグレッシブな投資家は、強気相場で高いリターンを達成する一方、弱気相場において損失も大きくなります。そしてディフェンシブな投資家においてはその逆の事態が起こります。</span></b></div><div style="text-align: left;"><b><span style="color: red;"><br /></span></b><b><span style="color: #2b00fe;">この中で、下げ相場で市場よりも小さい下げ幅を維持し、上げ相場で市場と同等か、それを上回るリターンを挙げるには、アルファ、言い換えればその人のスキルに頼る他はないものと思います。</span></b></div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;">バリュー投資にとっては、今この状況においても実体的に市場へのアンダーを出来るだけ抑え、また内面的にも心折れずに誰も買わぬだろう不人気な銘柄、売り込まれ続けるそれを買い向かう事こそがアルファかと私は思います。</div><div style="text-align: left;"><br />またグロース投資においては、市況が反転した場合の長期的なアンダーを抑えること、苦手な市況での振舞いを併せてこそのアルファであろうと思っています。</div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;"><br /></div><div style="text-align: left;">ポートフォリオの成績が市場平均に及ばない、周囲に及ばない時は大きなストレスを感じます。熟練者を含め、簡単にはこれを乗り越えられないものですが、どうしても乗り越えなくてはならない壁です。</div><div style="text-align: left;"><br />そして今の難しい環境と、及ばぬ自分自身を受け入れる心の在り様が、目指したい思考の形、自分にとってのアルファであるかと、そう私は思うのです。</div><p><br /></p></div></div></div>小塚 崇史http://www.blogger.com/profile/15367491931346545679noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-1295820465487426849.post-29718745507738835272020-07-13T18:10:00.000+09:002020-07-17T12:54:42.978+09:002020年上半期報告 投資資本5792万円 上半期の年初来リターンは-11.2%でした!<br />
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今回は当ブログの上半期報告です。</div>
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2020年6月30日付(NY市場終了時)の、ドル建て投資資本は538,470ドル(57,923,179円・借入0円)でした(※注1・2)。</div>
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また、以下は当ブログの長期成績となります。</div>
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<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiZYP-mZcczrtP4L2m02ywy7wrMGYhS6P4iRJXWVb7BEnN2-GM-QIMBeX65V1XWHniYrD4KN3A9BVHN5fArBwng71t7WHf71fcfiDxkQWiqWP23SGalArxVEM2QHp5hLpdkQDYaxWUJZwHt/s1600/returns-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="310" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiZYP-mZcczrtP4L2m02ywy7wrMGYhS6P4iRJXWVb7BEnN2-GM-QIMBeX65V1XWHniYrD4KN3A9BVHN5fArBwng71t7WHf71fcfiDxkQWiqWP23SGalArxVEM2QHp5hLpdkQDYaxWUJZwHt/s640/returns-min.png" width="640" /></a></div>
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<br /></div>
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※ポートフォリオからキャッシュポジションを除し株式部分のみとして計算し直した、S&P 500指数とのドル建て・税引き後・配当込みでの幾何平均リターン比較になります。</div>
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キャッシュポジション分を除して株式部分のみで見た場合の、当ブログの年初来リターンは -11.2%、SPY -3.3%です。</div>
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<b><span style="color: red;">従って当ブログの株式ポートフォリオの年初来リターンは、S&P 500指数を -7.9%アンダーパフォームしています。</span></b></div>
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なお上半期中の経過で言いますと、<b><span style="color: blue;">6月5日時点の年初来リターンは +2.2%(S&P 500指数を +2.7%上回る)でしたので、</span><span style="color: blue;">指数に対するアウトパフォームの期間としては現在までで7年6ヶ月間という事になります。</span></b></div>
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また2016年2月のブログ開始から見ますと、累積投資元本に対して、株式投資による純利益は + 119,368ドル(+12,840,523円)となります。</div>
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本年度の給与等による投資元本の増加を含む総投資資本は、年初来 -25,572ドル(-2,750,780円)となっています。</div>
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※注1:<br />
以降の記載は全て6月30日付(NY市場終了時)の為替レートでドル建て換算したものです。</div>
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※注2:<br />
本年度で確定している、保有外国株各種にかかる外国税額控除での税控除予定額、確定した損失による還付予定額を加えて算出しています。</div>
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<a name='more'></a><br /></div>
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<h2 style="text-align: left;">
個人資産</h2>
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以下は私の個人資産になります。<br />
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<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiJ6wMbRAqSqr6u4vOdyA6A-VzLxzPPF45ioA6VW61rYVwvYTnwzAyc_ZaaJn_SyUPPuKj53gIif-NgyHAwSxjBnw6ruJlUKGaEjIYN_VdsRDTM1E8V7PSprsB0_DFQSzo5mqViQyypQxd1/s1600/2020.6+%25E7%25B7%258F%25E8%25B3%2587%25E7%2594%25A3-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="105" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiJ6wMbRAqSqr6u4vOdyA6A-VzLxzPPF45ioA6VW61rYVwvYTnwzAyc_ZaaJn_SyUPPuKj53gIif-NgyHAwSxjBnw6ruJlUKGaEjIYN_VdsRDTM1E8V7PSprsB0_DFQSzo5mqViQyypQxd1/s400/2020.6+%25E7%25B7%258F%25E8%25B3%2587%25E7%2594%25A3-min.png" width="400" /></a><br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjSutkgWKovKlogSlUTc19_6qbQuD4s7_jGI_Trcho0_F14cS2t3lnPazqT_qylxFSIr5jR0Dbpke7QxCiQmqIRRf5WRwBOtELBv-QAGAnjOlFnbwncJXJHja-yFegnjv_kR0kv86OQ0aYA/s1600/2020.6+%25E7%25B7%258F%25E8%25B3%2587%25E7%2594%25A3+2-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="185" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjSutkgWKovKlogSlUTc19_6qbQuD4s7_jGI_Trcho0_F14cS2t3lnPazqT_qylxFSIr5jR0Dbpke7QxCiQmqIRRf5WRwBOtELBv-QAGAnjOlFnbwncJXJHja-yFegnjv_kR0kv86OQ0aYA/s400/2020.6+%25E7%25B7%258F%25E8%25B3%2587%25E7%2594%25A3+2-min.png" width="400" /></a><br />
<br />
<br />
生活資金などを別にしていますので、上図(※注3)ではその点加味すると、6月30日付の個人資産は60,572,810円になります。<br />
<br />
<br />
またその他に資産が200万円ほど有りますので、総資産は6257万円ほどということになります。<br />
<br />
<br />
<br />
※注3:<br />
図は6月30日時点のマネーフォワードの明細です。なお資産管理に用いている同サイトでは各証券口座が反映されるのに数日の誤差が生じています。</div>
<div>
<br /></div>
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<br />
<br />
<br /></div>
<h2 style="text-align: left;">
株式ポートフォリオと取引内容</h2>
<div>
<br />
<h3>
ポートフォリオ</h3>
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgL2ejsuCXiNRS4Wich-Lj-ufVwuLUjVPgDpqcJE3CaKNkW24zPjPp-3YiNa4WVBazJpwB7Ss2BTF-xDkeM3yIfgPtUJrVzlFLPWfix-mRdp360ZiDMKqdOFI-t4u6KM_q4Ia7t66gWK-JC/s1600/%25E3%2583%259D%25E3%2583%25BC%25E3%2583%2588%25E3%2583%2595%25E3%2582%25A9%25E3%2583%25AA%25E3%2582%25AA-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="475" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgL2ejsuCXiNRS4Wich-Lj-ufVwuLUjVPgDpqcJE3CaKNkW24zPjPp-3YiNa4WVBazJpwB7Ss2BTF-xDkeM3yIfgPtUJrVzlFLPWfix-mRdp360ZiDMKqdOFI-t4u6KM_q4Ia7t66gWK-JC/s640/%25E3%2583%259D%25E3%2583%25BC%25E3%2583%2588%25E3%2583%2595%25E3%2582%25A9%25E3%2583%25AA%25E3%2582%25AA-min.png" width="640" /></a><br />
<br />
<br />
上図は7月13日付のポートフォリオ構成です。また以下、同日のマネーフォワードでの資産明細となります。<br />
<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjHkzTiy0WONUyp9BIm15hgh_7dx2P5Tdv6QcClSKcIjXBDRkkizQaWPX5EVK-TLmtIK9N8Ozzk7HLVEf68Th5HrJ3xqCC2IXnLkR79S5yomqh-gnj454z-6BC0TjCluhJ1MKAW30QX6zTN/s1600/2020.7+%25E8%25B3%2587%25E7%2594%25A3%25E5%2586%2585%25E8%25A8%25B3-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="640" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjHkzTiy0WONUyp9BIm15hgh_7dx2P5Tdv6QcClSKcIjXBDRkkizQaWPX5EVK-TLmtIK9N8Ozzk7HLVEf68Th5HrJ3xqCC2IXnLkR79S5yomqh-gnj454z-6BC0TjCluhJ1MKAW30QX6zTN/s640/2020.7+%25E8%25B3%2587%25E7%2594%25A3%25E5%2586%2585%25E8%25A8%25B3-min.png" width="466" /></a><br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEicrA9R-PKKhMqKKVZVh5iKstlj3zzDA6KKi3KVLly5pSpH_1mFRjlJqLOOE3rVi8FI7vq6Mg6s4q2YGDnTt7UtaTEUbCcXeJUXW5orZ71XOVEZcHcbvOzJk6dZI0hJHRWFiB5xqWLiLnoA/s1600/2020.7+%25E8%25B3%2587%25E7%2594%25A3%25E5%2586%2585%25E8%25A8%25B3+2-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="640" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEicrA9R-PKKhMqKKVZVh5iKstlj3zzDA6KKi3KVLly5pSpH_1mFRjlJqLOOE3rVi8FI7vq6Mg6s4q2YGDnTt7UtaTEUbCcXeJUXW5orZ71XOVEZcHcbvOzJk6dZI0hJHRWFiB5xqWLiLnoA/s640/2020.7+%25E8%25B3%2587%25E7%2594%25A3%25E5%2586%2585%25E8%25A8%25B3+2-min.png" width="616" /></a><br />
<br />
<br />
<h3>
主要取引</h3>
<br />
上半期の主要取引は以下となります(取引単価・日付・株式数)。</div>
<div>
<br />
<br />
CAI<br />
購入:10.60ドル(3/17:1479株)<br />
購入:10.92ドル(3/18:1306株)<br />
売却:14.69ドル(3/20:3722株)<br />
購入:12.88ドル(3/23:800株)<br />
購入:14.00ドル(3/24:2300株)<br />
購入:13.79ドル(3/25:1825株)<br />
購入:15.00ドル(3/26:412株)<br />
売却:14.66ドル(3/27:870株)<br />
購入:13.70ドル(3/31:1260株)<br />
購入:14.50ドル(4/8:1813株)<br />
購入:13.20ドル(4/16:983株)<br />
購入:14.18ドル(4/20:2746株)<br />
購入:15.82ドル(4/29:306株)<br />
売却:18.53ドル(5/26:2318株)<br />
購入:16.30ドル(6/19:1285株)<br />
購入:16.27ドル(6/24:539株)<br />
<br />
FCAU<br />
売却:7.21ドル(3/17:2183株)<br />
売却:6.59ドル(3/18:2174株)<br />
売却:6.18ドル(3/19:3200株)<br />
購入:6.70ドル(3/20:8150株)<br />
売却:6.37ドル(3/23:1275株)<br />
売却:6.71ドル(3/24:542株)<br />
購入:7.24ドル(3/25:706株)<br />
売却:6.93ドル(3/30:3300株)<br />
購入:6.89ドル(4/1:5235株)<br />
売却:7.71ドル(4/16:1689株)<br />
売却:8.06ドル(4/20:4838株)<br />
売却:7.88ドル(4/22:4107株)<br />
<br />
AER<br />
購入:16.16ドル(3/19:613株)<br />
購入:18.13ドル(3/23:273株)<br />
購入:18.58ドル(3/24:194株)<br />
購入:21.36ドル(3/27:594株)<br />
購入:20.26ドル(3/30:1125株)<br />
売却:20.20ドル(4/1:1800株)<br />
売却:20.80ドル(4/2:999株)<br />
<br />
AL<br />
購入:12.74ドル(3/19:769株)<br />
購入:16.40ドル(3/23:190株)<br />
売却:26.30ドル(3/25:959株)<br />
<br />
M<br />
購入:5.36ドル(4/6:1932株)<br />
売却:5.99ドル(4/8:1932株)<br />
<br />
KSS<br />
購入:12.81ドル(4/6:810株)<br />
売却:18.25ドル(4/8:810株)<br />
<br />
SLX<br />
購入:22.05ドル(4/22:1465株)<br />
売却:25.25ドル(4/29:193株)<br />
購入:23.88ドル(5/8:327株)<br />
購入:22.50ドル(5/15:54株)<br />
売却:27.66ドル(6/19:759株)<br />
売却:27.85ドル(6/22:567株)<br />
売却:27.75ドル(6/24:327株)<br />
<br />
TRTN<br />
購入:29.71ドル(6/22:530株)<br />
<br /></div>
<div>
小松製作所<br />
購入:2614円(1/16:1200株)<br />
売却:2615円(1/24:700株)<br />
購入:2454円(2/6:100株)<br />
購入:2319円(2/14:200株)<br />
売却:2222円(2/27:400株)<br />
購入:1909円(3/10:200株)<br />
購入:1625円(3/18:300株)<br />
購入:1552円(3/19:500株)<br />
購入:1558円(3/23:400株)<br />
売却:1853円(3/31:1100株)<br />
購入:1667円(4/1:100株)<br />
売却:1750円(4/6:100株)<br />
購入:2082円(5/11:200株)<br />
購入:2130円(5/26:1500株)<br />
購入:2124円(6/25:100株)<br />
<br />
cotta<br />
購入:342円(2/28:200株)<br />
購入:243円(3/19:300株)<br />
購入:239円(3/27:1700株)<br />
購入:259円(4/6:700株)<br />
購入:330円(4/14:300株)<br />
購入:343円(4/21:500株)<br />
売却:613円(5/26:10600株)<br />
<br />
プレス工業<br />
購入:247円(4/27:3500株)<br />
購入:253円(5/11:1500株)<br />
購入:255円(5/26:10200株)<br />
購入:263円(6/1:1100株)<br />
購入:269円(6/19:2200株)<br />
<br />
共和工業所<br />
購入:3200円(5/11:200株)<br />
購入:3400円(6/3:100株)<br />
購入:3455円(6/16:100株)<br />
<br />
IJTT<br />
購入:430円(4/14:1800株)<br />
購入:437円(7/1:200株)<br />
<br />
丸東産業:<br />
購入:1801円(6/5:300株)<br />
<br />
日本航空<br />
購入:3269円(1/16:1100株)<br />
購入:3042円(2/3:600株)<br />
購入:3201円(2/6:200株)<br />
購入:3110円(2/14:200株)<br />
購入:3041円(2/17:100株)<br />
購入:2820円(2/26:200株)<br />
購入:2707円(2/27:700株)<br />
購入:2618円(3/4:400株)<br />
購入:2350円(3/9:400株)<br />
購入:2042円(3/18:200株)<br />
売却:1920円(3/23:1400株)<br />
売却:2005円(3/24:1800株)<br />
売却:2149円(3/27:200株)<br />
売却:1960円(4/14:400株)<br />
売却:1909円(4/21:100株)<br />
<br />
モリ工業<br />
売却:2627円(1/16:1500株)<br />
<br />
東日本旅客鉄道<br />
売却:9990円(1/16:100株)<br />
売却:9558円(2/3:200株)<br />
売却:9841円(2/6:100株)<br />
売却:8063円(3/18:100株)<br />
<br />
タイガースポリマー<br />
購入:594円(1/17:400株)<br />
売却:600円(1/24:1000株)<br />
売却:569円(2/14:1800株)<br />
売却:532円(2/27:600株)<br />
購入:500円(2/28:1000株)<br />
売却:467円(3/9:1600株)<br />
購入:445円(3/10:500株)<br />
売却:411円(3/18:1900株)<br />
売却:440円(5/8:2000株)<br />
売却:433円(5/11:3400株)<br />
<br />
<br />
<h2>
信用取引</h2>
<div>
<br /></div>
<div>
強い下落の際、個別株の割安感が強い場合などの状況によって、私は信用を用いて株式を買増すようにしています。今回信用を用いて買い付け資金の一部に充てましたので、用いた時期も併せてお示しします。</div>
<div>
<br /></div>
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiVz0Pz1kN2oSqXJ_QSSH4nTcUdIUyepVwrv1oNR44bsowSAE2Uq2h5XVGg2CEgdiSAZdYIccqjAU8r_nwF8ZCWVuZ_ozIqt4RpX51yFyvXS4Sk5mi3Yy9SgSxFa2YZfS8Fmxw1C71rXNoh/s1600/%25E8%25B2%25A0%25E5%2582%25B5%25E6%258E%25A8%25E7%25A7%25BB-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="246" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiVz0Pz1kN2oSqXJ_QSSH4nTcUdIUyepVwrv1oNR44bsowSAE2Uq2h5XVGg2CEgdiSAZdYIccqjAU8r_nwF8ZCWVuZ_ozIqt4RpX51yFyvXS4Sk5mi3Yy9SgSxFa2YZfS8Fmxw1C71rXNoh/s640/%25E8%25B2%25A0%25E5%2582%25B5%25E6%258E%25A8%25E7%25A7%25BB-min.png" width="640" /></a></div>
<div>
※負債推移。</div>
<div>
<br />
<br />
本上半期は最大で380万円程度まで借入を用い、最も下落が強い時でポートフォリオ全体の総資本3000万円程度となるまで下落を見ました(最大で-51%までポートフォリオ全体の年初来リターンは増悪しました)。<br />
<br />
<br />
従って、ポートフォリオ全体にかかるレバレッジ倍率は最大1.14倍程度だったことになります。<br />
<br />
<br />
なおリーマンショックなどの一段強い下落で、レバレッジ倍率最大1.20倍の使用を私の場合は想定しており、今回用いた借入は市場全体の下落の程度に応じてやや抑えた範囲になっています。</div>
<div>
<br />
<br />
<br /></div>
<div>
<br /></div>
<h2 style="text-align: left;">
取引ハイライト</h2>
<div>
<br />
<br />
それでは今回は、上半期の特に下落が強かった3月を中心に取引を見返していきたいと思います(※注4)。<br />
<br />
<br />
<br />
※注4:<br />
Twitterでは以下の内容を全てリアルタイムで配信しておりました。御興味があられる方は、Twitterアカウントの方も併せて参照下さい。<br />
<br />
<br />
<br /></div>
<div>
<h3>
ダンドー・アービトラージ CAI</h3>
</div>
<div>
<br /></div>
<div>
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgVHl1VUVY8LFjnIHdgOHc_-cyR_g2CYkMoUoxCI6jvMRmQGUpbkxXiTTGRAuWiDPQKBTOwfI2GH6Tp9hFXCbCKWLsk7IcSmraG8LjjQvpO_JfecwLwYvJKoaJFyD3Bp4PcoW3har3HEJTf/s1600/CAI-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="212" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgVHl1VUVY8LFjnIHdgOHc_-cyR_g2CYkMoUoxCI6jvMRmQGUpbkxXiTTGRAuWiDPQKBTOwfI2GH6Tp9hFXCbCKWLsk7IcSmraG8LjjQvpO_JfecwLwYvJKoaJFyD3Bp4PcoW3har3HEJTf/s640/CAI-min.png" width="640" /></a>
※<span style="color: red;">赤丸</span>は購入、<span style="color: blue;">青丸</span>は売却。以下本稿中では同様。<br />
<br />
<br />
<br />
今回3月中旬をピークとした市場の下落では、主力銘柄のCAIが最も強い下落に晒され、最大で1/3程への価格の下落を見ました。<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">一方で企業価値はこの際それ程には毀損されてはおらず、逆説的な安全域の拡大を見た様に私は思いました。</span></b><br />
<br />
<br />
従って下落率が30-50%程と比較的軽微であったFCAU・日本航空などの銘柄を売却し、開いた安全域の鞘に応じて同株を集中的に買い付けています。<br />
<br />
<br />
特に3月は日々20-30%程度の強い価格変動が個別株各種において見られた為、ポートフォリオ内でのかなり小刻みな裁定取引を繰り返しています。<br />
<br />
<br />
ここで上図では大まかに安値で買っては高値で売却、再度安値で買い戻す事を繰り返しているのが見て頂けると思います。<br />
<br />
<br />
このようなナンピン買いの結果、CAIの平均購入単価は凡そ16ドルまで低下しています。<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
テンプルトン銘柄 航空機リース</h3>
<div>
<br /></div>
<blockquote class="tr_bq">
9.11後、取引が再開されたらパニック的な投売りとなることは明らかだった。一方叔父さんは皆が必死に売ろうとするときに買う準備を整えていた。政府がテロ攻撃に対し航空会社の破綻を放置するとは思わず、この見方に立ち、売り手の波に正面から立ち向かうつもりでいた。<br />
<br />
<br />
テンプルトン卿の流儀</blockquote>
<br />
<br />
今回コロナ禍の影響を大きく受けた産業の幾つか、航空・百貨店・鉄鋼に対して投資を行っていますので、そちらも順に経過をお示しします。<br />
<br />
<br />
経過中なかでも航空業界の苦境はとりわけて大きく、財務が脆弱な企業からいくつかが破綻に至っており、今後も同様の破綻が懸念される中で、航空機リース産業も市場から強い売り圧力を受けることとなりました。<br />
<br />
<br />
そして3月当時、私が市場の低PBRランキングに目をやると、上位に航空業がPBR 0.2倍前後の数値で複数ランクインし、これは概ね倒産を織り込んだ価格として市場の総悲観を反映したものでした。<br />
<br />
<br />
・・・・・<br />
<br />
<br />
ここで3月に私が考えていたのは、市場とは少し別のことです。<br />
<br />
<br />
航空機リース業の顧客は、その悪名高い景気循環性によって破綻を繰り返す赤字の常習犯 航空業界となります。</div>
<div>
<br /></div>
<div>
<br /></div>
<div>
ですからこの賃貸ビジネスでは、周期的に来襲する不況から身を守り、キャッシュフロー(CF)の安定性を得るため、長期リースを大きく組み込んだ航空機ポートフォリオを組むこととなります。<br />
<br />
<br />
そして通常多くの長期リースでは、中途解約が高額の違約金無しには出来ない様になっているのです。</div>
<div>
<br /></div>
<div>
<br />
<b><span style="color: red;">そのため契約の性質上、景況から直接に悪影響を受ける航空業界とはやや異なり、1-2年程度の不況では財務に影響を受けにくく、実際にリーマンショックやチャイナショックなどの名だたる不況でも財務の安定性は再現性をもって認められている事が特徴となります。</span></b></div>
<div>
<br /></div>
<div>
<br /></div>
<div>
ですがその一方、株価は航空セクター全体に連動し市場恐怖で大きく売り込まれる展開を繰り返すと、一風変わった特徴を有する業界なのです。</div>
<div>
<br />
<br />
<br />
<br />
さて今回のポイントは9.11の国家的危機でも航空業界の破綻を放置しなかった政府が、果たして今回業界の破綻を座視するのか? ということです。</div>
<div>
<br /></div>
<div>
<br /></div>
<div>
私は救いの手が再度差し伸べられる可能性が十分あると見ましたし、そして<b><span style="color: blue;">借手の航空各社が破綻しさえしなければ相手の経営状況がどうであれ、貸手の航空リースとしてはCFが保たれる訳です。</span></b><br />
<br />
<br />
これを市場が気付く瞬間を狙うこと、それがこの投資の要点となります。 <br />
<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEg5fGZpNhDzyi1vn2X6d3pyMSHKE3YxqiDwKalA9u8d9jLn4nUXMhNxj6ycZwUuU5dFHbzlcBt5YU0-upNgFkWpSSUkzw7vLZW75EPgcXhZ_pY_ON7uput9JhtpuVz2aMEXmU2dLyMvGVSM/s1600/AL-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="208" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEg5fGZpNhDzyi1vn2X6d3pyMSHKE3YxqiDwKalA9u8d9jLn4nUXMhNxj6ycZwUuU5dFHbzlcBt5YU0-upNgFkWpSSUkzw7vLZW75EPgcXhZ_pY_ON7uput9JhtpuVz2aMEXmU2dLyMvGVSM/s640/AL-min.png" width="640" /></a><br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEieCGfo8yrI2q1YWJrlxn0DOYMVQacYOvVl-lLRGhq3K-4xXbihdKgm2lHQqCASL5fOYeVhD2YQK69pWiWwO_TF-P7AgDkOLbIZ2XwHF5h74_Uy4FEYwXi0SsInIPQTj7yW_76it1LX5SoK/s1600/AER-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="212" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEieCGfo8yrI2q1YWJrlxn0DOYMVQacYOvVl-lLRGhq3K-4xXbihdKgm2lHQqCASL5fOYeVhD2YQK69pWiWwO_TF-P7AgDkOLbIZ2XwHF5h74_Uy4FEYwXi0SsInIPQTj7yW_76it1LX5SoK/s640/AER-min.png" width="640" /></a>
※上図はAL, 下図はAER。<br />
<br />
<br />
<br />
結果としては同時期の政府からの航空各社への資金提供の決定などを受け、数日間の投資で、AL +95%、AER +6%ほどの利回りが得られています(※注5・6)。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
※注5:<br />
航空機リース業界も長期的には航空業界自体の低迷を経て、本質価値が徐々に毀損される可能性はあります。よってこの投資は恐怖で大きく売り込まれた株価が、政府の補助や金融政策などのカタリストを機に巻き戻す、その初動を捉えることが重要です。<br />
<br />
<br />
9.11の際にテンプルトンは航空各社を6か月間保有し大きなリターンを得ましたが、その後の航空各社は破綻や長期の低迷に至っています。価値の傷んだ可能性がある以上は、こうした投資は期間として短いものになりますし、カタリスト主体の取引という事になるかと思います。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
※注6:<br />
この投資のもう一つの要点は、PBR 0.15~0.20倍に強く売り込まれた株式は一度はPBR 0.30倍まで多くの場合反発する、その巻き戻しを捉える事です。<br />
<br />
<br />
AERの初期購入価格はPBR 0.23倍とまずまずのものでしたが、その後3月後半にかけて買増した価格はPBR 0.3倍近く、安全性への配慮が不足したものでした。<br />
<br />
<br />
結果として初期購入分からの利回りは+ 20%程が得られた一方、3月後半の買増し分がそれを帳消しにしてしまいました。この不手際にかかる主な原因は、割安時ではなく値が上がってから買増した、つまりは利を一層求めた私のスケベ心にあったのだろうと、今後の反省課題になります。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
テンプルトン銘柄 百貨店</h3>
<br />
<br />
航空機リースの取引を終えた後、市場をふたたび見てみると企業のワゴンセール、低PBRランキングの上位に次に出てきた見慣れぬ新参者は、百貨店各社でした。<br />
<br />
<br />
この百貨店業界は、かねてからアマゾン等のネット通販の隆盛によるしわ寄せを受け続けており、それに加えこのコロナ禍の影響を直接に浴びて、現状はリーマン期のそれを超えた最悪と言っても良い状況の業界です。<br />
<br />
<br />
実際にJ.C.ペニー、ニーマン・マーカスなどの大手も、今回のコロナ禍を引き金に破綻へと至っています。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">さてここで投資として問題になるのは、すべての悪材料を織り込んでなお価格と価値が釣り合っているのか? という点にあるかと私は思います。</span></b><br />
<br />
<br />
先の航空リースに同じく、政府の援助やFRBからの広範な社債買い付けはこの業界にも恩恵をもたらす可能性があると思いましたし、倒産を前提とした当時の株価(PBRはM 0.22倍、KSS 0.31倍)は過去20年でも最低ラインです。<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: blue;">そしてもし最悪のシナリオが起こらないと判明した場合、株価は本来あるべき所へ一定の値を戻す可能性があると考えました。</span></b><br />
<br />
<br />
特にメイシーズはマンハッタンの旗艦店を始め、全米に多額の不動産を持つことで知られ、これは不況から好況に移り変わる都度、そこにかかる特集が Wall Street Journal 誌に組まれる程度に有名な事柄です。<br />
<br />
<br />
またメイシーズやコールズは、ここ数年の " 小売りの死 " とも呼ばれる逆風の中でも赤字を出さず(先のJCペニーなどは歴年の赤字です)、財務は比較的に保たれています。<br />
<br />
<br />
私は各銘柄のPBRが揃って過去最低ラインに至った時点で、投資を開始することにしました。<br />
<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjZByOtzErq09f0u384aeOaDqJVM8MyDzAVammaqBhAiTNi5m5atxyVDp031VnrM9XL7BOaUFHrc20UbmQJAcYwZ0GBz21WxG3OiBQq0S1uyvF0MCJ_W6-yHBlQuGK5cx29hfv-70P6S_0e/s1600/KSS-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="208" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjZByOtzErq09f0u384aeOaDqJVM8MyDzAVammaqBhAiTNi5m5atxyVDp031VnrM9XL7BOaUFHrc20UbmQJAcYwZ0GBz21WxG3OiBQq0S1uyvF0MCJ_W6-yHBlQuGK5cx29hfv-70P6S_0e/s640/KSS-min.png" width="640" /></a><br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiopDBEcPhD2A4KzgriXYVwYsL1sj4-jftUTawne1UUqvwOsWipPs6bCHWBUimMR2CF6lx2slum1hOthQi4vTq-CGb76vyz_fkr4oKaOdOY99EMQivfzWsM28fs7qQdcquKVasGDh_TWcx1/s1600/M-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="208" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiopDBEcPhD2A4KzgriXYVwYsL1sj4-jftUTawne1UUqvwOsWipPs6bCHWBUimMR2CF6lx2slum1hOthQi4vTq-CGb76vyz_fkr4oKaOdOY99EMQivfzWsM28fs7qQdcquKVasGDh_TWcx1/s640/M-min.png" width="640" /></a>
※上図はKSS, 下図はM。<br />
<br />
<br />
<br />
結果としてこの投資で、KSS +42%、M +12%ほどの利回りが3日間で得られています。<br />
<br />
<br />
なおこの投資は先の航空リースと比べても、更に短期間での売却になりました。<br />
<br />
<br />
百貨店はリースとは収益構造が異なり、不況の影響を直接受け、赤字がロックダウン直後から直に累積していく類の企業です。従って時間が経つごとに本質価値は損ねられていきます。</div>
<div>
<br /></div>
<div>
<br /></div>
<div>
ですから明確な割安の時に限り保有を継続すべきと思い、そのように取引を行いました。</div>
<div>
<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
テンプルトン銘柄 鉄鋼</h3>
<br />
<div>
<blockquote class="tr_bq">
二次大戦前夜、叔父さんは米国の証券取引所の、1ドル以下の全株式を借入を用いて買うことにした。叔父さんは当時、政府による刺激が生み出す好況の中では製造業の最も非効率な企業でさえ蘇るだろうことを理解していたのだ。<br />
<br />
<br />
テンプルトン卿の流儀</blockquote>
</div>
<div>
<br />
<br />
今回のコロナ禍、ロックダウンによる実体経済の傷みは著しく、そしてそれに対応する政府の財政出動の規模も過去とは桁違いとなっています。<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjMEwGhUUA-bLPv1gBwlMnU5SWsH4WEu23cJHYmUtc-WNYx3me6bnPMZYEYgdHu2kcRonh4ZEIcwK_EbWhp_0Z1vlYbojJ5L559DL5QBLep_ViN_5oqxeGRHmTGUTGkpe_shRqaUnV1j9zE/s1600/covid+%25E8%25B2%25A1%25E6%2594%25BF%25E5%2587%25BA%25E5%258B%2595-min.jpg" imageanchor="1"><img border="0" height="370" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjMEwGhUUA-bLPv1gBwlMnU5SWsH4WEu23cJHYmUtc-WNYx3me6bnPMZYEYgdHu2kcRonh4ZEIcwK_EbWhp_0Z1vlYbojJ5L559DL5QBLep_ViN_5oqxeGRHmTGUTGkpe_shRqaUnV1j9zE/s400/covid+%25E8%25B2%25A1%25E6%2594%25BF%25E5%2587%25BA%25E5%258B%2595-min.jpg" width="400" /></a><br />
<br />
これは米国の対GDPで見て第一次大戦・二次大戦と同程度の支出であり、今後の状況によっては増加する可能性さえあるだろうと思います。<br />
<br />
<br />
またこれは米国一国の事に限らず、世界全体で同時に過去最大級の財政・金融政策が取られています。<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">3月のコロナ禍の状況から、私はこの環境がやがて過去の大戦時と同様に財政出動へと向かうだろうと、特に今の雇用と政治の情勢からすると、高い失業率を抑える為の公共事業・インフラ整備に向かう可能性が高いだろうと考えました。</span></b><br />
<br />
<br />
特に今市場で好まれているハイテク各社は、この点で大きな雇用を生むのは難しい側面がある様に思いますし(Google・Microsoft・半導体等では多数の非熟練労働者を雇用できません)、過去に大恐慌から米国が立ち直ったのは公共事業を多く行い、雇用を支援したニューディール政策の成果だったことも一つ判断材料になるかとも思います。</div>
<div>
<br />
<br />
<br />
<br /></div>
<div>
<br /></div>
<div>
さてここで質問です。</div>
<div>
<br /></div>
<div>
<br /></div>
<div>
巨大な需要の創出がもし生じるとして、公共事業やインフラ整備に必須、かつ最も恩恵を受ける業界はどこでしょう?</div>
<div>
<br /></div>
<div>
<br /></div>
<div>
・・・・・</div>
<div>
<br /></div>
<div>
<br /></div>
<div>
<b><span style="color: blue;">私が思うにテンプルトンの活躍した昔も、そして今も、自助努力のみでは不況を乗り切れぬ、赤字を恒常的に出している低利益体質・過当競争の業界が、最もこの恩恵を業績面で、そして株価の面で受ける事になろうかと思います。</span></b></div>
<div>
<br /></div>
<div>
<br /></div>
<div>
こういった点から製造業を見渡すと中でも2016年のチャイナショック、2018年から持続する米中貿易摩擦によって大きな痛手を受け続けている鉄鋼各社は製造業中でも一段冷え込みが激しく、" 鉄冷え " と呼ばれる生産調整の時代が長きに渡って続いています。</div>
<div>
<br /></div>
<div>
<br /></div>
<div>
<b><span style="color: #b45f06;">この考えを基にし、また一方、赤字が際限なく続き終わりの見込みが無いとなると財務的な危険も極めて大きいことから、ロックダウン終了の目途が立つ時期に的を絞って鉄鋼株を買い付けることとしました。</span></b><br />
<br />
<br />
ここでは鉄鋼は慢性的な赤字経営の会社が多く、従って個別株への投資は多くの分散を要すること、また本邦の証券会社から海外鉄鋼株へのアクセスが限られていたことなどから、鉄鋼セクター ETF として投資を行っています。<br />
<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiBkyx_rgVXBmcFXly58IjUK13AEPpM4VjZ190uGmu_wKdAlzrGTu-O-bsfvpFy3e0EMZFCfMHl7cljku9eKzwbR-WKQUsynz5oARZ9UjFq6gJIS5wERaK9WPZizg4T_35cmk6X_pzRpDYo/s1600/SLX-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="214" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiBkyx_rgVXBmcFXly58IjUK13AEPpM4VjZ190uGmu_wKdAlzrGTu-O-bsfvpFy3e0EMZFCfMHl7cljku9eKzwbR-WKQUsynz5oARZ9UjFq6gJIS5wERaK9WPZizg4T_35cmk6X_pzRpDYo/s640/SLX-min.png" width="640" /></a><br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhTdxnSaaxlx_YaHpTCAJusgwwMYCjDpRXYXMeCl2nClOQkVcUXHKfEXjJ69_6VlyAjkx8yaqhlfdjV5pdJ1OXHFEaK6bFTYB4Qpn-f66Vsqthr0cgUNITEXm-z7e1fYMcl0iN_FI9fZBzp/s1600/steel-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="318" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhTdxnSaaxlx_YaHpTCAJusgwwMYCjDpRXYXMeCl2nClOQkVcUXHKfEXjJ69_6VlyAjkx8yaqhlfdjV5pdJ1OXHFEaK6bFTYB4Qpn-f66Vsqthr0cgUNITEXm-z7e1fYMcl0iN_FI9fZBzp/s640/steel-min.png" width="640" /></a>
※上図はSLX, 下図は鉄鋼価格の推移。<br />
<br />
<br />
<br />
結果としては、ロックダウン解除による鉄鋼需要の反転、財政出動の報とともに鉄鋼価格は大底から徐々に立ち上がり、それに合わせて鉄鋼株も値を戻しています。 <br />
<br />
<br />
最終的には+22.8%の利回りが、本投資からは得られています。<br />
<br /></div>
<br />
<br />
<h3>
ピーター・リンチ銘柄 cotta</h3>
<br />
最後の事例です。<br />
<br />
<br />
本企業は製菓材料の通販サイト cotta を運営しており、ニッチな市場ながらオンライン通販において、富澤商店などと併せ業界を寡占する企業となります。<br />
<br />
<br />
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<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi7f44UqbbArGMMI3oTDmH3-y6SwZN4b2Gre_Ea2iVrnVlnognaCGn5Q4KoUsANV6dx8EKP9T_4NraaFfj5qLoGr4gxG513Jx5I1JXDkOAudfsYuHT0hJ6RBSK2J6jbyUnEeSs6lIXFFnA1/s1600/cotta+%25E5%25A3%25B2%25E4%25B8%258A%25E6%25AF%2594%25E7%258E%2587+b+vs+c-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="456" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi7f44UqbbArGMMI3oTDmH3-y6SwZN4b2Gre_Ea2iVrnVlnognaCGn5Q4KoUsANV6dx8EKP9T_4NraaFfj5qLoGr4gxG513Jx5I1JXDkOAudfsYuHT0hJ6RBSK2J6jbyUnEeSs6lIXFFnA1/s640/cotta+%25E5%25A3%25B2%25E4%25B8%258A%25E6%25AF%2594%25E7%258E%2587+b+vs+c-min.png" width="640" /></a><br />
<br />
<br />
cotta の特徴は街中の洋菓子店に製菓材料を卸す B to B 部門、オンラインで個人を相手に行うB to C 部門が併存していることです。特に前者は景況に敏感、かつコンビニスイーツに押され気味ということもあり、シクリカルな財務要因も併せ持つ企業です。</div>
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そこでオンライン取引のB to Cでの一段の普及、B to Bでのオンライン化拡大が今後の課題になっています。<br />
<br />
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<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhemKddq9wQ-0C2BQod8eL_CvpkS23AOW6-WqezNgObwwR8ZlFuSK5HToQ3tVkIen2VPg1Gs80U3Ek5bj1vItF0uOxAVJFMe52LSy3w14Bi4vBoYmScDtMKC5X1R1bUNQ5ggezJp-lEm-gR/s1600/cotta+%25E4%25B8%25AD%25E8%25A8%2588-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="272" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhemKddq9wQ-0C2BQod8eL_CvpkS23AOW6-WqezNgObwwR8ZlFuSK5HToQ3tVkIen2VPg1Gs80U3Ek5bj1vItF0uOxAVJFMe52LSy3w14Bi4vBoYmScDtMKC5X1R1bUNQ5ggezJp-lEm-gR/s640/cotta+%25E4%25B8%25AD%25E8%25A8%2588-min.png" width="640" /></a>
※2019年度:売上高6,399百万円, 営業利益317百万円, 経常利益350百万円, 純利益225百万円, EPS 20.8円<br />
<br />
<br />
<br />
同社は本年3月、1. 今後3年間は利益の殆どをcottaの認知度向上のための広告費に用いること、2. その間は利益大幅減ないし赤字であること、という衝撃的な中期経営計画を発表しました。<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">この数年にわたる利益減・赤字の懸念を受け、またその後のコロナ禍の発生を受け、本企業の株価は下落傾向を続けることとなりました。</span></b></div>
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<br />
・・・・・<br />
<br />
<br />
さて株価が下落基調にあった3月当時、私が考えていたのは上図<span style="color: red;">赤字</span>の2024年経常利益のことです。<br />
<br />
<br />
これは本企業での昨年の3倍の水準に当たりますし、仮に純利益がこれに沿ってもし将来的に3倍になるとすれば、一株当たり純利益は概ね63円ほどとなります。</div>
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仮に数年間赤字が続くとしてもそれは広告費による経費増の赤字であり、特段ビジネス自体が傷む訳ではありませんし、中止も出来る類の出費です。<br />
<br />
<br />
何より3月の株価は大底で200円程度と、24年の利益水準から予測PER 3倍の水準でした。</div>
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<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi2RhAODxY8mHNxNhl_33LBUppS3FAXFkjQgE2h92T8-Cf7mspb853WLpL2N-Ep1h7y0HR9obpqLlYW-5fdc1T2RkHXAK1FEhYdjkJcFuyLK0Um5MxWRc5dlpi73XLUVUvKzOVuVWRTkYS4/s1600/cotta-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="258" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi2RhAODxY8mHNxNhl_33LBUppS3FAXFkjQgE2h92T8-Cf7mspb853WLpL2N-Ep1h7y0HR9obpqLlYW-5fdc1T2RkHXAK1FEhYdjkJcFuyLK0Um5MxWRc5dlpi73XLUVUvKzOVuVWRTkYS4/s640/cotta-min.png" width="640" /></a><br />
<br />
<br />
さて、その後のコロナ禍の中での巣ごもり需要、特に自宅でのお菓子作りのブームを受けて本企業は大きな売上増の影響を受けることとなり、このカタリストを反映した株価は大きく上昇しています。</div>
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投資としては下落中も買増しを継続し、結果として現状では大底から3バガー、平均購入単価からは2バガーを得て、一部を利益確定しつつ保有を継続しています(※注7)。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
※注7:<br />
保有している他の銘柄との安全域の差が、値上がりによってそれなりに開いたため本銘柄の保有株式数の半分を売却しています。</div>
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<br />
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未だ半分を保有しているのは、1. コロナ禍自体によって本企業の認知度が増し、本企業が元来予定していた広告費が相当に減じる可能性があること、2. 製菓という習慣自体が広く認知され、その Instagram などとの親和性から考えても、コロナ後も一定数定着する可能性があることからです。<br />
<br />
<br />
つまりコロナ禍を経て、本企業の価値がコロナ禍以前の中計よりも改善している可能性があり、それは今後の経過を見なければ分からぬ部分となります。<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">またピーター・リンチの得意としたチェーンストア・ネットワークへの投資は、規模(=売上)の成長とともに規模自体の力により営業利益率が改善し、それによって一層の競争力を得る特徴があります。</span></b><br />
<br />
<br />
<b><span style="color: blue;">つまり株式の価値が株価より早く上昇している場合、早期に売却する事も投資においては</span></b><b><span style="color: blue;">誤りとなる可能性があるからです。</span></b><br />
<br />
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<h2 style="text-align: left;">
上半期を振り返って</h2>
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本年は米中貿易摩擦の合意を経て、その後の市況改善が期待された年始より始まりました。</div>
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しかしコロナ禍の広まりと共に、その後の実体経済・市場はいずれも大きな上下動を来し、また各国の人種間問題、政治問題がこの時期に併せて表面化し、恐らくは歴史に残るだろう激動の半年間を経る事となりました。</div>
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未だコロナ禍からの出口は見えず、政治と経済、そして人心にかかる不透明感は晴れぬままです。<br />
<br />
<br />
一方、各国の緩和的な財政・金融政策による多額の流動性がこの間に供給されており、市場はその波間の繊細なバランスの上で揺れ、資産価格もまた激しく揺れ動いています。</div>
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・・・・・</div>
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こういった時には誰の胸の内にもあの時こういう取引をしていれば、そう思う瞬間が恐らくあるものかと思います。</div>
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高値を付けた1月のあの時に株式の全てを売却していれば、3月の下落時にもっと大きく買増せていれば、と。</div>
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<br /></div>
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ですが未来は不確定なもの、後から再現不可能であった事を悔やんでも仕方がないと私は思いますから、時ごとに得られる情報を元に考え、慎重に歩む以外に方法はないのだろうと自身思い返します。</div>
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大事なのは未来を見ること、そして苦難の中でも諦めず前を向き続け、考え続けることだと思うのです。<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
バリュー投資の " 死 " </h3>
</div>
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<br />
本上半期の特徴は、予てから見られていたハイテク株を中心としたグロース銘柄と、製造業を中心としたバリュー銘柄の株価に一層差が開いたことがあると思います。<br />
<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgKV5AOAKjLCFLRpItTSm4jgXeENLSfiOjmcnhIP1mULxS9tXumKo603uw_yxYGfkKUH-wbyNQRgw7XVTnb-MwzO78MCaUYTHdQVBsQl5woZW-IlXyiGnp0uXwfE-A56If-qTQlG_Lc77l5/s1600/value+vs+growth-min.jpg" imageanchor="1"><img border="0" height="344" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgKV5AOAKjLCFLRpItTSm4jgXeENLSfiOjmcnhIP1mULxS9tXumKo603uw_yxYGfkKUH-wbyNQRgw7XVTnb-MwzO78MCaUYTHdQVBsQl5woZW-IlXyiGnp0uXwfE-A56If-qTQlG_Lc77l5/s640/value+vs+growth-min.jpg" width="640" /></a><br />
<br />
<br />
これは過去100年間でも最高レベルの差ということであり、コロナ禍で直接被害を受ける実体経済と、被害が少ないか、あるいは恩恵を受けると目されるハイテク企業では被害状況が異なることが背景にあります。</div>
<div>
<br />
<br />
<br />
<br />
私はバリュー投資家として出来るだけボトムアップで、個別企業の集合体として市場を見ていくようにしています。<br />
<br />
<br />
ここまでの事例でお示しした様に製造業・運輸業・旅行業が、その他にも金融業などが、また米国以外で多くの国々の株価が、実体経済の不振を反映し未だ低迷しているのは確かです。<br />
<br />
<br />
ですが個別株においては過去最安のバリュエーション(PER, PBR, 配当率)を付けた直後の銘柄が多く見られ、基本的に最安のバリュエーション(PER 1~3倍, PBR 0.15~0.20倍等)はその不況の中で一度きりしか付けない事が多いと、個別株の経験から私は感じています。<br />
<br />
<br />
その点で多くのバリュー銘柄は悲観を大きく織り込んで最大限伸びきった後の状況の様にも見え、一方ハイテクではこの対となる出来事が起きつつある様に見えると、これが私の今の状況に対する感想です。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
また、1. バリュー株・高配当株投資を行っていた方でも " 自分の間違いに気づいて " ハイテク株へ買い替えを行った方が相当数居られること、2. 投資初心者による新規の口座開設が急増したこと、3. バフェットが株式リターンが出ていない事を理由に何故か槍玉に挙げられていることなど複数の事実が、これを補強する様にも思っています。</div>
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<br />
<br />
<br />
<br /></div>
<h3 style="text-align: left;">
最後に</h3>
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<br />
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<blockquote class="tr_bq">
あなたは望みの道を歩いてきたの。この道は、決してまっすぐではないのよ。あなたも大きな回り道をしたけれど、でもそれがあなたの道だったの。<br />
<br />
<br />
ミヒャエル・エンデ はてしない物語より</blockquote>
</div>
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ここで少し、現在から未来に視点を移して考えてみたいと思います。</div>
<div>
<br />
<br />
1年後コロナ禍が今と同じように皆さんは続くと思われるでしょうか? これは1年後だったら、まだ影響は残っているかもしれませんね。<br />
<br />
<br />
では2年後はどうでしょう。未だロックダウンや各種制限は続いているでしょうか。旅行はまだ出来ないでしょうか。<br />
<br />
<br />
それでは3年後なら?<br />
<br />
<br />
<br />
・・・・・<br />
<br />
<br />
<br />
ワクチンや治療薬の開発など、色々な変数が絡むため詳細な未来は誰にも分かりません。ですが、人類は過去にもっと苛烈な感染症(スペイン風邪・天然痘等)も含めて向き合い、克服してきました。<br />
<br />
<br />
私はやがて人類はコロナに慣れ、コロナと共に暮らす生活も来るのだろうと思います。<br />
<br />
<br />
そして現状からコロナがいずれ消え、数年分の需要を恐らくは先取りしたハイテク各社と、数年分の需要が停滞した製造業が両者そこに残されればどうなるか? また過去最大級の財政出動の追い風がそこで吹き続けるなら?<br />
<br />
<br />
そして何よりも割安・割高の格差という事実自体が、やがて水が高きから低きへ流れることにも似て、物事の解決を図る可能性があるのだろうと思います。<br />
<br />
<br />
<br />
・・・・・<br />
<br />
<br />
<br />
ですが少なくとも暫くは、今の流れの中でバリュー投資が皆に追いつく可能性は乏しいでしょう。<br />
<br />
<br />
道さえ見えぬ中、これから暫しは歩むことが必要になるのだろうと思います。そしてその長さに心折れぬこと、険しさを乗り越える覚悟が求められるのでしょう。</div>
<div>
<br />
<br />
ですがこの道行きこそ投資なのだろうと、また投資に限らず人生とはそのようなものではないのだろうかと、そう私は思うのです。</div>
<div>
<br /></div>
<div>
<br />
<br />
<br /></div>
小塚 崇史http://www.blogger.com/profile/15367491931346545679noreply@blogger.com3tag:blogger.com,1999:blog-1295820465487426849.post-4501226201453152162020-01-02T00:16:00.000+09:002020-01-02T11:32:29.159+09:002019年度年次報告 投資資本6290万円 本年もS&P 500指数をアウトパフォームしました!<br />
今回は当ブログの年次報告です。<br />
<br />
<br />
2019年12月31日付(NY市場終了時)の、ドル建て投資資本は578,907ドル(62,904,049円、借入 1,147,921円含)でした(※注1・注2)。<br />
<br />
<br />
また、以下が当ブログの長期成績となります。<br />
<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiPd6ta4yRL2_TasjnfiJhYwjfZy0fNm9IXEyVke18st3ms2QGbot5RF82xGDJXVJMNGltl_X8o-VDD0nuL9YWejoB3ijdOAV65OiuMkJJKjnbH3CFnvJxmhXhcymvX1qD81LYeCCqFIgH9/s1600/fig+1-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="280" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiPd6ta4yRL2_TasjnfiJhYwjfZy0fNm9IXEyVke18st3ms2QGbot5RF82xGDJXVJMNGltl_X8o-VDD0nuL9YWejoB3ijdOAV65OiuMkJJKjnbH3CFnvJxmhXhcymvX1qD81LYeCCqFIgH9/s640/fig+1-min.png" width="640" /></a><br />
※ポートフォリオからキャッシュポジションを除し株式部分のみとして計算し直した、S&P 500指数とのドル建て・税引き後・配当込みでの幾何平均リターン比較になります。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">キャッシュポジション分を除して株式部分のみで見た場合の、当ブログの年初来リターンは +34.7%、SPY +31.1%です。</span></b><br />
<br />
<br />
<b><span style="color: blue;">従って当ブログの株式ポートフォリオの年初来リターンは、S&P 500指数を +3.6% アウトパフォームし、またアウトパフォームの期間は7年連続ということになります。</span></b><br />
<br />
<br />
なお2016年2月のブログ開始から見ますと、累積投資元本に対して、株式投資による純利益は +175,330ドル(+19,051,358円)となります。<br />
<br />
<br />
また本年度では給与等による投資元本の増加を含めた、総投資資本は年初来 +210,966ドル(+22,923,566円)となっています。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
※注1:
以降の記載は全て12月31日付(NY市場終了時)の為替レートでドル建て換算したものです。<br />
<br />
※注2: 本年度で確定している、FCAUの配当にかかる外国税額控除での税控除予定額、確定した損失による還付予定額を加えて算出しています。<br />
<br />
<br />
<a name='more'></a><br />
<br />
<br />
<h2>
個人資産</h2>
<br />
<br />
以下は私の個人資産になります。<br />
<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgMOCl_0c7wcMye4WmkABKX1YYmsCXQ9iukHNQO1vWtlYwW6cEIu7C35ZSaDdE4KERSYxEFyANMxpvTg4xAx8Dh8_1043wTyl0vlK9TAFfz1T5MwIJr799inMr5P4st6_h9rY18kU5EglJI/s1600/fig+3-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="241" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgMOCl_0c7wcMye4WmkABKX1YYmsCXQ9iukHNQO1vWtlYwW6cEIu7C35ZSaDdE4KERSYxEFyANMxpvTg4xAx8Dh8_1043wTyl0vlK9TAFfz1T5MwIJr799inMr5P4st6_h9rY18kU5EglJI/s400/fig+3-min.png" width="400" /></a><br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEite2qKCXcyoFB4NrCLDwP5N_SXkc4dC65TLkgrCdcQ40GRT6qwfnVS7sok9GrvEOZVEcTI8EL5jJHgwPRVB49yqSy-8Wag5yYbuS4_TMdpb0QBzMi0BY7mvuq3kk7kPSNDv1jg9feY6942/s1600/fig+4-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="640" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEite2qKCXcyoFB4NrCLDwP5N_SXkc4dC65TLkgrCdcQ40GRT6qwfnVS7sok9GrvEOZVEcTI8EL5jJHgwPRVB49yqSy-8Wag5yYbuS4_TMdpb0QBzMi0BY7mvuq3kk7kPSNDv1jg9feY6942/s640/fig+4-min.png" width="576" /></a><br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiiCIvt8xdDDOQgbTA0c2O68cxZKM5kk6VhqRumk7YpInrgEaYN1X9SwhX0Sw2QRS3Nyx4wdXVKhk9Hg6EMDy7njEanQ16jq1WEE6AnrENtrGmTbcW6tGRWb5wkIJMQiSa5uKFlcll1KBfT/s1600/fig+5-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="602" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiiCIvt8xdDDOQgbTA0c2O68cxZKM5kk6VhqRumk7YpInrgEaYN1X9SwhX0Sw2QRS3Nyx4wdXVKhk9Hg6EMDy7njEanQ16jq1WEE6AnrENtrGmTbcW6tGRWb5wkIJMQiSa5uKFlcll1KBfT/s640/fig+5-min.png" width="640" /></a><br />
<br />
<br />
<br />
生活資金などを別にしていますので、上図(※注3)ではその点加味すると個人資産は65,601,859円になります。<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">これは借入115万円を含み</span></b><b><span style="color: red;">(ポートフォリオに掛かるレバレッジ倍率1.02倍)</span></b><b><span style="color: red;">、またその他に資産が200万円ほど有りますので、現在の私の資産は6645万円ほどということになります。</span></b><br />
<br />
<br />
<br />
<br />
※注3:家計に用いているマネーフォワードでは、各種証券口座等が反映されるのに数日の誤差があるため、現在の資産額とは数日の誤差が生じています。<br />
<br />
<br />
<br />
<h2>
株式ポートフォリオと取引内容</h2>
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj01pLhLh19expKt8XEkaNMg6N70NGwnc5Ln70K64P63K5eJ_DnI1BIm12xqcRvGMWNuAyopQJDfgeWWg0hPyRJsuhgY-O-WzO_vLiyBcJiymB1XNjYhH3TWS5A3V4eomaQ_MvyYQJYxnrH/s1600/fig+2-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="464" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj01pLhLh19expKt8XEkaNMg6N70NGwnc5Ln70K64P63K5eJ_DnI1BIm12xqcRvGMWNuAyopQJDfgeWWg0hPyRJsuhgY-O-WzO_vLiyBcJiymB1XNjYhH3TWS5A3V4eomaQ_MvyYQJYxnrH/s640/fig+2-min.png" width="640" /></a><br />
<br />
<br />
<br />
上図は私のポートフォリオ構成です。また本四半期の主要取引は以下となります(取引単価・株式数)。
<br />
<br />
<br />
CAI インターナショナル(CAI)<br />
購入:20.45ドル(372株)<br />
<br />
フィアット・クライスラー(FCAU)<br />
購入:12.95ドル(655株)<br />
購入:12.33ドル(760株)<br />
購入:12.42ドル(864株)<br />
購入:13.18ドル(661株)<br />
<br />
タイガースポリマー<br />
購入:590円(900株)<br />
購入:590円(600株)<br />
購入:589円(300株)<br />
購入:613円(200株)<br />
<br />
タイセイ<br />
購入:299円(1100株)<br />
購入:311円(1300株)<br />
<br />
東日本旅客鉄道<br />
購入:9915円(100株)<br />
購入:10315円(100株)<br />
購入:9890円(300株)<br />
<br />
モリ工業<br />
売却:2349円(700株)→IJTT・タイセイ・タイガースポリマーに交換<br />
<br />
IJTT<br />
購入:544円(500株)<br />
売却:712円(6300株)→JR東に交換、また信用返済分に使用<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<h2>
取引ハイライト</h2>
<br />
今回は本年度の振り返りとして、特に夏に見られた下落相場を中心に個別株取引を見返してみたいと思います(※注4)。<br />
<br />
<br />
<br />
※注4:Twitterでは以下の内容を全てリアルタイムで配信しておりました。御興味があられる方は、Twitterアカウントの方も併せてご参照下さい。<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
アービトラージ CAI・FCAU</h3>
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiwymDnW_4g7JVSbCb_6U6hB_JPsu2xWBJSf6TM43pFcALpxFmpWQngUKWfu9FgncXHXUJIWF4ujv3KP0kQ8wAT4rA4HwJjKH8lCGNVhGDsP93A6H_Mr_VnjFLhGnxnQCb9F9K9kgf0gvEp/s1600/CAI-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="281" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiwymDnW_4g7JVSbCb_6U6hB_JPsu2xWBJSf6TM43pFcALpxFmpWQngUKWfu9FgncXHXUJIWF4ujv3KP0kQ8wAT4rA4HwJjKH8lCGNVhGDsP93A6H_Mr_VnjFLhGnxnQCb9F9K9kgf0gvEp/s640/CAI-min.png" width="640" /></a><br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiXw0Lh6xGCR1kCI-wqDHeXo9FiNLh1uFJGjEswnOD_hpEoNQmtlSbFcsE_FVTJAZY1jyZJ0zyBMs1rxQynwwzSr0ZH5hOMGopwq7FXZFKB7dmWy5etdEBH4QbFoaavJLWA51a-jPlawewG/s1600/FCAU-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="292" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiXw0Lh6xGCR1kCI-wqDHeXo9FiNLh1uFJGjEswnOD_hpEoNQmtlSbFcsE_FVTJAZY1jyZJ0zyBMs1rxQynwwzSr0ZH5hOMGopwq7FXZFKB7dmWy5etdEBH4QbFoaavJLWA51a-jPlawewG/s640/FCAU-min.png" width="640" /></a><br />
※上図はCAI, 下図はFCAUの株価推移。<br />
※<span style="color: red;">赤丸</span>は購入、<span style="color: blue;">青丸</span>は売却。以下本稿中でも同様。<br />
※<span style="color: #3d85c6;">青枠内は</span>CAI⇔FCAのアービトラージ(交換取引)を行った期間、<span style="color: red;">赤線</span><span style="color: red;">は</span>平均購入単価。<br />
<br />
<br />
<br />
今回、特に夏の市場恐怖が強かった期間では、各企業の長期的な本質価値は各々不変にも関わらず価格は異なるタイミングで大きく変動し、つまり安全域に銘柄毎のムラが生じたことから、その濃淡に応じた鞘取りを行っています。<br />
<br />
<br />
ここでは上図の<span style="color: #3d85c6;">青枠内</span>で両銘柄間で概ね、高値で売っては安値で買い戻すことを繰り返しているのが、見て頂けるかと思います。<br />
<br />
<br />
またその後も安全性が高いと思われた頃合いを見つつ(貿易摩擦や各種統計による悪材料が出現する都度)、買増しを継続しています。<br />
<br />
<br />
そしてこういったナンピン買いの結果、特に初期購入価格が19ドル前後であったFCAUの平均購入価格は、一年程の保有期間を経て漸く含み益に転じています(なお同銘柄からはこれに加えて、2019年度 一株当たり2.2ドル程の配当金が別途得られています)。<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
アービトラージ 日本株</h3>
<br />
本年度の保有日本株では、業績が比較的に早く回復し堅調、ないし自社株買いなどの好材料が出た銘柄から、<b><span style="color: red;">時間差を持った株価の標準回帰</span></b>が見られ始めています。<br />
<br />
<br />
そのため値上がりの大きな銘柄から徐々に保有株式数を減じ、より割安な銘柄へ、安全域が深い銘柄へと交換を行っています。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEho4q2WDe2BaaXNaDCp8gFXrGnM32-tKTGqeSJHD7QW2V8oxVJdA5AiM2RCS1Li9aF1j6CPCLMUQ1LEkSQZryef1jbp0WeQwxTr_gImkZwW08ncvRukDNxBGhRtDowIp055UF2uw81DddcQ/s1600/%25E3%2583%25A2%25E3%2583%25AA%25E5%25B7%25A5%25E6%25A5%25AD-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="272" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEho4q2WDe2BaaXNaDCp8gFXrGnM32-tKTGqeSJHD7QW2V8oxVJdA5AiM2RCS1Li9aF1j6CPCLMUQ1LEkSQZryef1jbp0WeQwxTr_gImkZwW08ncvRukDNxBGhRtDowIp055UF2uw81DddcQ/s640/%25E3%2583%25A2%25E3%2583%25AA%25E5%25B7%25A5%25E6%25A5%25AD-min.png" width="640" /></a><br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEin2yu4UwN6i_1V-4J9ZDpZAmBvu8tw-ZbCz0va2V5sbRrALFZg4rs65JBGFYnJUV-fgHl4CnNy6pa7xdSWff9hYdekOW9h8IcSdq69bfZbrseNdOx-JvIL_dz-mEYo5g50SA3JHOBzO9RO/s1600/%25E4%25B8%2589%25E8%258F%25B1%25E3%2582%25AC%25E3%2582%25B9%25E5%258C%2596%25E5%25AD%25A6-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="278" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEin2yu4UwN6i_1V-4J9ZDpZAmBvu8tw-ZbCz0va2V5sbRrALFZg4rs65JBGFYnJUV-fgHl4CnNy6pa7xdSWff9hYdekOW9h8IcSdq69bfZbrseNdOx-JvIL_dz-mEYo5g50SA3JHOBzO9RO/s640/%25E4%25B8%2589%25E8%258F%25B1%25E3%2582%25AC%25E3%2582%25B9%25E5%258C%2596%25E5%25AD%25A6-min.png" width="640" /></a>
※上図はモリ工業、下図は三菱瓦斯化学の株価推移。<br />
<br />
<br />
保有株中で夏に最も早く回帰が得られたのは、モリ工業・三菱ガス化学でした。よってこの時点でより割安になっている保有銘柄へ、順次交換取引を行っています。<br />
<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjb4jSSTNacbXc7M9WYGCg7K-NNJwAfcrmHtI-HUB-HOOA-APMtW2wa3pqmPe9cKir-zvUzwXHPwMjaJCuBPIGdbkTwzSf1n1uxStaP_X1GmVO2BaoiNfHsS7ARTePv6SZUAQVaK44cKbGJ/s1600/IJTT-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="286" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjb4jSSTNacbXc7M9WYGCg7K-NNJwAfcrmHtI-HUB-HOOA-APMtW2wa3pqmPe9cKir-zvUzwXHPwMjaJCuBPIGdbkTwzSf1n1uxStaP_X1GmVO2BaoiNfHsS7ARTePv6SZUAQVaK44cKbGJ/s640/IJTT-min.png" width="640" /></a><br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhrKYV1FmpO8j6Pb4GtrV0FUlBtG61eQdUKDtOUh42ACRUm4hpoOpRbOPJ7kfvEcxny7hEY3rUOwpm3L4Nd-KMoSntfYpAS_B0Looe-2iPk2H81FRIfPBS6DdHjCE9R2-BzQn8UuBXM0lHG/s1600/%25E3%2582%25BF%25E3%2582%25A4%25E3%2582%25BB%25E3%2582%25A4-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="278" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhrKYV1FmpO8j6Pb4GtrV0FUlBtG61eQdUKDtOUh42ACRUm4hpoOpRbOPJ7kfvEcxny7hEY3rUOwpm3L4Nd-KMoSntfYpAS_B0Looe-2iPk2H81FRIfPBS6DdHjCE9R2-BzQn8UuBXM0lHG/s640/%25E3%2582%25BF%25E3%2582%25A4%25E3%2582%25BB%25E3%2582%25A4-min.png" width="640" /></a>
※上図はIJTT、下図はタイセイの株価推移。<br />
<br />
<br />
<br />
IJTT・タイセイは東証2部・マザーズに属します。<span style="color: red;"><b>過去の20年程の傾向ではこれら零細市場に属する小型株の立ち上がりは、米指数より数ヶ月以上値戻りが遅れる傾向にあり、且つこれは再現性を持って繰り返されています。</b></span><br />
<br />
<br />
今回もこの傾向が保有株に於いて見られたため、既に上昇が得られた他銘柄からの交換、ないし新規のキャッシュポジションを随時振り分けています。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj1bE2LBmyqB4H2I5X_HcmDIH470wExlsxflZU4KvCy6ZeCO23WxQ0zBq83bTFFOa7ACdp_lOvUFod5h2pdKK5uoU9l6C90fvRR1RZJN9eMeqeFTchcVVXyMuVnkGZRyKWm1dy3qDjDlPb-/s1600/%25E3%2582%25BF%25E3%2582%25A4%25E3%2582%25AC%25E3%2583%25BC%25E3%2582%25B9%25E3%2583%259D%25E3%2583%25AA%25E3%2583%259E%25E3%2583%25BC-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="282" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj1bE2LBmyqB4H2I5X_HcmDIH470wExlsxflZU4KvCy6ZeCO23WxQ0zBq83bTFFOa7ACdp_lOvUFod5h2pdKK5uoU9l6C90fvRR1RZJN9eMeqeFTchcVVXyMuVnkGZRyKWm1dy3qDjDlPb-/s640/%25E3%2582%25BF%25E3%2582%25A4%25E3%2582%25AC%25E3%2583%25BC%25E3%2582%25B9%25E3%2583%259D%25E3%2583%25AA%25E3%2583%259E%25E3%2583%25BC-min.png" width="640" /></a>
※タイガースポリマーの株価推移。<br />
<br />
<br />
<br />
ただ一つ、タイガースポリマーは他の銘柄と比べて業績の改善や自社株買いなどのカタリストが未だ不透明の為、比較的割安に残されています。<br />
<br />
<br />
がその安値の反面、底値も限定的で安全性としては高いものと考え、また他株式がより割安になった際のキャッシュポジションの代わりとして(銘柄交換元として)、買増しを引き続き継続しています。<br />
<br />
<br />
<br />
・・・・・<br />
<br />
<br />
<br />
これらの普通株式同士の裁定により、凡そ6-7%程度のポートフォリオ全体での株式数増加が本年度は得られています。<br />
<br />
<br />
またIJTTは親会社のいすゞ自動車と、モリ工業は鉄鋼価格と、CAIは業界内最大手のTRITONと、概ね長期の業績・株価が時間差を持ちつつもパラレルに動く性質があることから、その点も踏まえた売買となっています。<br />
<br />
<br />
若き日のバフェットがかつて言った様に、1. 裁定取引は普通株取引で利益が挙がらぬ時期では大きな利益源となりうること、2. 特に普通株のロングに於いて難しい時期となりがちなレンジ相場の最中においても市況に依らない一定の利益が期待できること、3. 利益の量・確率の予想が普通株取引に比べ容易であり限定的なレバレッジを用いやすいこと、がポイントとして挙げられます。<br />
<br />
<br />
よって本年においても大きな効果を発揮すると思われたことから、当方も今年は相応に大きな裁定のポジションを取り、過度にならぬ範囲でレバレッジを用いました(※注5)。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
※注5:<br />
所謂信用取引はバリュー投資家からは一般的に行うべきでないとされますが、実の所、バフェットやテンプルトン、パブライなど著名バリュー投資家はレバレッジも自分の責任の範囲で用いています。<br />
<br />
バフェット自身は普通株取引で信用取引を行うことは危険性がとても高いため、使用を裁定取引に主に限定しており、且つ投資額の20%以下に抑えて使用する様にしていました。<br />
<br />
今回私が用いたレバレッジはポートフォリオ全体の5%(250万円相当)となります。状況にも依りますが、リーマンショック程度の割安感で最大20%程の信用取引を行うのが上限かと個人的には考えています。<br />
<br />
ただ信用取引は扱いを間違えれば大火傷を負いかねない、まさにジェット燃料に当たるため、景気循環を最低でも一巡された(且つ利益を出して生き残った)ベテランの方に使用を限定された方が無難かと個人的には思います。<br />
<br />
過ぎたるは及ばざるが如し、という昔からの諺通りのことが起きかねないと思うのです。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<h2>
四半期を振り返って</h2>
<br />
本四半期は米中貿易摩擦が、互いに関税を強化し合った夏を経て一応の解決を見つつあること、またこれを背景とした世界の中央銀行による緩和的な金融政策のスタンスが相まって、大きく上値を追った期間でした。<br />
<br />
<br />
不安に慄いていた市場も、僅か数ヶ月で大分潮目が変わったように見えますし、それは各々の企業においてこの数ヶ月で本質的に何が変わったということではなく、あくまでそれを見るヒトの目が変わったのだろうと思います。<br />
<br />
<br />
<h3>
ITバブルの昔話</h3>
<br />
<blockquote class="tr_bq">
そうした厳しい瞬間に際立った行動をとることを投資家がどれほど望んでも、激しい急落の最中に明晰な分析力を保つことは心理的に非常に難しい。ジョン叔父さんは、急落が起きるずっと前に買いの意思決定を済ませていた。<br />
<br />
<br />
テンプルトン卿の流儀より</blockquote>
<br />
<br />
<br />
バフェットに並ぶ前世紀のバリュー投資の巨人、テンプルトンはかつての1999年当時、ITバブル崩壊を事前に見抜き、またそれだけではなく、その時期にハイテク株へ果敢な空売りを仕掛けました。<br />
<br />
<br />
大きく膨れ上がった利益を持った新興IT企業、1999年はIT企業の経営者達が利益を実現させ、リスクを一般投資家に押し付けるまたとないチャンスであり、売却の強い動機を持っていることをテンプルトンは見抜いていたのです。<br />
<br />
<br />
また彼を伝説とした点、それはバブル崩壊の時期までも正確に見抜いていたことにあります。<br />
<br />
<br />
IPOから一定の期間を経たロックアップ期間(IPO後に公開前の企業の株主売却が禁止される期間:通常6か月)に、多数の経営者が売り抜けようとするだろうことを彼は予見していました。<br />
<br />
<br />
従って企業のロックアップ期間の解除が集中するその時、ロックアップ期間解除の直前(11日前)から、特に市場でIPO価格の3倍以上に値上がりした株に狙いを定めて空売りを仕掛けたのです。<br />
<br />
<br />
結果、2000年3月第二週にその急落は訪れることとなります。テンプルトンが空売りしたハイテク株 84銘柄は、その多くが仕掛けた時点から95%以上の値下がりを見ることとなりました。<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
ロックアップ期間</h3>
<br />
翻って現在の市況を考えるに、今回の相場のドライバーはトランプ大統領による貿易摩擦・関税かと私は見ています。<br />
<br />
<br />
そして彼が見ているのは次回2020年11月の大統領選挙を踏まえた選挙対策としての外交政策であり、その必要性は時を追う毎に高まる可能性が大きいのだろうと思うのです。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
さて、ここで質問です。<br />
<br />
<br />
あなたがもしトランプ大統領の立場で在れば、2020年の選挙に向け、最も自分自身のPR活動として行いたいことは何でしょう?<br />
<br />
<br />
<br />
・・・・・<br />
<br />
<br />
<br />
<b>私が思うに、ここでは選挙のその日に景気がピークになる様に、1.金利を下げ、2財政出動を行い、3.減税を行い、4.貿易摩擦を緩和することかと思います。</b><br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">そして貿易摩擦の解除を行うに当たり、選挙の様相(民主党の候補のあらましや米国民の選挙にかかる政策ニーズ)が概ね判明し、時期的にも選挙が近づく2019年11月‐12月頃から、徐々に貿易摩擦を解除するのではないでしょうか?</span></b><br />
<br />
<br />
もし何か不測の事態が生じた時のことを考えるに、6か月前からの貿易摩擦の緩和では急いで財政出動などの景気対策を打っても選挙に間に合わない可能性がありますし、中国サイドもそれを恐らく黙認しないでしょう。<br />
<br />
<br />
であれば2019年11月頃、遅くとも2020年初頭には貿易摩擦が緩和される可能性が高いのではないか? そして合意直前に今から合意するぞ! と交渉カードを手放すものはいないでしょうから、合意が近づくほどに派手な言動の小競り合いが起こるのではないでしょうか?<br />
<br />
<br />
これが私が今回の景気サイクルで考えていた、謂わばロックアップ期間の概要となります。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
そして選挙一年前を控えた2019年8月、両国の関税の上乗せを受け、市況は大きく低迷しました。<br />
<br />
<br />
ここで温存したキャッシュポジションを用い、あるいは限定的なレバレッジを用い、また他銘柄からの交換取引を用いて買い向かった時が、私自身の今年の投資の鍵となる局面であったかと思います。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<h2>
最後に</h2>
<br />
<blockquote class="tr_bq">
衆これを悪(にく)むも必ず察し、衆これを好むも必ず察す。<br />
<br />
多数が悪く言う時は必ず自分で調べ、多数が良しとする時もまた、必ずあなた自ら調べるべきなのだよ。<br />
<br />
<br />
孔子 論語より</blockquote>
<br />
<br />
<br />
本年は結果として、米市場平均は年初来 +30%超という好成績で沸くこととなり、皆様の周りにも年初来 +20-30%といった投資利回りが得られている方が、周囲に居られるのではないでしょうか。<br />
<br />
<br />
さて、ここで一つ私が重要と思うことを申しますと、こうした +20-30%の投資リターンは市場に於いて周期性を持って訪れるものですが、一方その長期的結果として投資資本が例えば2-3千万円以上に至っている方、それが維持できている方となると、恐らくはかなり少ないということです。<br />
<br />
<br />
何故か?<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
・・・・・<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
一つには資産が少額、例えば百万円位の内は全力で投資出来たり、或いは総資産が一千万円でその内の数百万円は投資出来ても、それ以上の本気の額を投資に回せる方は本当に少ないものと感じています。<br />
<br />
<br />
また逆に投じるべきでない時にその資本の全てを株式に投じたり、或いは持っている以上の過大な額をそこにつぎ込んでしまう方、そのような方が残念ながら市井には多い様に見受けます。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
投資では何を買うかよりも、いつ買うか、どの位買うか(或いはそもそも買うべきでないか)がより重要となる時があります。これはリーマンショック、チャイナショック、そして今回も恐らくそうではなかったでしょうか?<br />
<br />
<br />
私自身も肝に銘じているのですが、投資においてとても大事なこと、それは嘗てテンプルトンが言った理性・勇気、その持続性ではないかと思います。<br />
<br />
<br />
そして特に危機に際し勇気があったのかどうか。これを最も知るのは、恐らく危機に際した自分自身ではないかと思うのです。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<br />小塚 崇史http://www.blogger.com/profile/15367491931346545679noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-1295820465487426849.post-91042655030250227352019-11-03T15:57:00.000+09:002019-11-03T17:59:49.632+09:00CAIインターナショナルの投資判断(7) 積み上がるコンテナ<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhAeca69yaToU9At-Fopt_AGfhnDHCIG7BTIS56Y5X0TQQbB1fPD7kzKQ5bqwCnZgumd3JhWKPW9Vyw1V4qMZvBKbEyVbe2fSxWcWEu6TnQGLZQJx8ejNMTPNeXbeooERuST8v6ucEcfex8/s1600/0-min.jpg" imageanchor="1"><img border="0" height="424" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhAeca69yaToU9At-Fopt_AGfhnDHCIG7BTIS56Y5X0TQQbB1fPD7kzKQ5bqwCnZgumd3JhWKPW9Vyw1V4qMZvBKbEyVbe2fSxWcWEu6TnQGLZQJx8ejNMTPNeXbeooERuST8v6ucEcfex8/s640/0-min.jpg" width="640" /></a><br />
<br />
<br />
今回は2019年10月29日付、CAIインターナショナルの第2・3四半期報告書を考えていきます。<br />
<br />
<br />
本期間は米中貿易摩擦が一層その激しさを増し互いの関税障壁を強めた時期に当たり、貿易量と業績が直結する当企業においては特に影響の大きかった時期でした。<br />
<br />
<br />
第3四半期の決算結果は赤字に沈み、また刻々と変化するマクロ環境を受けて、決算直後の株価は上下両方向への強い変動を見せています。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
さて、当ブログはこの逆風渦巻く6か月間の間、ポートフォリオの大きな割合を割いて(ポートフォリオの36%)当企業への買増しを継続しています。<br />
<br />
<br />
今回はこれらの決算を見つつ、私の考え、特に赤字にかかる考えを中心にお伝えしていきたいと思います。<br />
<br />
<br />
<br />
・・・・・<br />
<br />
<br />
<br />
尚、先日Twitterでお伝えさせて頂きました様に、CAI・FCAなどの記事は今後は半年毎、ないし節目となる大きなイベントが生じた際に記載とさせて頂きます。<br />
<br />
<br />
これは、今までこれらの銘柄に関して私の見解を十分に述べさせて頂き、基本的に内容を概ね語りきったこと、また現状の特に貿易銘柄に関して安値が続く市場において、私も新規銘柄の検索にリソースを割く必要があるためです。<br />
<br />
<br />
また大変恐縮ながら、これら銘柄を購入される方におきましては、動きが速いマクロの環境下で更新がどうしても遅れがちとなる当ブログを判断材料とされるよりも、ご自身で十分に決算等の資料を都度精査頂くことも、とても重要なことと私は思うのです。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
それでは始めていきましょう。<br />
<br />
<br />
<br />
<a name='more'></a><br />
<br />
<br />
<h2>
決算業績</h2>
<br />
<h3>
損益計算書</h3>
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjS7CQHNrjvSQlhqp4LCy5ChfYuMhmix3SAgJe6RrvZuW9sv_qVDVL0ZGnDLhR3u20xZMG2i5zVPLlq5hwg8kGPERpHFXjPtolH-4iogJJR-xraw_ksNVm8lpnhiX1Y5xHASGVb1wYzf1SX/s1600/1+%25E6%2590%258D%25E7%259B%258A%25E8%25A8%2588%25E7%25AE%2597%25E6%259B%25B8-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="640" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjS7CQHNrjvSQlhqp4LCy5ChfYuMhmix3SAgJe6RrvZuW9sv_qVDVL0ZGnDLhR3u20xZMG2i5zVPLlq5hwg8kGPERpHFXjPtolH-4iogJJR-xraw_ksNVm8lpnhiX1Y5xHASGVb1wYzf1SX/s640/1+%25E6%2590%258D%25E7%259B%258A%25E8%25A8%2588%25E7%25AE%2597%25E6%259B%25B8-min.png" width="616" /></a>
※単位は千ドル。また以降、本稿の財務諸表データの単位は千ドル。<br />
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<br />
<br />
本第3四半期では本企業の継続事業による売上(※注1)は前年同期比 + 0.8%、営業利益 -7.1%、純利益 -37%となっています。<br />
<br />
<br />
これは第2四半期では、継続事業による売上は前年同期比 + 9.3%、営業利益 -1.4%、純利益 -36.8%でした。<br />
<br />
<br />
第2-3四半期共に減益の厳しい時期であったことは間違いありませんが、コンテナやロジスティクス部門においては減益幅の下げ止まりも見える、そのような印象も受ける時期であったと個人的には思います。<br />
<br />
<br />
<br />
またかねてからの不採算部門であった鉄道リース部門は部門全体の売却を検討・交渉中であり、非継続部門として区分されています。これを含む第3四半期決算の総純利益は、上図のように赤字に転じています。<br />
<br />
<br />
ただこちらは主に鉄道貨車の資産評価額減に伴う減損によるものであり、減損規模は本四半期 25,600(千ドル)でしたので、景気循環企業のサイクル低迷期の赤字としては保有資産の減損による赤字はパターン通りで、且つこの後の売却による損失確定を経れば損失としては一時的なものかと思います。<br />
<br />
<br />
また実際のキャッシュフローは黒字ですから、倒産などということには繋がらない類のものと思います。<br />
<br />
<br />
が、この赤字転落という事実は市場において中々インパクトのある数字になりますね。<br />
<br />
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<br />
・・・・・<br />
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<br />
またここではNet interest expense(利払い)も3か月/9か月間で前年比増を見ており、全般に見て先のシリーズでお伝えしました様に、資本集約的な産業で営業レバレッジ・財務レバレッジの両者が不況期には効いてくるという、規模拡大のウィークポイントが現れたものかと思います。<br />
<br />
<br />
そして株式数はこの9か月間で19,492 → 17,525(千株)に減少しており、株式数としては10.1%分の自社株買いが為されていることになります。<br />
<br />
<br />
更に2018年に承認された同社の自社株買いプログラムでは最大3,000千株が承認されていたため、未だ約1,000千株の買戻しが可能となっており、今後も市況や自己資本比率に応じての自社株買いが期待されます。<br />
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<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjxWNlZs2WVChZU6OdVBJHFb09IUnTzSCNEFcdQS-Ty4AhJkeO6EYtfjYfaoaxOoy2S-R0qOOASId0XgNiOmaTVFnpstwlKQ5lmzHuBV32JhlDrXXASlaIUM-DttCm8DeTKv6Z0X12zXJ8_/s1600/13-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="328" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjxWNlZs2WVChZU6OdVBJHFb09IUnTzSCNEFcdQS-Ty4AhJkeO6EYtfjYfaoaxOoy2S-R0qOOASId0XgNiOmaTVFnpstwlKQ5lmzHuBV32JhlDrXXASlaIUM-DttCm8DeTKv6Z0X12zXJ8_/s640/13-min.png" width="640" /></a><br />
<br />
<br />
ここで本企業の長期的な収益及び簿価の成長を、振れ幅が大きい利益の面からだけでなく、自社株買いも含めた一株当たり純資産(BPS:上図<span style="color: red;">赤字</span>)の面から見てみます。<br />
<br />
<br />
本企業は欧州債務危機・チャイナショックなどといった複数の危機を経て、過去その利益幅こそ大きく変動しているものの、長期的には順当なBPS成長を続けており、本年も年初から見るとプラスの成長を続けていることが分かると思います。<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">そして私自身としては、この減損による影響が一過性に過ぎるのであれば、本期こそ赤字により簿価増は得られなかったものの、その分の本質的価値は数%の減少に過ぎず(予定よりも3-4%のロス)、投資前提に特段変化を及ぼす大きさでは無いと考えています。</span></b><br />
<br />
<br />
<br />
<br />
※注1:<br />
尚、鉄道リース部門は第2四半期決算で全額を売却、得られた資本を自社株買い等の株主の長期リターンに最も寄与するよう配分すると決定されました。これを受け、第2四半期以降の同セグメントは会計上は非継続部門として別区分で扱われています。<br />
<br />
継続部門は、コンテナ及びロジスティクス部門になります。<br />
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<h3>
貸借対照表</h3>
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<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi_VUm6siHA-yOFjU8xyzsKKooa1ZMquEXBaQ-TykDoXKko9FGYzdTrojlbkpekY5quOYGz6X6jTSdWZ_Pbv2EOdUyI-aYM-KAtKl9TYu7FQC4ZE4qYvsrIp1wXM_9eDAgYW4K0GdCa2z7K/s1600/2+%25E8%25B2%25B8%25E5%2580%259F%25E5%25AF%25BE%25E7%2585%25A7%25E8%25A1%25A8-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="614" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi_VUm6siHA-yOFjU8xyzsKKooa1ZMquEXBaQ-TykDoXKko9FGYzdTrojlbkpekY5quOYGz6X6jTSdWZ_Pbv2EOdUyI-aYM-KAtKl9TYu7FQC4ZE4qYvsrIp1wXM_9eDAgYW4K0GdCa2z7K/s640/2+%25E8%25B2%25B8%25E5%2580%259F%25E5%25AF%25BE%25E7%2585%25A7%25E8%25A1%25A8-min.png" width="640" /></a>
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<br />
<br />
貸借対照表を見ていきましょう。<br />
<br />
<br />
簿価(上図<span style="color: red;">赤字</span>)は18年年度末→19年第3四半期にかけて -2.2%減を見ています。ですが昨年から今年にかけては大きく自社株買いが為され、BPSの経過で見てみると今年に入ってから +5.0%となっているのは先にお伝えした通りです。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
そして純資産減の原因は景況による純利益減以外にも、主に本四半期に生じた鉄道リース部門の減損にあります(上図<span style="color: blue;">青字</span>)。<br />
<br />
<br />
本企業は2019年に入り鉄道リース部門の売却を本格化させています。第1四半期は1億6530万ドルで鉄道貨車の1/3を売却し (その際売却益 700万ドルと辛うじて黒字でした:<a href="https://www.keeping-safety.com/2019/03/cai5.html" target="_blank">CAIインターナショナルの投資判断 (5)</a> 参照) 、今後残る2/3を売却する方針です。<br />
<br />
<br />
この売却により鉄道車両の評価額は前年比2/3程に減じ、更に鉄道車両では第3四半期で25,600(千ドル)、第2四半期でも7,323(千ドル)の減損が有りましたので、鉄道資産は大きく簿価を減らしており、図中の売却予定資産(Assets held for sale)の資産減と残額は、これらの累計として概ね計算が合うだろうと思います。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
なおこれら四半期は、業界最大手で優良な財務を持つ(基本的に規模が物を言う業界です)TRITONにおいても、19年第1→第2→第3四半期において、BPSは28.3 → 28.4 → 28.65ドルと簿価の伸び悩みに直面した時期ですから(※注2)、業界内で規模に劣る本企業はそれなりの健闘をしているかと個人的には見ていますし、鉄道リース部門の苦境を解決することが、一つ財務上の再起のカギになる様に思います。<br />
<br />
<br />
<br />
※注2:<br />
なおTRITONは高配当銘柄(年5.62%:19年10月30日現在、また以降の本稿の各種市場価格は同日付に基づく)であり、高い配当支払いが簿価の伸び悩みに繋がっている面もあります。<br />
<br />
これを加味し、TRITONの本年2-3四半期の配当+BPS成長率(自社株買いも含まれる)は、+4.9%/半年です。<br />
<br />
そして同時期のCAIのBPS成長率は +1.3%/半年と劣後しており、やはり規模がモノを言う業界という一面は否めないですね。<br />
<br />
ただTRTNのPBR 1.3倍程に比べ、CAIのPBRは0.7倍ほどと約半分のバリュエーションであり、業績が良い企業ではそれ相応の価格が付く点には注意しています。<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
キャッシュフロー計算書</h3>
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<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgvrgjWKceEb0OdNk_IS9rfs2oq2RekOhfNBf2ajeDs5-_AM2so3vHL86vPvYpH_Jd2cp-5YfurD0R_fRXuDBkT7dz2SNNShJgOU-rBiOazm8x0cB0hQ7TyqwMcr-QLH5jVKfW3Q63-t2zJ/s1600/3+CF%25E8%25A8%2588%25E7%25AE%2597%25E6%259B%25B8-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="640" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgvrgjWKceEb0OdNk_IS9rfs2oq2RekOhfNBf2ajeDs5-_AM2so3vHL86vPvYpH_Jd2cp-5YfurD0R_fRXuDBkT7dz2SNNShJgOU-rBiOazm8x0cB0hQ7TyqwMcr-QLH5jVKfW3Q63-t2zJ/s640/3+CF%25E8%25A8%2588%25E7%25AE%2597%25E6%259B%25B8-min.png" width="618" /></a>
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<br />
<br />
キャッシュフロー(CF)計算書を見ていきます。<br />
<br />
<br />
本年9か月間の営業CFは前年比 +34.8%と増加し、また投資CFは -75.1%と大きく削減されています。<br />
<br />
<br />
そしてここで特に、Purchase of rental equipment が大きく減じています。<br />
<br />
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<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgtJBqqd3C9bNw9H_EosPVi7Z1unGweCfkHNnGHLMMGaqX9lIrLfmIRaZ3fQRp9GDPNfDsMs_xyPtF1ZUhgUCHh-bEZI5LqBQaJ4dhI2_PX1fbfJx8OR72PmucxxOf0x_CCyJx3J2ZADjXO/s1600/9+ceu-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="198" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgtJBqqd3C9bNw9H_EosPVi7Z1unGweCfkHNnGHLMMGaqX9lIrLfmIRaZ3fQRp9GDPNfDsMs_xyPtF1ZUhgUCHh-bEZI5LqBQaJ4dhI2_PX1fbfJx8OR72PmucxxOf0x_CCyJx3J2ZADjXO/s640/9+ceu-min.png" width="640" /></a><br />
<br />
<br />
コンテナ保有台数は2017年末 → 2018年末 → 2019年 9月末で、1,282,739 → 1,568,707 → 1,737,958(CEU)と昨今投資を控えつつも徐々に増、鉄道貨車台数は7,172 → 7,279 → 5,504(台)と減少していますので、資本効率に基づく投資先の取捨選択を反映したものだと思います。<br />
<br />
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<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiif77s3r6_SH4azTjJSybnbxZGwy5lp6Lk66RVx5ft_ERHKAl5Kin2oV0hugur0IkFDqJdGx4Ohx8YGrKt-gNSS5WrGx5UDrSqEOuVFMZkrAwYiE8qJXBJFd_vlZuDd9IJu2ip9CPG6l8m/s1600/4+%25E3%2582%25B3%25E3%2583%25B3%25E3%2583%2586%25E3%2583%258A%25E4%25BF%259D%25E6%259C%2589%25E9%25A1%258D-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="134" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiif77s3r6_SH4azTjJSybnbxZGwy5lp6Lk66RVx5ft_ERHKAl5Kin2oV0hugur0IkFDqJdGx4Ohx8YGrKt-gNSS5WrGx5UDrSqEOuVFMZkrAwYiE8qJXBJFd_vlZuDd9IJu2ip9CPG6l8m/s640/4+%25E3%2582%25B3%25E3%2583%25B3%25E3%2583%2586%25E3%2583%258A%25E4%25BF%259D%25E6%259C%2589%25E9%25A1%258D-min.png" width="640" /></a><br />
<br />
<br />
また減価償却を含む純資産ベースで見た場合、コンテナの資産価格は昨年末と本第3四半期では殆ど価格が動いておらず、投資を明らかに控えていることが分かりますね。<br />
<br />
<br />
<br />
これにより本年のフリーCFは、18年→19年の比較で-318,682 → 74,275(千ドル)に増加を見、また上図の財務CFでは、主に借入の削減が図られマイナスとなっています。<br />
<br />
<br />
以前のシリーズでお伝えしました様に、景気循環企業ではフリーCFが慢性的に赤字になるものの、費やした投資CFによって継続的な簿価増を来して成長し続ける企業も多く、本企業も通常フリーCFは赤字です。<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: blue;">ここから本企業は本年度の投資を、既存コンテナの交換プラスアルファ程度に抑えフリーCFを黒字化させ、財務CFでは借入を逓減させ、更に不採算部門を閉鎖・売却と、徹底して不況に対する防御の姿勢を取っていることが分かります。</span></b><br />
<br />
<br />
<br />
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<br />
<h2>
部門別業績</h2>
<br />
<h3>
コンテナ</h3>
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi2nSH_E4BKOVuD87USBP7i_g2EZvUlqzk3EYBbIwKrPS_hYFfcHTpGaTM22iahjkkmBKjQXknWXItpGmimlVFxOU9ZeQt6SfsoJepvd2jHLCPGOpX9GozqSIgdtFrz-r7tYcoF9AsUNSF0/s1600/5-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="224" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi2nSH_E4BKOVuD87USBP7i_g2EZvUlqzk3EYBbIwKrPS_hYFfcHTpGaTM22iahjkkmBKjQXknWXItpGmimlVFxOU9ZeQt6SfsoJepvd2jHLCPGOpX9GozqSIgdtFrz-r7tYcoF9AsUNSF0/s640/5-min.png" width="640" /></a><br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj33mjwTzY-TTHBTVaosDMREObGPXadb2VETjvePRU8YvlzcS5Htqh98H0ttygl30l4Eg6W-Rn14raHMGfHstRtZSp6cBfxXuMFpMJnySScKTwbJwhDMiFWqdeDnHY8msOySWjMwDYWbS4C/s1600/6-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="222" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj33mjwTzY-TTHBTVaosDMREObGPXadb2VETjvePRU8YvlzcS5Htqh98H0ttygl30l4Eg6W-Rn14raHMGfHstRtZSp6cBfxXuMFpMJnySScKTwbJwhDMiFWqdeDnHY8msOySWjMwDYWbS4C/s640/6-min.png" width="640" /></a><br />
<br />
<br />
本企業の主力たるコンテナ部門は増収であるものの、先にお伝えしたコンテナ数増加に伴う営業経費増・支払利息増が見られています。<br />
<br />
<br />
またコンテナ数増加はオンリース・コンテナの平均レンタル料金の前年比10%減少を見たため相殺されたとのことで、これらの結果として減益に沈んでいます。<br />
<br />
<br />
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<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgvaY4WBNEgaseK3PZvLz6TZgEIGBZs1nZnlzLU5lp-ICVliym7UXM7HRNfbzNLEhyNeFVncBH0K-fgZjMG1AK_iCXiWimPCJLiLtoCxlAigxuJNetqvLDPC4ifBA7YYM8CiYgKHNVjGMQu/s1600/7-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="250" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgvaY4WBNEgaseK3PZvLz6TZgEIGBZs1nZnlzLU5lp-ICVliym7UXM7HRNfbzNLEhyNeFVncBH0K-fgZjMG1AK_iCXiWimPCJLiLtoCxlAigxuJNetqvLDPC4ifBA7YYM8CiYgKHNVjGMQu/s400/7-min.png" width="400" /></a>
※HARPEX指数(コンテナ船運賃指数)<br />
<br />
<br />
<br />
HARPEXでは本企業の損益分岐点を上回る運賃水準が続き、現況程度の海運市況が続くならば、減損などの要因に寄らぬ構造的赤字を来す可能性は低いと私は考えていますが、それでも不況期である以上、それなりの減益を来すのはやむを得ないものと思います。<br />
<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjeKAMEqwv5LJH-VUe8y-LkMKR6cA8GLiTXNEhr2NJefKEmr6qKDdmE-NGGMfkkxZ26pL2EjX1pr5xiFaPzS8zhWtX6frRJ5rmpE041c9caC026K2OzZczypyQOO7QdBHM8jZVlYn01lsdh/s1600/8-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="208" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjeKAMEqwv5LJH-VUe8y-LkMKR6cA8GLiTXNEhr2NJefKEmr6qKDdmE-NGGMfkkxZ26pL2EjX1pr5xiFaPzS8zhWtX6frRJ5rmpE041c9caC026K2OzZczypyQOO7QdBHM8jZVlYn01lsdh/s640/8-min.png" width="640" /></a>
<br />
<br />
<br />
また本四半期はこれまで売上が保たれていた米国でも売上減が生じ、世界全体として売上が伸び悩んでいるのが分かるかと思います。<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
ロジスティクス</h3>
<br />
<b>第2四半期決算でガルシアCEOは、ロジスティクス部門は需要が予想よりも緩やかだったため今後速やかに人員を23%削減し、オフィスを一つ閉鎖すると発表しました。そして本四半期、部門の削減が実行に移されました。</b><br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">これを受け先の図では、本部門は売上こそ僅かに減収しているものの、赤字は消失しています。</span></b><br />
<br />
<br />
よって元来利益をほぼ生まぬながらに本企業のPR部門(コンテナ輸送における付加価値)としてTRITONなど同業他社との差別化に有意義と思われる本部門は、財務上も足手纏いの比率が減じたものと思います。<br />
<br />
<br />
ガルシアCEOは営業レバレッジを用いて同部門の今後の成長に注力し、同時に経費を削減しつつ利益率の改善に注力すると、規模を追う方針を改めて本四半期カンファレンスコールで説明しています。<br />
<br />
<br />
今は大変な時期であるものの、好況期はコンテナ部門の伸長とともに本部門の必要性も増すと思え、その方針は理に適う様に感じます。そして部門閉鎖の決断と実行のスピード感も現状では優れた判断だと私は思います。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
非継続部門(鉄道リース)</h3>
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgLn9A3EuCJPJ-rj-XuhBfk2UsASSw3CHzGRo9ItTP0X86weqTr2WvwqwB3GJ01z9bk8eeWK6i57WX8Q7BacSi9p93QG7zzcW0V6h91Qg6sbJbB-z0w-TnKqu7FqyXheo08bkdMxEa8S-rL/s1600/10-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="116" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgLn9A3EuCJPJ-rj-XuhBfk2UsASSw3CHzGRo9ItTP0X86weqTr2WvwqwB3GJ01z9bk8eeWK6i57WX8Q7BacSi9p93QG7zzcW0V6h91Qg6sbJbB-z0w-TnKqu7FqyXheo08bkdMxEa8S-rL/s640/10-min.png" width="640" /></a><br />
<br />
<br />
先にお伝えしました様に、鉄道車両は全て今後売却の方針であり、本年第1四半期に全体の1/3が既に売却されています。<br />
<br />
<br />
上図ではこれにより、鉄道車両の評価額は前年比2/3程に減じ、更に鉄道車両では第3四半期で25,600(千ドル)、第2四半期でも7,323(千ドル)の減損が有りましたので、鉄道資産は大きく簿価を減らしています。<br />
<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj20a-HWAuVx4ykJxjVlP8iTI_-AC9FX6IdQdr5XXXPBL0Z_5BgCkO1Y_K4u7KGnSrv81sFxkyX_byV5sKp_qwR5OhzLad6Nbf7_Inn1Q1FmjqBbz2jWy5bbY7QS7OS71usD3CG4Yoj9FYT/s1600/11-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="376" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj20a-HWAuVx4ykJxjVlP8iTI_-AC9FX6IdQdr5XXXPBL0Z_5BgCkO1Y_K4u7KGnSrv81sFxkyX_byV5sKp_qwR5OhzLad6Nbf7_Inn1Q1FmjqBbz2jWy5bbY7QS7OS71usD3CG4Yoj9FYT/s640/11-min.png" width="640" /></a><br />
<br />
<br />
また本年第1四半期は1億6530万ドルで鉄道貨車の1/3を売却し、その際売却益 700万ドルと辛うじて黒字を計上したものの、本四半期の減損では損益分岐点を割り込んだということです。<br />
<br />
<br />
よって含み損、且つ上図の様に赤字が元来続き、マイナスのCFを生み続ける資産ですので、元来が2015-16年の市況低迷期に仕込んだ割安であったとは言え (<a href="https://www.keeping-safety.com/2018/11/cai4.html" target="_blank">CAIインターナショナルの投資判断 (4) </a>参照) 、改善の目途が立たないとなると継続保有は厳しいものがあります。<br />
<br />
<br />
そして本四半期も余剰貨車を売却してなお、引き続き鉄道リースの平均利用率は85.3%と低迷しています。<br />
<br />
<br />
鉄道部門を売却することによるシナジー効果(顧客への訴求力)減は一つ懸念されるものの、同業他社との差別化にはロジスティクス部門(因みに生み出す赤字は僅かです)がありますし、この部分の判断は現場の経営陣を信用すべき所でしょう。<br />
<br />
<br />
また鉄道事業では減損後、第3四半期末時点で純資産ベースで5000万ドル、負債は2億5000万ドル(売却時に完済予定)ということですので、売却が成立した場合はこの中から自社株買い/コンテナ投資などがその時の資本効率に基づき行われることになります(※注3)。<br />
<br />
<br />
尚、鉄道貨車でも穀物輸送用の貨車(240両:同社の保有車両は全体で5504両)は、中国への穀物輸出が限られている問題から今後数ヶ月で売却価格に更に検討を要するとのことです。再度の減損を来す可能性は、台数が限定的、且つ2度の減損後のため規模は小さいと個人的には考えるものの有り得るかと思います。<br />
<br />
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<br />
・・・・・<br />
<br />
<br />
<br />
この2-3年の期間を経て見込みが無ければ売却という手法は、個人的にはバリュー投資の常道にも似る損失確定かと思っています。<br />
<br />
<br />
割安で購入しても時に失敗することもある、投資とはそういうものだと思いますし、暫し好況を待てば上手く行く可能性も有りはすると思いますが、投資とはどこかで出口戦略を考えねばならないものです。その期間として2015年の良い時期に仕込んだ上で、2-3年間の赤字を耐えたCEOの忍耐と判断力は、僕は評価して良いものかと思うのです(※注4)。<br />
<br />
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<br />
<br />
<br />
※注3:<br />
現在の評価額で鉄道貨車を売却した場合、鉄道負債完済後も5000万ドルの純資産をキャッシュとして自由に配分出来ることになります。<br />
<br />
ここで純資産6.9億ドル・総資産29.5億ドル規模の本企業において、全てを自社株買いに回すと財務レバレッジ比率が多少増加します(現在の4.3倍 → 4.5倍になります、以前のシリーズでお伝えした様に不況期にはこの数値を3倍位まで低下させておきたい所です)。<br />
<br />
ですからあまりバランスシートを痛めぬ程度の自社株買いを行うのだろうと、個人的には思います。<br />
<br />
仮に2000万ドルの自社株買いを行った場合、財務レバレッジ倍率4.4倍、また時価総額4.2億ドルの本企業では5%分の自社株が買い戻せることとなります。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
※注4:<br />
市況により鉄道貨車の売却を中止し得ることが、決算報告にはシレっと書いてあります ('ω')<br />
<br />
鉄道貨車が減損を繰り返している安値傾向の時には、前シリーズでお伝えしたように誰しも資産売却をしたくはありません。マクロ環境が上向いた後、値上がり後での売却に変更出来ればと思いますが、ただその際の自社株買いは株価上昇により効率性が落ちることも問題です。<br />
<br />
よって鉄道部門を暫く保有し続けたり、適時コンテナへの投資に振り替える等、経営陣の戦略には幅があり得るだろうと思います。ここではバフェットが言うように、「留保利益1ドルが、1ドルを上回る価値を有する」ように配分することを期待します。<br />
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<h2>
負債</h2>
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<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgA1XLk8UChdKOOOW_mpPyH8Og8rI-eaMAFbh7xR0PmkOGn-EoOqt0Yd9ImH200qkQCeE8n8diKmWyxZksf6agC40Ha0vD9tL0GTw5sjgVl_9EpKia-zhYZuBeDYsC9Vzm5Bq1PhZiadPNU/s1600/12-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="440" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgA1XLk8UChdKOOOW_mpPyH8Og8rI-eaMAFbh7xR0PmkOGn-EoOqt0Yd9ImH200qkQCeE8n8diKmWyxZksf6agC40Ha0vD9tL0GTw5sjgVl_9EpKia-zhYZuBeDYsC9Vzm5Bq1PhZiadPNU/s640/12-min.png" width="640" /></a><br />
<br />
<br />
リース企業では借入を多く用いる産業の性質上、借入の量と金利が問題になります。<br />
<br />
<br />
カンファレンスコールでは継続事業に関連する債務は18億7700万ドルで今後数四半期でわずかに減少予想、非継続事業(鉄道関連)の負債は2億5000万ドルでこちらは鉄道資産売却時に完済予定としています。<br />
<br />
<br />
そして財務レバレッジ倍率は4.3倍と2018年年末から増加無く、業界(TRTN 4.2倍, TGH 4.2倍)では標準的な水準となっています。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
また第3四半期末時点の借入金利は3.7%となっており、これは2018年末が3.9%でしたから一つマクロの低金利の恩恵を受けたものであり、経営陣は低金利が継続する間に更に借り換えによる金利低減を目指すとの方針です。<br />
<br />
<br />
内訳は固定金利 59%・変動金利41%となっておりこれは本年第1四半期と概ね同水準です。比率からは低金利の進行に浮かれず固定金利にも比重を置き、急激なインフレや金利増に備えて待つ慎重な姿勢も見て取れますね。<br />
<br />
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<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiPTzgwNn_585jbe1bxb9qV-qWrBwdrgUHxQ-L1dvcQw5numSVt8j08Ba-89fHHCelX0tCzVxcJhYRH8w8hMLeQoOd1zHTPjqF62hnX3EVnzFSTRAYtB6U5UX9g62OBoQ2AltO_Dfhn9qEu/s1600/13-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="328" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiPTzgwNn_585jbe1bxb9qV-qWrBwdrgUHxQ-L1dvcQw5numSVt8j08Ba-89fHHCelX0tCzVxcJhYRH8w8hMLeQoOd1zHTPjqF62hnX3EVnzFSTRAYtB6U5UX9g62OBoQ2AltO_Dfhn9qEu/s640/13-min.png" width="640" /></a><br />
<br />
<br />
ですが、債務全体の量が増加傾向にあることを反映して Net interest expense(利払い)は増加傾向にあり、純利益を圧迫している事実は今後も注意が必要だと思います。<br />
<br />
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<h2>
私の考え</h2>
<br />
<h3>
凪訪れた時</h3>
<br />
さて、これまで本企業の恐らくはチャイナショックにも並ぶ、ここ数年でも最悪期の決算を見て参りました。<br />
<br />
<br />
年初にお伝えしました様に景気低迷期における (<a href="https://www.keeping-safety.com/2019/03/cai5.html" target="_blank">CAIインターナショナルの投資判断 (5)</a> 参照) 景気循環企業の弱点が、予想通り見られ始めたのがここ数四半期の状況かと思います。<br />
<br />
<br />
確かに現状は良い環境ではありませんが、不況期に経営陣が為すべき、 (1) 財務・営業レバレッジの削減、(2) 資産減損による過剰に過ぎる減価を来さぬこと、(3) 安値の自社株を利用した自社株買い、これらの行動を本企業は順当に行ってくれており嬉しくも思います。<br />
<br />
<br />
しかし経営陣の懸命の操舵・ダメージコントロールの判断にも関わらず、コンテナ運賃の-10%程の下落や、コンテナ需要低下、資産価格の下落などといった外部環境、またそれによる赤字はビジネスの構造上如何ともし難い所です。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
ですが私は嵐が過ぎ去り再び凪が訪れた時に、傷みが少ない船であれば、再度追い風を受けることが十分可能だろうと思うのです。<br />
<br />
<br />
今後の風向きがどこに向かうのか、船の傷みが今どの程度なのか、船長の舵取りは妥当なのか、こうした航海の確実性を都度考えていくことが肝要だと思っています。<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
ジョッキーに賭ける</h3>
<br />
カンファレンスコールで、ガルシアCEOは以下の様に述べています。<br />
<br />
<br />
<br />
・・・・・<br />
<br />
<br />
<br />
我々は目下、コンテナへの投資を積極的には行わず、リターンの期待を満たす取引のみ発注を掛ける様にしており、価格設定が水準を下回らないよう注意を払っています。<br />
<br />
<br />
高いコンテナ稼働率を維持し、需要の在る所に資本を配置し、リターンが魅力的な場合にのみ投資するという規律あるアプローチを保つようにしています。<br />
<br />
<br />
実際コンテナ利用率は98.6%と過去最高レベルで、コンテナ部門においては2ケタのROEが継続しています。更にリース契約の長期的構造に基づき固定されたCFの元、今後数四半期も同様の利用率が続くと推定しています。<br />
<br />
<br />
また業界全体の新たなコンテナの生産量低迷により、そのコンテナ利用率は高く、需要の低さに反してコンテナ価格は比較的保たれています。この状況下においては来年度、コンテナは生産者が供給量を尚削減し続ける可能性が高く、ここで一度需要が増加すれば、コンテナ価格は歴史的に見て標準的な価格帯まで速やかに跳ね上げる可能性が高いものと我々は考えています。<br />
<br />
<br />
需要の増加による好機を、探っている状態なのです。<br />
<br />
<br />
通常、市場の軟調な時は18か月程は続きます。その分を少し超えるとしても、来年第2四半期頃での需要改善を我々は見込んでいます。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
また需要喚起の転機と一つなり得るのは、来年度から施行されるIMO 2020規制です(2020年より世界全ての海域で燃料中の硫黄分削減が義務付けられており、硫黄酸化物の除去装置敷設や新造船竣工が必要となります)。<br />
<br />
<br />
この規則に適合するため、来年度、顧客は新規・既存船腹への投資を優先させることが予想されます。一部の顧客は船舶に投資しなければならない都合上、コンテナリース市場への需要は高まるものと期待しており、特に顧客が必要な時だけ利用可能な短期リースにおいては、現在の市場環境は追い風となる可能性があります。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
もう一つ重要なのは、本四半期で報告した損失の殆どは実際のキャッシュと関連が無いことです。我々はキャッシュバーンから遠い場所に居たいと思いますし、収益性の高い現実的な事業に興味を持っています。<br />
<br />
<br />
そして経営に当たって魔法の杖は無く、適切な資本配分と価格設定こそが我々の戦略にとってのカギになるだろうと考えています。<br />
<br />
<br />
<br />
・・・・・<br />
<br />
<br />
<br />
私の考えは今までと変更は有りません。<br />
<br />
<br />
有能で誠実なバリュー思考の経営陣が居り、ファンダメンタルズやカタリストの考え方を十分に共有し、現状大きな問題無く資本を配分しています。そこで私の行うべきことは特に無く、ジョッキーを信じただ待つということになります(※注5)。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
※注5:<br />
以下は、決算・カンファレンスコールを見ての私の主観です。<br />
<br />
赤字会計も分かりやすく報告・説明し、キャッシュフローによる赤字を伴わぬ、減価償却や減損が赤字の主体であると報告する経営陣は貴重に感じます。大きなマイナスのキャッシュフローを会計操作で黒字に繕うと、その逆のことを行う経営陣もちょくちょく見るのです。<br />
<br />
そして不況時の資産価値減による赤字は、企業自体に瑕疵が無ければ好況期にはその巻き戻しが起こりますし(コンテナ資産価格の上昇等)、こういった企業でより警戒すべきは大きすぎるCF赤字や構造的な問題による赤字かと私は思っています。<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
最後に</h3>
<br />
<blockquote class="tr_bq">
確かに港に居れば船は安全だろうね。しかし、それでは船の用を為さぬだろう?<br />
<br />
ジョン・メイナード・ケインズ</blockquote>
<br />
<br />
<br />
本企業に投資を始めて1年余が過ぎ、好況から不況へ、そして不況の底が見え始めた様にも思える本期決算へと、決算の移り変わりを見て参りました。<br />
<br />
<br />
この間市場価格は目まぐるしく日々その値段を変え続け、マクロの先を読み取ろうと日々のニュースで売買を繰り返す市場参加者の思惑をランダムに反映し続けているものと思います。<br />
<br />
<br />
そして皆が懸念する様に、景気後退期での将来価値の正確な予測が難しいことも、またその通りだと思います。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
ただ私は思うのです。<br />
<br />
<br />
誠実で有能な経営陣が、堅く収益性の高い事業を営み、価値(=簿価の成長率、本企業に於いてはコンテナ)を積み上げ続けている。<br />
<br />
<br />
陳腐化することの無い成長産業において、業界では世界有数の企業という限定的な堀を持ち、また更には長き業界低迷を経て不況期もその需要減は見られなくなってきていると。<br />
<br />
<br />
私自身はこういった理由から、赤字を出しつつも本企業の本質的価値は現時点で不変だと思っていますし、そしてこのような共に居て楽しいと思える経営陣と、来年度も、また更にその後の長期的な成長も楽しみに待ちたいと思っています。<br />
<br />
<br />
そしてもし本企業に対する私の判断に変更が生じた場合は、いつもと同じく可能な限り早く、私の判断を皆様にお伝えさせて頂く予定であることも併せて申し添えておきたいと思います。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<br />小塚 崇史http://www.blogger.com/profile/15367491931346545679noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-1295820465487426849.post-45846812330838691172019-10-05T18:54:00.000+09:002019-10-06T00:47:29.584+09:002019年9月四半期報告 投資資本4708万円 本四半期の年初来リターンは+5.0%でした!<br />
今回は当ブログの四半期報告です。<br />
<br />
<br />
2019年9月30日付の、ドル建て投資資本は436640ドル(4707万8496円、借入150万円含)でした(※注1)。<br />
<br />
<br />
以下は当ブログの長期成績となります。<br />
<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjAVYfUga0szoE5W4eASesowAelaKNyM1d4PsySBeh6zb2bIUfcbIHIU4iZbGYFF5UcDbmXHvqWu7zxl3NsmzDoQ3wNffh3RAJt3e9sdv6Ajqn4aM7PhYgSNuX3H2zoPWsz_IlkW7Kf3MTw/s1600/4-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="284" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjAVYfUga0szoE5W4eASesowAelaKNyM1d4PsySBeh6zb2bIUfcbIHIU4iZbGYFF5UcDbmXHvqWu7zxl3NsmzDoQ3wNffh3RAJt3e9sdv6Ajqn4aM7PhYgSNuX3H2zoPWsz_IlkW7Kf3MTw/s640/4-min.png" width="640" /></a><br />
※ポートフォリオからキャッシュポジションを除し株式部分のみとして計算し直した、S&P 500指数とのドル建て・税引き後・配当込みでの幾何平均リターン比較になります。<br />
<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">キャッシュポジションを除して株式部分のみで見た場合の、当ブログの年初来リターンは +5.0%、SPY +18.2%です。</span></b><br />
<br />
<br />
<b><span style="color: blue;">従って当ブログの株式ポートフォリオの年初来利回りは、S&P 500指数を -13.2%アンダーパフォームしています。</span></b><br />
<br />
<br />
<br />
※注1:<br />
以降の記載は全て9月30日付の為替レートでドル建て換算したものです。<br />
<br />
<br />
<br />
<a name='more'></a><br />
<br />
<br />
<h2>
株式ポートフォリオと取引内容</h2>
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj96bmivmb5aBzO4H74VDblOpu_VbwQxxa_v9C_KL1Kw3SzuFw2gUEBdPRvnGyzc_b5Es9cxDk6jip4tTAxwZUSYuhRo7sNo3Tcjau-8ov9B6BNETDzcXcNiXaWClM8XCopqDm8w5T0xcay/s1600/5-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="544" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj96bmivmb5aBzO4H74VDblOpu_VbwQxxa_v9C_KL1Kw3SzuFw2gUEBdPRvnGyzc_b5Es9cxDk6jip4tTAxwZUSYuhRo7sNo3Tcjau-8ov9B6BNETDzcXcNiXaWClM8XCopqDm8w5T0xcay/s640/5-min.png" width="640" /></a><br />
<br />
<br />
上図は私のポートフォリオ構成です。そして本四半期の主要取引は以下となります(取引単価・株式数)。<br />
<br />
<br />
<br />
CAIインターナショナル(CAI)<br />
購入:単価23.50ドル(388株)←FCAから交換<br />
売却:単価24.57ドル(374株)→FCAへ買い戻し(往復取引1回目)<br />
購入:単価23.34ドル(790株)←FCAから交換<br />
売却:単価23.05ドル(600株)→FCAへ買い戻し(往復取引2回目)<br />
購入:単価22.64ドル(202株)<br />
購入:単価21.40ドル(640株)←FCAから交換<br />
購入:単価20.15ドル(233株)<br />
購入:単価19.46ドル(483株)←FCAから交換<br />
<br />
フィアット・クライスラー(FCAU)<br />
売却:単価13.94ドル(656株)→CAIへ交換<br />
購入:単価13.72ドル(667株)←CAIから買い戻し(往復取引1回目)<br />
売却:単価13.61ドル(1361株)→CAIへ交換<br />
購入:単価13.04ドル(1057株)←CAIから買い戻し(往復取引2回目)<br />
売却:単価13.05ドル(1057株)→CAIへ交換<br />
売却:単価13.19ドル(712株)→ 〃<br />
購入:単価13.20ドル(797株)←以下の日本株各種から交換<br />
<br />
タイガースポリマー<br />
購入:単価576円(400株)<br />
購入:単価554円(300株)<br />
購入:単価512円(400株)<br />
売却:単価565円(700株)→FCAへ交換<br />
<br />
モリ工業<br />
購入:単価1785円(100株)<br />
売却:単価1890円(200株)→FCAへ交換<br />
<br />
タイセイ<br />
購入:単価301円(7700株)<br />
購入:単価304円(10000株)<br />
売却:単価309円(3800株)→三菱ガス化学へ交換<br />
購入:単価296円(600株)<br />
売却:単価315円(400株)→FCAへ交換<br />
<br />
三菱ガス化学<br />
購入:単価1428円(1200株)<br />
購入:単価1416円(600株)<br />
購入:単価1345円(300株)<br />
購入:単価1282円(200株)<br />
購入:単価1254円(200株)<br />
購入:単価1215円(100株)<br />
売却:単価1440円(400株)→FCAへ交換<br />
売却:単価1453円(200株)→ 〃<br />
売却:単価1471円(300株)→ 〃<br />
売却:単価1447円(1700株)→配当受取後売り切り、FCAへ交換<br />
<br />
IJTT<br />
購入:単価494円(500株)<br />
購入:単価494円(400株)<br />
<br />
東日本旅客鉄道<br />
売却:単価10000円(400株)→三菱ガス化学へ交換<br />
<br />
東部ネットワーク<br />
売却:単価993円(1500株)→ 〃<br />
<br />
オリックス<br />
売却:単価1665円(300株)→ 〃<br />
<br />
パーカーコーポレーション<br />
売却:単価486円(400株)→ 〃<br />
<br />
丸東産業<br />
売却:単価2084円(600株)→ 〃<br />
<br />
<br />
<br />
・・・・・<br />
<br />
<br />
<br />
本四半期では、レンジ相場で時間差を持って生じる米国株・日本株、また大型株・小型株の安全域の差を利用した裁定取引を行っています。そして主にCAI ⇔ FCAU、米国株 ⇔ 日本株の交換・往復取引を用いています。<br />
<br />
<br />
結果、概ね全ての取引で、手数料や税金を考慮の上でも各々株式数の増加を得ています。<br />
<br />
<br />
しかしながらバリュー株自体の株価下落が負担となり、ポートフォリオの評価額自体は前四半期に比べて下落傾向にあることは、バリュー投資の厳しい現状を反映しているものと思います。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
取引に当たって</h3>
<br />
本四半期では貿易銘柄各種においてここ数年でも最大級のドローダウンが見られ、これにより当ブログの成績も一時-15%程の下落を見、その際年初来リターンがマイナスに転じる等の大きな影響を受けています。<br />
<br />
<br />
ただ前四半期までにお伝えしました様に、こういった景気循環銘柄は米市場平均の立ち上がりに比べ、過去20年ほどでは価格の立ち上がりが6-12か月ほど遅れる傾向にあります。<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">また低迷した市場心理が実体経済を一層冷え込ませ、複数回に渡り価格下落の繰り返しを見ることがこれら銘柄の常の様感じておりますので、前四半期に引き続き想定した範囲で各種保有株の業績・株価は推移しているものと思います。</span></b><br />
<br />
<br />
ですがここでバリュー株の平均的な特性として、統計学及び経験上、下落を見た株価が本質価値に比べ割安に置かれている期間は概ね1.5-2年間が殆どかと思います。<br />
<br />
<br />
厳密な時期が分からぬのは勿論の事ですが、過去と同じ事が繰り返され、また私の本質価値の見立てが正しいのであれば、<b><span style="color: blue;">次四半期ないし来年度のいずれかの時点での成績は、相応の利回りが期待出来る可能性は高まりつつあるものと考えています。</span></b><br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
個人資産</h3>
<br />
以下は私の個人資産になります。<br />
<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjsmZTU2W_pNjDPF98SWcZN9gQqg8CdF8bQAnZhab0dnqhvCrxCHjifhF9z6aYxmQZCRCV5j7xwxHfvhu7avnLbScFGHt7z2EUuRBS57E8HdGotbBW52k0bHC7sfbkoPhg_Vx2f5nVlul8e/s1600/1-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="240" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjsmZTU2W_pNjDPF98SWcZN9gQqg8CdF8bQAnZhab0dnqhvCrxCHjifhF9z6aYxmQZCRCV5j7xwxHfvhu7avnLbScFGHt7z2EUuRBS57E8HdGotbBW52k0bHC7sfbkoPhg_Vx2f5nVlul8e/s400/1-min.png" width="400" /></a><br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhbAKdTztI4ObB13mXq9tSEHRaf01SID7Ok4tvgKc9AREKKWCgt-fR1t36pXzUu_WhbTuIPq24i9y1Ea2dZtBV19oK_k2_bj0tH2wnWKPmvR3dCbqDnxp1e0oi_jMsM-E68OlWS-mLeTPXa/s1600/2-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="640" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhbAKdTztI4ObB13mXq9tSEHRaf01SID7Ok4tvgKc9AREKKWCgt-fR1t36pXzUu_WhbTuIPq24i9y1Ea2dZtBV19oK_k2_bj0tH2wnWKPmvR3dCbqDnxp1e0oi_jMsM-E68OlWS-mLeTPXa/s640/2-min.png" width="496" /></a><br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgXYvr0wDd3oglcKOdDKIG_ysTXOLiQSbe1bDfh2fd920XZGpPBZVvZx5tqsjtoqCZaa3rEqDCXdyg9hFeXXxpOu0HNqBXuPjH27hMK-aNKSPc_I4fxITXUQMz08BPKVSdikvuHRsA4NLsP/s1600/3-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="582" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgXYvr0wDd3oglcKOdDKIG_ysTXOLiQSbe1bDfh2fd920XZGpPBZVvZx5tqsjtoqCZaa3rEqDCXdyg9hFeXXxpOu0HNqBXuPjH27hMK-aNKSPc_I4fxITXUQMz08BPKVSdikvuHRsA4NLsP/s640/3-min.png" width="640" /></a>
<br />
<br />
<br />
<br />
生活資金などを別にしていますので、上図(※注2)ではその点加味すると個人資産は5038万9881円になります。<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">これは借入150万円(ポートフォリオに掛かるレバレッジ倍率1.03倍)を含み、またその他に資産が200万円ほど有りますので、現在の私の資産は5088万円ほどということになります。</span></b><br />
<br />
<br />
<br />
※注2:家計に用いているマネーフォワードでは、各種証券口座等が反映されるのに数日の誤差があるため、現在の資産額とは数日の誤差が生じています。<br />
<br />
<br />
<h2>
四半期を振り返って</h2>
<br />
<br />
米国市場の年初のリターン・リバーサルの熱気は冷めやり、現在は天井が強く意識される展開となっています。<br />
<br />
<br />
市場価格は未だ高値に置かれているものの、景気後退の懸念が真しやかに語られ、相場の先行きに不安や恐れを持って居られる方も多いのではないでしょうか。<br />
<br />
<br />
株価が上昇したとしても、どうせ何時もの様にトランプが何かを発言すれば元の木阿弥に戻るのでは、或いはこのまま景気後退に陥るのではないか、と。<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
恐怖と投資と</h3>
<br />
<blockquote class="tr_bq">
我々が恐れなければならないただ一つのこと、それは恐怖そのものである。<br />
<br />
<br />
フランクリン・ルーズベルト</blockquote>
<br />
<br />
当ブログが本四半期で主に大きく投資したのは、ポートフォリオ中で最も価格下落が強く見られた(=安全域が深まった)、CAIインターナショナル・三菱ガス化学になります。<br />
<br />
<br />
前者は貿易摩擦のアイコン的な存在としてコンテナが取り上げられ、実際にその影響を大きく受けることからも、正にコンテナリース企業である本社はパニック売りの渦中に置かれやすい事が購入の背景として挙げられます。<br />
<br />
<br />
後者は貿易摩擦の影響を大きく受ける化学業界にあり、またここ数四半期でサウジアラビア・イラン間において高まる緊張を背景に特に同社のタンカーが攻撃を受けたこと、またサウジアラビアでの現地の契約更新に伴い悪条件を突き付けられたこと等のイベントが、本企業をパニック売りへと導きました。<br />
<br />
<br />
バリュー投資とはこうした安くなった企業を購入するものですので、今のような景気サイクルの局面にあっては当然に更なる悪材料がその後発覚し、株価は更なる下落を来すことも多々有るかと思います。<br />
<br />
<br />
当ブログはこれらの銘柄が下落を見る毎に、温存したキャッシュポジションを用いて、ないし借入を用いて、あるいは他の銘柄を売り払って、こうした銘柄を購入し続けています。<br />
<br />
<br />
<br />
・・・・・<br />
<br />
<br />
<br />
私は景気や市場が底を打ったその日に、投資を始めることは想定していません。<br />
<br />
<br />
少なくとも私自身は市場の底が何処であるか過ぎ去ってみるまでは分からぬものと思っていますし、分からぬものに対して賭けを行うことは出来ません。<br />
<br />
<br />
またここでの私の望みは、積極的に投資している間に相場が底を打つこと、そしてそれまでも、その時も、その後も買い続けることにあるのですから。<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
理性、勇気、その持続性</h3>
<br />
<blockquote class="tr_bq">
周りが意気消沈して売ろうとしている時に買い、周りが高揚した気分でいる時に売るには最大限の理性と勇気が必要だが、そうすることで最大限の利益が得られる。<br />
<br />
<br />
ジョン・テンプルトン卿</blockquote>
<br />
<br />
私は投資家にとり、リターンを生み出す能力と同じ様にリスクをコントロールする能力が重要だと思っています。<br />
<br />
<br />
<b>ここでは、1. 低いリスクをとってほどほどのリターンを挙げたり、2. ほどほどのリスクをとって高いリターンを出すことがリスク管理であり、これこそが投資家にとってのアルファに当たると思うのです。</b><br />
<br />
<br />
<br />
・・・・・<br />
<br />
<br />
<br />
私自身は今の景況はバブルとは思っていません。投資するには少々心配は有るものの、逆に投資しないことにも心配を覚える、そういった時期かと感じています。<br />
<br />
<br />
この中では貿易摩擦の行く末の成否やその継続性など、あらゆる結果が各々一定の確率で起こり得、そしてそれが現実になった後は起こったという事実のみが存在するのだと思います。<br />
<br />
<br />
割高な米国株、割安な新興国株、或いは日本株など、いずれに賭けるにせよ各々のリスクとリターンが一定存在する事には間違いなく、完全な正解は存在しないのでしょう。<br />
<br />
<br />
この未来の確率分布図の中において、どの程度のリスクをとってどの程度のリターンを目指すのか、各々が自身の考える道を慎重に進む必要がありますし、この時に試されるのは理性を以て感情に打ち勝つこと、更にその持続性でないかと私は思うのです。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<br />小塚 崇史http://www.blogger.com/profile/15367491931346545679noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-1295820465487426849.post-24960575960748653322019-07-06T21:18:00.000+09:002019-07-07T17:19:12.276+09:002019年6月四半期報告 投資資本4695万円 本四半期の年初来リターンは+14.0%でした!今回は当ブログの四半期報告です。<br />
<br />
<br />
2019年7月2日付の、ドル建て投資資本は433573ドル(4695万1620円)でした(※注1・2)。<br />
<br />
<br />
2016年2月のブログ開始から見ますと、累積投資元本が340696ドルですので、単純に現金で保有していた場合と比較し、株式投資による純利益は + 92877ドル(+ 1005万7650円)になります。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
以下は当ブログの長期成績となります。<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiUY9Lu3jlYhDnotg8mIxRU7kbvEK9M_2ZpK-jCNWW0E2aTgJIwRMUr2Mp2kdQ6DqGwTMp-yoAXmGt_6GE9TGQy30Ay_Ecj3N4NLXBybv6bZTetyWPpC48GdBHOKugWqfA0JK0lvbQaCxDX/s1600/4-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="284" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiUY9Lu3jlYhDnotg8mIxRU7kbvEK9M_2ZpK-jCNWW0E2aTgJIwRMUr2Mp2kdQ6DqGwTMp-yoAXmGt_6GE9TGQy30Ay_Ecj3N4NLXBybv6bZTetyWPpC48GdBHOKugWqfA0JK0lvbQaCxDX/s640/4-min.png" width="640" /></a>
<br />
※ポートフォリオからキャッシュポジションを除し、株式部分のみとして計算しなおした、S&P 500指数とのドル建て・税引き後・配当込みでの幾何平均リターン比較になります。<br />
<br />
<br />
<br />
<span style="color: red;"><b>キャッシュポジションを除して株式部分のみで見た場合、当ブログの年初来リターンは +14.0%、</b><b>SPY + 19.4%です。</b></span><br />
<br />
<br />
<b><span style="color: blue;">よって当ブログの株式ポートフォリオの年初来利回りは、S&P 500指数を -5.4%アンダーしています。</span></b><br />
<br />
<br />
なお2019年年初からの株式による純利益は + 47261ドル(+ 511万7894円)、また投資元本の増加を含め、投資資本は年初来 + 80497ドル(+ 871万7020円)増加しています。<br />
<br />
<br />
<br />
・・・<br />
<br />
<br />
<br />
またキャッシュポジションを含めた当ブログのポートフォリオ全体で見ると、年初来リターン + 12.2%です。<br />
<br />
<br />
仮に私と同じタイミング・ポートフォリオ内比率で、SPY(S&P 500指数連動ETF)を購入したとすると、ポートフォリオ全体の年次リターンは + 17.2%です。<br />
<br />
<br />
従ってポートフォリオ全体では、S&P 500指数を年初来 - 5.0%アンダーパフォームしています。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
※注1:<br />
以降の記載は全て7月2日付の為替レートでドル建て換算したものです。<br />
<br />
※注2:<br />
年末に確定している、FCAUの配当にかかる外国税額控除での税控除予定額を加えて算出しています。<br />
<br />
<br />
<a name='more'></a><br />
<br />
<h2>
株式ポートフォリオと取引内容</h2>
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi-O7D-B6NiQvwRH8rcL_qyVZnSz8CUXnLlQsygL2frX0KSNC6WhS4toWkfemaOabWO7fX8jjFCPxRv5d5o_Wl3KGafTqrXhf5UL6_LuuZ74BiH9tCTmos8YJ15C9LYn9w0wi2bsr7HaF5S/s1600/5-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="334" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi-O7D-B6NiQvwRH8rcL_qyVZnSz8CUXnLlQsygL2frX0KSNC6WhS4toWkfemaOabWO7fX8jjFCPxRv5d5o_Wl3KGafTqrXhf5UL6_LuuZ74BiH9tCTmos8YJ15C9LYn9w0wi2bsr7HaF5S/s640/5-min.png" width="640" /></a>
<br />
<br />
<br />
上図は私のポートフォリオ構成です。そして本四半期の主要取引は以下となります(取引単価、数量)。<br />
<br />
<br />
<br />
CAIインターナショナル<br />
購入:単価23.8ドル(321株)<br />
購入:単価22.9ドル(323株)<br />
<br />
フィアット・クライスラー<br />
購入:単価15.4ドル(345株)<br />
購入:単価14.8ドル(320株)<br />
購入:単価13.1ドル(525株)<br />
<br />
タイガースポリマー<br />
購入:単価599円(1200株)<br />
購入:単価577円(700株)<br />
購入:単価576円(1000株)<br />
<br />
モリ工業<br />
購入:単価1825円(1000株)<br />
購入:単価1869円(400株)<br />
購入:単価1892円(900株)<br />
<br />
東日本旅客鉄道<br />
購入:単価9944円(500株)<br />
売却:単価10365円(100株)→銘柄交換:モリ工業へ<br />
<br />
東部ネットワーク<br />
購入:単価1000円(200株)<br />
売却:単価1005円(1100株)→銘柄交換:東日本旅客鉄道へ<br />
<br />
新潟放送<br />
売却:単価1094円(4600株)→銘柄交換:東日本旅客鉄道へ<br />
<br />
オリックス<br />
購入:単価1566円(800株)<br />
購入:単価1580円(600株)<br />
売却:単価1561円(800株)→銘柄交換:モリ工業へ<br />
売却:単価1553円(300株)→銘柄交換:モリ工業へ<br />
<br />
パーカーコーポレーション<br />
購入:485円(2400株)<br />
<br />
ビオフェルミン製薬<br />
購入:単価2300円(600株)<br />
売却:単価2280円(600株)<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
取引に当たって</h3>
<br />
本四半期では前四半期に続き、主力としているCAIインターナショナル、フィアット・クライスラーの価格低迷が投資リターンに影を投げかけています。<br />
<br />
<br />
ただ前四半期報告でお伝えしました様に、こういった景気循環銘柄は米市場平均の立ち上がりに比べ、過去20年ほどでは価格の立ち上がりが6-12か月ほど遅れる傾向にあります。<br />
<br />
<br />
よって<b><span style="color: red;">想定した範囲で株価は推移しているものと思いますし、各銘柄のファンダメンタルズも赤字など価値の毀損を生じる事態には至っておらず、それも併せ株価が底を保っている点において、想定よりも現状は良好に推移していると判断しています。</span></b><br />
<br />
<br />
また本四半期では、ネットネット株(日本株)を用いたサイド銘柄の売買で市場平均の劣後への軽減を図っています。<br />
<br />
<br />
元来グレアム式投資は高回転(高い売買頻度)がその特徴ですが、特に今のようなレンジ相場では市場の伸縮に応じ、銘柄間で価格と本質価値のギャップが時間差を持ち生じることから、その差額に応じて銘柄の売買を繰り返しています。<br />
<br />
<br />
このサイド銘柄だけを仮に取り出した場合、米市場平均を2-3%ほど上回る成績をポートフォリオのこの部分では挙げています。<br />
<br />
<br />
しかしネットネット株自体の成因を考えるに、市場不安を最も強く受ける企業故の今の価格ですから、その本格的な値戻りは市場の改善に遅れることが殆どであり(日本小型株は先と同様、米市場平均に6-12か月は劣後する傾向にあります)、<b><span style="color: blue;">次四半期の成績も引き続き市場をアンダーする可能性が高いだろうと考えています。</span></b><br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
個人資産</h3>
<br />
以下は私の個人資産になります。<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEg0WDOTuIkr2ffc47eEwn5yT5riM64nM7RqqNezjD-A9FDGrydfDqTMnj1qrvrDqWh6GiYWKQ5knAcvkdRUNWEh-9onG9cAYa_l5IgmFcVnvDnwhXAqp3ED810Z49RFc2u8LqC6RGGCmb3Z/s1600/1-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="241" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEg0WDOTuIkr2ffc47eEwn5yT5riM64nM7RqqNezjD-A9FDGrydfDqTMnj1qrvrDqWh6GiYWKQ5knAcvkdRUNWEh-9onG9cAYa_l5IgmFcVnvDnwhXAqp3ED810Z49RFc2u8LqC6RGGCmb3Z/s400/1-min.png" width="400" /></a>
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhGGp0hyphenhyphenwkjfLZwtvyBTfPNzBkEgpxzOZi9qYjGb-qQlqwvSS8Ucxkys-V4_Xbi1jQT4F_7WN_QyHu1CPeJJo3YN7w1aPzDgL8qW7AMB5FVImbKOwSxNxAd0x-sj3FUk7SLzk4X85iCR5JE/s1600/2-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="640" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhGGp0hyphenhyphenwkjfLZwtvyBTfPNzBkEgpxzOZi9qYjGb-qQlqwvSS8Ucxkys-V4_Xbi1jQT4F_7WN_QyHu1CPeJJo3YN7w1aPzDgL8qW7AMB5FVImbKOwSxNxAd0x-sj3FUk7SLzk4X85iCR5JE/s640/2-min.png" width="402" /></a>
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiy9WiIvpaqGqHjQH6ItSzZHyHPEMRmlZyePOtHsVk2ELvD7MkBuBVALmGcsv2sDyX8mmqErgxYT3AObRcE8vfo057OBc47ci0sGKH01bOyYCSQDlavRl-eXbTS3Susi3fsOmz-jWiwMsTg/s1600/3-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="560" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiy9WiIvpaqGqHjQH6ItSzZHyHPEMRmlZyePOtHsVk2ELvD7MkBuBVALmGcsv2sDyX8mmqErgxYT3AObRcE8vfo057OBc47ci0sGKH01bOyYCSQDlavRl-eXbTS3Susi3fsOmz-jWiwMsTg/s640/3-min.png" width="640" /></a>
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">生活資金などを別にしていますので、上図(※注3)ではその点加味すると個人資産は4875万6483円となっています。またその他資産が200万円ほど有りますので、現在の私の資産は5075万円ほどということになります。</span></b><br />
<br />
<br />
<br />
※注3:家計に用いているマネーフォワードでは、マネックス証券の株価が反映されるのに数日の誤差があるため、現在の資産額とは数日の誤差が生じています。<br />
<br />
<br />
<br />
<h2>
四半期を振り返って</h2>
<br />
昨年末の下落から米国市場は徐々に値を切り上げ、僅かずつながらも上値を追う展開となっています。<br />
<br />
<br />
そして投資の初心者の方は特に、今の市場の価格上昇にある種の恐れを持って居られる方も多いのではないでしょうか。<br />
<br />
<br />
またトランプが何か発言すれば状況が悪くなるのでは? 有名なアナリストが言っている様に、周りの誰かが言っている様にこのままリセッションになるのでは? 何か予期出来ない悪いことが起こるのでは?<br />
<br />
<br />
そう思ってはおられませんか?<br />
<br />
<br />
<h3>
市場の恐怖と歪み</h3>
<br />
<blockquote class="tr_bq">
長い目で見れば、どんなことが起きそうか予測を立てやすいものさ。警戒心と欲は人気投票の行方を大きく左右するが、秤の目盛りを左右することは出来ないからね。<br />
<br />
<br />
ウォーレン・バフェット</blockquote>
<br />
<br />
7月2日現在、ダウ平均の実績PER 18.27倍、S&P 500の実績PER 22.25倍となっており、これは概ね5%程度の年利回り(PERの逆数)に当たります。<br />
<br />
<br />
これは<a href="https://www.keeping-safety.com/2018/02/blog-post_7.html" target="_blank">以前のシリーズ</a>でお伝えしましたように現在の2.25-2.5%という短期金利、また2.0%程の10年債金利との比較から見ると、現在の金利はまずまず緩和的に思えますね。<br />
<br />
<br />
また株式と国債の利回りの差、つまり株式リスクプレミアムから見ると、これは過去200年間で平均3-3.5%ほどでしたから、現在の金利下において徐々に成長を続ける米企業を背景とした株式の価格は、概ね数値上フェアバリューと考えて良いかと思っています。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
また各個別米企業で言いますと、ハイテク分野やヘルスケアなどの一部セクターでは過剰な価格を付け、且つ企業自体の財務も赤字且つ高レバレッジ(流動性の供給過剰)となった企業は所により散見されるものの、全体としてバブルと呼ぶ水準には至っていないように思えます。<br />
<br />
<br />
一方オールドセクター(ブリックアンドモルタル・貿易・資源関連など)では割安のままに置かれている企業も多く、<b><span style="color: red;">個別企業としては企業毎に値段の高低のムラが形成され、全体として見るとフェアバリューという歪みを生じた状態かと思っています。</span></b><br />
<br />
<br />
更に米国以外の、欧・中・日・その他新興国でも国毎の価格の強弱のムラは強く、貿易摩擦による各国のファンダメンタルズへの影響、また市場心理により下げた株価そのものが実体経済に影響を及ぼすプロセスを経て、世界全体で歪んだ市場価格が随所で形成されているものかと思うのです。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
そしてこの価格傾向の元に、多くの市場参加者が米国市場をある種「ディフェンシブ」と見なし、おっかなびっくりながらもトレンドに乗った取引を続けていると、これが今の市況なのでしょう。<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
成長の変曲点</h3>
<br />
では、これらの歪みは永遠に続くものなのでしょうか。<br />
<br />
<br />
今回の景気サイクルにおいてはハイテク株の長期上昇相場が、特にFANGと呼ばれる数銘柄を中心に、プラットフォームとしての社会的な、そして成長を続ける財務的なファンダメンタルズの元で形成され市場を牽引してきました。<br />
<br />
<br />
未だ好調なこれら銘柄ですが、片や大きく成長したこれらの企業に対する規制や、ライバル企業の対抗策が現れ始めているのもまた事実かと思います。<br />
<br />
<br />
<br />
・・・<br />
<br />
<br />
<br />
フォーチュン500に掲載された企業の平均寿命は合併・買収・倒産などにより、15年ほどと言われています。<br />
<br />
<br />
これはその企業の持つ堀がどの程度持続性を持つかにも寄ると思うのですが、一般に企業が大きくなるほどに、企業の大きさ自体がその成長性を阻害するものですし、新規に生じた産業(ストリーミング、インターネット広告、eコマース、SNSなど)であってもいずれは従来の企業と同じく、その成長の変曲点を迎えるのだろうと思うのです。<br />
<br />
<br />
<h3>
すばらしい夢</h3>
<br />
<blockquote class="tr_bq">
モモ、ひとつだけきみに言っておくけどね、人生でいちばん危険なことは、かなえられるはずのない夢が、かなえられてしまうことなんだよ。<br />
<br />
<br />
ミヒャエル・エンデ モモより</blockquote>
<br />
<br />
ウォルマートという企業を見てみましょう。<br />
<br />
<br />
同社は1962年に業界の革命児、サム・ウォルトンが個人商店として創業した小売店です。ディスカウントストアの先駆けとして、全米に1972年にNYSEへ上場、1970-80年代に大きく店舗数を広げ、90年には全米最大の小売店となり、90年代には全世界に店舗網を拡大させました。<br />
<br />
<br />
誰もが知る夢のサクセスストーリーにより、その株価も大きく躍進を遂げたわけですが、途中経過はどうだったのでしょう?<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiFkeHexwQqgB8RyjPDncVy8TQVMDEMxyo1MDbr4J8Qjy1OEsqT-hkqWuRHvIvrkQQuYxrf8h94X0xyNetYAxn9N_ZER38GOSRZSA9h3LDVkyRwDxNHOinsbY9jTvqh_Ccl0kIGgJyaWMR_/s1600/WMT-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="438" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiFkeHexwQqgB8RyjPDncVy8TQVMDEMxyo1MDbr4J8Qjy1OEsqT-hkqWuRHvIvrkQQuYxrf8h94X0xyNetYAxn9N_ZER38GOSRZSA9h3LDVkyRwDxNHOinsbY9jTvqh_Ccl0kIGgJyaWMR_/s640/WMT-min.png" width="640" /></a>
<br />
<br />
ここでは1999年の景気の天井、そして企業自体の成長に上限が見え始めるまでは株価が大きく値を上げたものの、その後は過度な期待により押し上げられたバリュエーションの是正が生じ、長期低迷を来したことが分かります。<br />
<br />
<br />
そしてPERで言うと99年には同株は60倍を付け、同年にもし投資を行ったとすると10年間以上は、リターンが0だったことになります。<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
標準回帰</h3>
<br />
市場は全般にこのように価格のムラを定期的に修正する、標準回帰の性質を持ちます。<br />
<br />
<br />
水は高きから低きに流れるものかと思いますし、この中で割高な資産を長期的に保有することは、時間が経つ程にその期待値はマイナスの幅を増し、割安な資産ではその逆の意味を持つのでしょう。<br />
<br />
<br />
特にハイテク株の中でも利益を生まず、将来の業績に対する期待のみから高値を付けている銘柄や、そして他にも生み出す利益から見てあまりに割高な資産、これは株式以外にもビットコインや債券などでは、破壊的な変動を生じる可能性が経時的に増すのだろうと思うのです。<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
最後に</h3>
<br />
<br />
つねづね私は思います。<br />
<br />
<br />
本当に今は米国市場が最も安全で、その他の市場は危険なのでしょうか? 貿易摩擦に左右される国の資産は「今回は」買うべきではないのでしょうか? そして市場は今、皆が思う程に行き詰ったサイクルの最後半なのでしょうか?<br />
<br />
<br />
逆にこう思う方は少ないのでしょうか。<br />
<br />
<br />
悲観的なシナリオが現実になる可能性はあるが、価格にかなりの部分で織り込み済みなのは明らかだ。よってそのシナリオが実現しなければ、今の落ち込んだ価格からして大きな利益が得られるだろう、と。<br />
<br />
<br />
<b>悲観的なシナリオには抗し難い力があるのかも知れませんが、利益を挙げる可能性をより多く秘めているのは、信じる人が殆どいない楽観的なシナリオかと思うのです。</b><br />
<br />
<br />
<br />
・・・<br />
<br />
<br />
<br />
私は投資をする際に、景気の先行きをあまり予想しないようにもしています。<br />
<br />
<br />
それは景気の先行きや社会情勢に関しては、資本に関わる需給状況ほどに多くを知ることは出来ないと思うからですし、人気の無い領域で投資を行う方針を取れば、非常に大きな強みが得られるからです。<br />
<br />
<br />
特に今私が投資を行っている重厚長大型産業(海運・鉄鋼)の特性は、産業につきものの長いリードタイム(生産設備拡大から販売に至る時間の長さ)、そして供給が柔軟性を欠き需要に上手く対応できないという構造を持ちます。<br />
<br />
<br />
そして前回のコモデティバブルから10年を経て生産設備の縮小が続く現在、需要が一旦増加した場合の利益が得られる可能性は、日々強まっているものと思えます。<br />
<br />
<br />
また逆に、誰もがお金をつぎ込む分野に身を投じること、それはハワード・マークスが言ったように、概ね「災厄をもたらす方程式」になるのだろうと思うのです。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />小塚 崇史http://www.blogger.com/profile/15367491931346545679noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-1295820465487426849.post-67958238314190636232019-06-09T11:26:00.000+09:002019-06-11T10:20:42.773+09:00フィアット・クライスラー(FCAU)の投資判断(6)迷い込んだ死地<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiBGCMss5Uz7fBEy8XHbwaz5qkt69gGFQQInmRP1yoo2Ut3V2v3IVxVuvh__ykMn3YStWulMs0FJ_1tEC-dsZOUANBaudDOsZfxIN2p4i4ZwTxe8Qc-hAHKWmf3SsglswGzMgYvxqgEaUir/s1600/fiat+500e-min.jpg" imageanchor="1"><img border="0" height="428" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiBGCMss5Uz7fBEy8XHbwaz5qkt69gGFQQInmRP1yoo2Ut3V2v3IVxVuvh__ykMn3YStWulMs0FJ_1tEC-dsZOUANBaudDOsZfxIN2p4i4ZwTxe8Qc-hAHKWmf3SsglswGzMgYvxqgEaUir/s640/fiat+500e-min.jpg" width="640" /></a>
<br />
<br />
<br />
今回は、2019年第一四半期の決算報告書を見ていきます。<br />
<br />
<br />
今回の四半期前後では先鋭化する貿易摩擦、またフィアットからルノーへの経営統合の提案といった出来事が次々と生じ、本企業の周辺でも大きな動きが見られた四半期でした。<br />
<br />
<br />
そして先行きの見えぬ市場に反応し、当企業の株価は前四半期比-15%程の大きな下落を見せています。<br />
<br />
<br />
ではこの3か月間に、実際の企業価値は市場が思うように15%が失われたのかどうか、この点を財務諸表を見つつ考えていきましょう。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
※扉絵はフィアット 500e。2012年に発表されたカリフォルニア限定でのEVの実験車です。そのあまりの赤字に、かつてマルキオンネが「出来れば売れてほしくない」とボヤいた車になります。でも可愛くて、先進性も感じさせるデザインは素敵ですね (*'ω'*)<br />
<br />
<br />
<a name='more'></a><br />
<br />
<h2>
フィアット・クライスラー 業績</h2>
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi9ku2AduT2inNAZq6XGG3XSfFYUqfJnCB7X9gtq3Pw7vrL7tuVme8JEy9b1bsCk24MvuDVgkfPcc0QxNh5VMXYX_NPRja6DmVM754pEFjaYC0RXsHiqMbWUDSzzSU85eYMfCQ4znp_XGIM/s1600/FCA+2019+Q1+revenue-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="460" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi9ku2AduT2inNAZq6XGG3XSfFYUqfJnCB7X9gtq3Pw7vrL7tuVme8JEy9b1bsCk24MvuDVgkfPcc0QxNh5VMXYX_NPRja6DmVM754pEFjaYC0RXsHiqMbWUDSzzSU85eYMfCQ4znp_XGIM/s640/FCA+2019+Q1+revenue-min.png" width="640" /></a><br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiBYnY_cqVXH3nAe8KzvkMaB0xBnxg_bNrTO62tTihrzPTrSYKvErUKULfK8MSc9_sec4mrTOT-uCTf6cURiSoNN4DCiyGM2phZT7CrZT-xBGBn6ILBzSAHwFldaIoMY8MFyizN5P1X9Vmh/s1600/FCA+2019+Q1+segments-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="250" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiBYnY_cqVXH3nAe8KzvkMaB0xBnxg_bNrTO62tTihrzPTrSYKvErUKULfK8MSc9_sec4mrTOT-uCTf6cURiSoNN4DCiyGM2phZT7CrZT-xBGBn6ILBzSAHwFldaIoMY8MFyizN5P1X9Vmh/s640/FCA+2019+Q1+segments-min.png" width="640" /></a>
※FCA 2019年 Q1決算より引用。<br />
※以下使用する全ての図はマニエッティ・マレリ除いたもの。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
本四半期の前年比での業績は売上 -4.9%、Adjusted EBIT -28.9%、純利益 -39.5%でした。<br />
<br />
<br />
これは貿易摩擦の影響により、中国・欧州地域での利益減が大きく圧し掛かったことに加え、前四半期まで好調であった米国での利益の低迷が原因として挙げられます。<br />
<br />
<br />
これは貿易摩擦という外的環境上、止むを得ないものと思うのですが、そんな中でも本企業の売上原価・SGA費・負債の利払いに掛かる Net financial expensesは、順当に削減されているのが見て取れるかと思います(一番目の図<span style="color: red;">赤字</span>・<span style="color: #38761d;">緑字</span>)。<br />
<br />
<br />
また本四半期では、リストラ費も計上されており(一番目の図<span style="color: blue;">青字</span>)、これも本四半期利益の重荷となっている点は、一つ挙げられるかと思います。<br />
<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhwNM7H28cKiwPWX8OmDJ_k5LE84PcU2h2uPGrZBhZiDs0KTtJAb6F7nUwLEGqWMUgBlJqGeFAj3xlqp55YcYLaVihk2K2EMb06A_8nDIY6G9FBL9Cgzow3rYYU7yBa1VJHNzrP_UbPzU8C/s1600/FCA+2019+Q1+shipments-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="460" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhwNM7H28cKiwPWX8OmDJ_k5LE84PcU2h2uPGrZBhZiDs0KTtJAb6F7nUwLEGqWMUgBlJqGeFAj3xlqp55YcYLaVihk2K2EMb06A_8nDIY6G9FBL9Cgzow3rYYU7yBa1VJHNzrP_UbPzU8C/s640/FCA+2019+Q1+shipments-min.png" width="640" /></a>
<br />
<br />
<br />
出荷台数を見ていきます。<br />
<br />
<br />
出荷台数は前年比 -13.9%、またこれにより営業キャッシュフロー、フリーキャッシュフローは<span style="color: #38761d;">緑字</span>のように大きく減じています。<br />
<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhOH_F92vsKQnCh-9-dXMO4DaEDjyQpMHdnIdwnVX58IY3Ih8Azh02k2SZgKJFhgrf9JLDBTjxN3bOlVqayUYacO1AzXHteVwKMHFauJs11qOmaobGR2gICa71FmhB0N_qP6-59GhvBg1kz/s1600/FCA+2019+Q1+balance+sheet-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="640" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhOH_F92vsKQnCh-9-dXMO4DaEDjyQpMHdnIdwnVX58IY3Ih8Azh02k2SZgKJFhgrf9JLDBTjxN3bOlVqayUYacO1AzXHteVwKMHFauJs11qOmaobGR2gICa71FmhB0N_qP6-59GhvBg1kz/s640/FCA+2019+Q1+balance+sheet-min.png" width="532" /></a>
<br />
<br />
貸借対照表を見てみましょう。<br />
<br />
<br />
ここでは先ほどの悲観的な内容とは打って変わって、簿価は3か月で +4.0%の増加を見ているのですね。<br />
<br />
<br />
在庫・売掛金が若干増加していることは注意点であるものの、不況の最中の景気循環銘柄は、赤字および保有資産の減価償却・減損により簿価減が生じるのがパターンであり、それを免れている点でまず及第点と言えるかと思います。<br />
<br />
<br />
<br />
以上をまとめますと、本四半期は景気循環銘柄の特性を予想通りに大きく受けたものの、それでも黒字を継続、簿価を3か月で4%伸ばしており、特に各種経費や利払い費用などのコスト削減が堅調に続くことが確認出来た点で、まずまずの結果であったかと個人的には感じます。<br />
<br />
<br />
<br />
<h2>
2019年ガイダンス</h2>
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjqRZL1ByBamvLM4L7f4xBPQLnnChYHI2VnPaDktn1hEN7_1aOZOMIPm4fYLixx06abu05HE69XIzu6ZMG_NCSpqEa128MtH812x8DtDtl-LeMnMMQLsirYHoee8J6nzynDm50FWIJy0DeP/s1600/FCA+2019+Q1++guidance-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="166" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjqRZL1ByBamvLM4L7f4xBPQLnnChYHI2VnPaDktn1hEN7_1aOZOMIPm4fYLixx06abu05HE69XIzu6ZMG_NCSpqEa128MtH812x8DtDtl-LeMnMMQLsirYHoee8J6nzynDm50FWIJy0DeP/s320/FCA+2019+Q1++guidance-min.png" width="320" /></a>
<br />
<br />
本四半期決算では、昨年度末のガイダンスは据え置かれ、2018年のAdjusted EPS 3.0€に対し、2019年 2.7€と強気の見通しが示されました。<br />
<br />
<br />
貿易摩擦真っ最中にあってのこの見通しは、年後半にかけて市況が上向き業績が改善してくるものと想定しているのですね。<br />
<br />
<br />
<h3>
CEOの保有株売却</h3>
<br />
一方、本四半期ではバッドニュースもありました。<br />
<br />
<br />
FCAのマンリーCEOがルノー統合を発表した日の翌日、保有する自社株を売却していたことが判明したのです(保有株944406株の内、25万株を売却)。<br />
<br />
<br />
内部事情を良く知るCEOが保有自社株を売ってくるからには、恐らく今現在の業績が芳しくないことを示唆していると思いますし、本年度のガイダンスは今後下方修正される可能性が十分在るものと思います。<br />
<br />
<br />
市況低迷期に経営陣が自社株を売ってくるのはちょくちょくあることなのですが、ここは長期的な自分の値付けへの信頼度が試される場面ですね。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<h2>
合併協議の成果、そしてこれから</h2>
<br />
<h3>
達人の描いた地図</h3>
<br />
本四半期では、本企業とルノーとの経営統合が自動車業界の大きな話題となりました。<br />
<br />
<br />
これは本シリーズでも以前からお伝えしておりましたように、故マルキオンネは自動車業界での生き残りには規模が必要不可欠と公言しており、その考えが今もFCAの経営陣に受け継がれていることが背景にあります。<br />
<br />
<br />
電動化や、自動化などという次世代の技術に対しコストを削減してキャッシュフローを増やし、必要な資金を得る道は統合しか無い、云わば業界全体で取り組むべき課題であると故マルキオンネは見ていたのですね。<br />
<br />
<br />
その考えのもと、嘗てマルキオンネはGMやフォルクスワーゲン、ルノーとの経営統合や身売りの交渉を行いました。結果的にこれらの協議は上手くいかなかったのですが、これはタフな交渉相手として評判が定着していたことが潜在的な交渉相手を警戒させていた面も影響していたとのことです。<br />
<br />
<br />
<h3>
アフター・マルキオンネ</h3>
<br />
よって今回のルノー交渉は、マルキオンネ亡き後のFCA御し易しと見た、ルノー側の心情の変化も交渉の背景にはあった訳です。<br />
<br />
<br />
さてここでもう一つ重要になるのは、マルキオンネとの長年のパートナー、エルカン会長の存在です。<br />
<br />
<br />
同氏はマルキオンネと共に2004年 28歳の若さからFCAを立て直した、欧州の名門アニェッリ家出身の人物で、バフェットに強い憧れを持っているとされる人物です。<br />
<br />
<br />
その手腕はマルキオンネの影に隠れ未知数の部分もまだ多いように思うのですが、現時点ではマルキオンネ後の高値でのマレリ売却・コマウ売却の検討・他社との合併などの思考プロセス(※注1)からして、及第点と言って良い経営者の様に思うのです。<br />
<br />
<br />
そして統合によるシナジー効果が財務上最大限に見込めるプジョー・ルノーとの交渉を次々と打ち出し、交渉過程でその最大の問題点となっているフランス政府の過干渉、また日産とのアライアンスの不和を見抜き、速やかに協議を中断したその判断は、なかなかに優秀なものと感じます(※注2)。<br />
<br />
<br />
またマルキオンネ後の経営を見るに、今のFCA全体の経営方針を立案しているのは主としてエルカン会長であり、且つ今回の一連の騒動はある種、その手腕に対するリトマス試験紙の役割を果たしたかと思えるのです。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
※注1:<br />
マレリ売却はマルキオンネがまとめきれずにいた案件ですが、その後エルカン会長とマンリーCEOの下で為されています。そして前回お伝えしたように年間純利益3億ユーロのマニエッティ・マレリを62億ユーロでの売却に成功した手腕は、中々のものと思います。<br />
<br />
<br />
※注2:<br />
<a href="https://jp.wsj.com/articles/SB10016968069388204124204585350213478434630" target="_blank">ウォールストリートジャーナル紙の記事</a>に今回のルノー合併とその撤回の顛末が詳しいです。今回の交渉に関係した各プレーヤーの人間模様、そして大変に複雑にこじれたルノーとフランス政府・日産の関係が透けて見え、大変面白い記事になります。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<h2>
その他</h2>
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEg-zPo8-mzjQe4PxL5evEMOSGEoP2wa-_8DSUVJzScGYGiJ5UPw-14pXVWdv2nB0315yqz0qO08ABXRMtI5KBuyUapUblpiXdiblQOVFs3ggZIiOM9-n56WvJNyKfWmQhLyHh4m5FsKflzK/s1600/FCA+2019+Q1+ifrs+16-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="514" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEg-zPo8-mzjQe4PxL5evEMOSGEoP2wa-_8DSUVJzScGYGiJ5UPw-14pXVWdv2nB0315yqz0qO08ABXRMtI5KBuyUapUblpiXdiblQOVFs3ggZIiOM9-n56WvJNyKfWmQhLyHh4m5FsKflzK/s640/FCA+2019+Q1+ifrs+16-min.png" width="640" /></a>
<br />
<br />
なお本四半期より、以前<a href="https://www.keeping-safety.com/2019/03/cai65.html" target="_blank">CAIインターナショナルの投資判断(5.5)</a>で詳しくお伝えした、リースの会計変更にかかるリース資産の貸借対照表への資産・負債計上が行われています。<br />
<br />
<br />
上図のように本企業のリース資産の計上は資産規模からすると小規模であり、これはインパクトとしては小さいものと考えます。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<h2>
私の考え</h2>
<br />
本四半期はFCAの周囲では怒涛の如くイベントが起こり、それに対応して株価も激しく上下動した四半期でした。<br />
<br />
<br />
米中の貿易摩擦、また無期限延期が決まったとは言え不確定要因として余韻を残すメキシコ問題、また本企業の伸び悩む業績に加えてCEOの自社株売却と、悪材料が次々と噴出する時期であったかと思います。<br />
<br />
<br />
一方、経費や利払いの削減などのコスト削減は着々と進行しており、また経営陣のスタンスが確認出来た面では、一つ収穫もあった時期であったように私は思います。<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
迷い込んだチャックラ・ビュー</h3>
<br />
チャックラ・ビューとは、インドの叙事詩、マハバーラタに登場する戦闘陣形のことです。これは一旦敵が中に入り込むと脱出不能、中で死を待つしかないという恐るべきものです。<br />
<br />
<br />
著名投資家のモニッシュ・パブライは、投資した銘柄が不況に飲まれ、このチャックラ・ビュー、いわば死地とも言える市場の嵐に巻き込まれた際の考え方を述べています。<br />
<br />
<br />
<blockquote class="tr_bq">
この中で、損失を出し株式を売ってはならない理由は以下である。<br />
<br />
1. 購入してから2-3年に満たない<br />
2. 業界全体の低迷期など高い確信を持って本質価値を計算出来ない<br />
3. 保守的な本質的価値の予想よりも現状の価格がはるかに低い。<br />
<br />
そして死地から生きて帰るには「何もしない」、それこそが最善の道なのだ。<br />
<br />
<br />
モニッシュ・パブライ ダンドーより</blockquote>
<br />
<br />
相場の中で特に循環的な銘柄においては、不況期に悪材料が次々と噴出するのはパターンと言えます。<br />
<br />
<br />
そして不況期、特に本企業のような銘柄においては利益の低迷により本質価値の値付けは不可能になるのですね。ですが事業の周期的な特徴を考えると、通常は需要が回復すれば一般に状況は改善される可能性が十分に高いのです。<br />
<br />
<br />
チャックラ・ビュー=死地から生きて脱出するのに賭けるなら、「何もしない、ただ保有すること、そして時が癒してくれるのを待つ」ということになろうかと思います。<br />
<br />
<br />
<h3>
最後に</h3>
<br />
本企業を購入して約1年が経過し、その後 -20%級の下落だけでも5回を数え、株価は初期購入価格より-30%の下落とまずまずのドローダウンに襲われています。<br />
<br />
<br />
当ブログの方針は企業の本質的な価値に変わりが無ければ待つと、何時もと変わりはありません。<br />
<br />
<br />
本四半期では市場が大きな上昇を見せ、その中で一部の人気銘柄やビットコインなどといった投機的資産は急騰し、ここでトレンドに乗ろうとする投資家の熱は未だ冷めやらぬ市場の熱気を映しているようにも思います。<br />
<br />
<br />
この中でバリュー株が皆に追いつく可能性は低いだろうと推測しています。そして逆説的ながら、数年間何もしないで居ることが出来れば、ポートフォリオ全体での結果は非常に許容できるものになろうかと私は考えています。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<br />小塚 崇史http://www.blogger.com/profile/15367491931346545679noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-1295820465487426849.post-71624514862766362942019-05-06T16:13:00.000+09:002019-05-06T16:13:57.235+09:00CAIインターナショナルの投資判断(6) 嵐の中で<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhridG9w2-U-eV5MYfSsS7xYJBn1vANZa_HQfXYCQid_6nln3qyJeGqpdFGfHQLKYtsM50NYmybvF4zEpABIxLDKEd-qhPPoMg0CpXl89t_2Rrn_I0VmZ-Y6FnBS1jpQ5u86bhpbMQnrutc/s1600/%25E6%25B5%25B7%25E3%2581%25AE%25E6%25BC%2581%25E5%25B8%25AB%25E3%2581%259F%25E3%2581%25A1-min.jpg" imageanchor="1"><img border="0" height="474" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhridG9w2-U-eV5MYfSsS7xYJBn1vANZa_HQfXYCQid_6nln3qyJeGqpdFGfHQLKYtsM50NYmybvF4zEpABIxLDKEd-qhPPoMg0CpXl89t_2Rrn_I0VmZ-Y6FnBS1jpQ5u86bhpbMQnrutc/s640/%25E6%25B5%25B7%25E3%2581%25AE%25E6%25BC%2581%25E5%25B8%25AB%25E3%2581%259F%25E3%2581%25A1-min.jpg" width="640" /></a>※Fisherman at the Sea ウィリアム・ターナー作<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
今回は2019年4月30日付、CAIインターナショナルの第1四半期報告書を読んでいきます。<br />
<br />
<br />
今回の決算は、昨年末のクリスマスをピークとした海運不況のど真ん中にあり、また中長期金利の上昇による借入金利増を反映した利益減も重なった、厳しい四半期でした。<br />
<br />
<br />
これを反映し決算の前後を挟んだ株価は- 8%ほどの下落を示しています。<br />
<br />
<br />
さて、当ブログはこの下落に際しポートフォリオの2%ほどのキャッシュ・ポジションを用いて買増しを行っています。<br />
<br />
<br />
今回は市場が思う本企業の見方と私の見方がどのように異なるのか、この点決算を見つつお伝えしていきましょう。<br />
<br />
<br />
<a name='more'></a><br />
<br />
<h2>
四半期業績</h2>
<br />
<h3>
損益計算書</h3>
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiiePhWoA0X3WP9zZlWYnKYkDCABX-orMISzqSzQvNDl_q5iff9yCvD7NUCmtYfwb_D7vSk4v5IRVNYBYH2E3iibQMfm-xKQtE77YXOUVdxkbzVtRAkxnPVaeeqVqEFQ6Dk5dPbP-CXwULu/s1600/cai+2019+q1+revenue-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="640" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiiePhWoA0X3WP9zZlWYnKYkDCABX-orMISzqSzQvNDl_q5iff9yCvD7NUCmtYfwb_D7vSk4v5IRVNYBYH2E3iibQMfm-xKQtE77YXOUVdxkbzVtRAkxnPVaeeqVqEFQ6Dk5dPbP-CXwULu/s640/cai+2019+q1+revenue-min.png" width="456" /></a>
※単位は1000ドル。<br />
<br />
<br />
<br />
本四半期での売上は前年同期比 + 16.5%、本四半期では<span style="color: red;">赤字</span>の鉄道貨車売却による一時益がありますので、それを除いた調整済営業利益(当方算出) + 8.0%、調整済税引前純利益(同じく当方算出) - 23.8%となっています。<br />
<br />
<br />
また上図では2018年同期に比べ株式数が8.7%、2018年末に比べ2.2%減じており、これは先日からの自社株買いの効果と思われます。<br />
<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEglCYKBrvOCCyC6ZBbimhpBy4nFN96IEBN1nIv1PQfs_d2SsJCFBdYwiLi3iptuon17oYkvsD8SnnrGHFMuJDHwnDhikRaucLA41sUAVjNBwwaTQedV-3HR-7-NooBdMrXfp8wNEkz7dWlo/s1600/cai+2019+q1+historical+financial+results-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="432" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEglCYKBrvOCCyC6ZBbimhpBy4nFN96IEBN1nIv1PQfs_d2SsJCFBdYwiLi3iptuon17oYkvsD8SnnrGHFMuJDHwnDhikRaucLA41sUAVjNBwwaTQedV-3HR-7-NooBdMrXfp8wNEkz7dWlo/s640/cai+2019+q1+historical+financial+results-min.png" width="640" /></a>
<br />
<br />
経時的に見ていきますと、<span style="color: red;">赤字</span>の各セクターの売上はコンテナ・ロジスティクス部門を中心に顕著な毎年の伸びを示しているものの、鉄道リース部門は本四半期の鉄道貨車売却によって売上減を来していますね。<br />
<br />
<br />
ただ鉄道リース、ロジスティクス部門はここ数年ほぼ税引き前純利益がマイナスであり(詳細は<a href="https://www.keeping-safety.com/2019/03/cai5.html" target="_blank">CAIインターナショナルの投資判断(5)</a>を参照下さい)、稼働率自体が低かった(余っていた)鉄道貨車を売却した判断は的確なものと思います。<br />
<br />
<br />
が余剰の貨車を売却してなお、鉄道貨車の稼働率は86.7%(前期末 87%)と前回と同程度で低迷しているとのことであり、この部門の稼働率は本四半期では実際には更に低下していたと推測されます。<br />
<br />
<br />
この鉄道貨車の需要に関しては今後は景気次第の部分が大きいのですが、景況が悪くなった局面であまり資産を安値傾向で売却するのも望ましくないことから、ここは需給の調整を待つしかない所でしょう。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
また<span style="color: blue;">青字の</span>ように(利払い/営業利益)の比率は年々増しており、本企業の財務レバレッジ倍率の増加と、市中全体の中長期金利の増加を反映しています(同じく<a href="https://www.keeping-safety.com/2019/03/cai5.html" target="_blank">前回</a>を参照下さい)。<br />
<br />
<br />
従って利払いにかかる負担増は今後も本企業への負荷となりますから、コンテナ運賃が現在のレベルに留まる限りは、本企業の増益は望みがたいこととなりますし、こういったマクロ要因の各部門の苦境は、我々投資家、経営陣ともに待つしかないところです。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
そしてその一方、<span style="color: #38761d;">緑字</span>のBPSはROE 12%という高い資本効率を反映して順当な増加を続けており、市場が思うほどヒドい状況でないことも、また見て取れるかと思います。<br />
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※上図は各セクター毎利益、下図はレンタル機器数の推移。<br />
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<br />
もう少し詳しく各部門を見ていきます。<br />
<br />
<br />
上述の苦境を反映して、一番目の図では各部門の税引前純利益(<span style="color: red;">赤字</span>)は本年は鉄道貨車の売却益(<span style="color: blue;">青字</span>)を除くと全部門で実質減となっていることが分かります。<br />
<br />
<br />
ですがそんな中、本企業はコンテナへの投資額(<span style="color: #38761d;">緑字</span>及び、下図のコンテナCEU推移)を更に積み上げていることもまた分かります。<br />
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※HARPEX指数(コンテナ船運賃指数)<br />
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<br />
これは先日のクリスマスを底としていたコンテナ船運賃が徐々に上向いてきていることからも分かるように、市場の需要持ち直しが見られつつある時点で更なる買増しを行う点で、的確な行動かと感じています。<br />
<br />
<br />
普通は市況と業績がこれだけ下落すれば買増しを控える向きが多い中、この徹頭徹尾のバリュー姿勢は共感が持てますね。<br />
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<h3>
貸借対照表</h3>
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<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhMt1-QsPYibFQrZM9Da5sfuON5B0czGbziLHlYKiJ6xl7i6GiRamTbGvChN8sFNxA42kN_UX6OPaehbonSZ1sTT7LihWWHDvW1WEWU9CD7VyLGHsC5UkJ7Cf9rkrxJybNyVeXgEBnxmamU/s1600/cai+2019+q1+asset-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="640" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhMt1-QsPYibFQrZM9Da5sfuON5B0czGbziLHlYKiJ6xl7i6GiRamTbGvChN8sFNxA42kN_UX6OPaehbonSZ1sTT7LihWWHDvW1WEWU9CD7VyLGHsC5UkJ7Cf9rkrxJybNyVeXgEBnxmamU/s640/cai+2019+q1+asset-min.png" width="578" /></a>
※単位は1000ドル。<br />
<br />
<br />
<br />
簿価を見ていきます。<br />
<br />
<br />
本四半期末の簿価は上図<span style="color: red;">赤字</span>にあるように、2018年末と比べほぼ不変となっています。ただこの海運不況の最中にあってDebt、及びTotal liabilitiesは削減されており、特に前者は4.5%ほど削減されていることになります。<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
キャッシュフロー計算書</h3>
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjpnfJkhyphenhyphen-Wht1zJwfcDAJJz7j-Z4UMrZDU8CILadRgqC-cXiM2RMe-zZ9qJoQW2emAXnmsNmqQB-_USux-XEaiLf0nFytzzO3BMed9nJR5HKfOh-vTbmPUmEGjp2geyuxLK9nanyd40ayo/s1600/cai+2019+q1+cash+flow-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="640" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjpnfJkhyphenhyphen-Wht1zJwfcDAJJz7j-Z4UMrZDU8CILadRgqC-cXiM2RMe-zZ9qJoQW2emAXnmsNmqQB-_USux-XEaiLf0nFytzzO3BMed9nJR5HKfOh-vTbmPUmEGjp2geyuxLK9nanyd40ayo/s640/cai+2019+q1+cash+flow-min.png" width="488" /></a>
※単位は1000ドル。<br />
<br />
<br />
<br />
どうやって負債を削減しているのでしょう? キャッシュフロー(CF)計算書を見てみましょう。<br />
<br />
<br />
<span style="color: red;">赤字</span>の部分を見ていくと、前年同期に比べて本年は営業CFが増加し、そして投資CFが抑えられ(レンタル機器売却が多くなされ、購入分を売却分が上回っていますね)、それにより生じた現金が財務CFとして債務の元本返済に回っていることが分かります。<br />
<br />
<br />
よって先の鉄道貨車などの余剰なリース機器を売却し、一部を自社株買い、一部を債務返済に充て、簿価を減らさない程度の資本配分として調整しているのですね(※注1)。<br />
<br />
<br />
ただその中でも投資CFで、新規のレンタル機器にかかる投資額は増加しており、これは前述のコンテナ投資に資本配分が成されただろうことが分かります。<br />
<br />
<br />
<br />
※注1:<br />
得られた現金の全額を債務返済に充てないのは、支払う現金と等価の価値しか得られない債務返済よりも、PBR 0.7倍ほどの当企業の自社株では、(1/0.7 = 1.43倍)ほどの支払う現金に対する価値の違いが出てくることも理由に挙げられると思います。<br />
<br />
<br />
ここでは本四半期の財務CF支出が9300万ドル程に対し、自社株買いの支出が1400万ドルと、不況のど真ん中にあって債務返済による金利負担削減を行いつつ、併せて自社株買いも行う点、大変面白いです。<br />
<br />
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<br />
<h2>
負債</h2>
<br />
<h3>
負債の質</h3>
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiclk5tkTfvuwTkMw5Ms8EWkXYz0S29ZFWIUjD5A18q5uy1q2CYReRk5282ipxA15TyVFu6DKcN97BkzrsOA6wD6EnfdDwoiWPLUjP8B3WQ5np0pYF25XVu9JK4pcygdjg9MdWfoP3b8rnS/s1600/cai+2019+q1+summary+of+credit+facilities-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="450" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiclk5tkTfvuwTkMw5Ms8EWkXYz0S29ZFWIUjD5A18q5uy1q2CYReRk5282ipxA15TyVFu6DKcN97BkzrsOA6wD6EnfdDwoiWPLUjP8B3WQ5np0pYF25XVu9JK4pcygdjg9MdWfoP3b8rnS/s640/cai+2019+q1+summary+of+credit+facilities-min.png" width="640" /></a>
<br />
<br />
負債を見ていきます。<br />
<br />
<br />
本四半期では有利子負債の平均借入金利は3.93%となっています。<br />
<br />
<br />
これは2016年末→17年末→18年末で、2.7→3.3→3.9%となっていましたので、昨年末と同水準です。<br />
<br />
<br />
そして現在の固定金利:変動金利借入の比率は65:35となっており、これは金利上昇をやや警戒、ヘッジを置くポジションになっています。<br />
<br />
<br />
このポジションは本企業の属するリース産業の借入に対する依存度からして、今の金利を考えると悪くないかなと個人的には思います(※注2)。<br />
<br />
<br />
<br />
※注2:<br />
2018年年初→2018年Q3→2018年Q4で、固定金利の割合は40%→70%→62%となっていました。<br />
<br />
<br />
もし僕が経営者であれば、リーマン後やチャイナショック後のように暫し低金利が見込まれる状況であれば、余計なコストのかかる固定金利は避け、変動金利優位としたポジションを取ると思います。<br />
<br />
<br />
また金利上昇局面の始まりからは一気に固定金利の比率を高め、金利上昇に応じ変動金利の借入割合を徐々に下げていくだろうと思います。<br />
<br />
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<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjbK-g4WcP0V_V7DYsv5ranetbx1jaFJXzZd0W73VBsyi7mmttiByuFOw1ABbJprNdZH3oQ3Mny2X0aY8xct12dQOJppEsIc-R2kmLAN3NVnkwzg4vzt8Jax7yjQ_1Nie_9yz3lohdKLZqa/s1600/%25E7%25B1%25B310%25E5%25B9%25B4%25E5%2582%25B5%25E9%2587%2591%25E5%2588%25A9%25E7%25B5%258C%25E9%2581%258E-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="368" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjbK-g4WcP0V_V7DYsv5ranetbx1jaFJXzZd0W73VBsyi7mmttiByuFOw1ABbJprNdZH3oQ3Mny2X0aY8xct12dQOJppEsIc-R2kmLAN3NVnkwzg4vzt8Jax7yjQ_1Nie_9yz3lohdKLZqa/s640/%25E7%25B1%25B310%25E5%25B9%25B4%25E5%2582%25B5%25E9%2587%2591%25E5%2588%25A9%25E7%25B5%258C%25E9%2581%258E-min.png" width="640" /></a>
※米国10年債金利。<br />
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というのは上図のように、金利(=インフレ)の行く先は簡単には読み難く、常に当てが外れる可能性も頭においておく必要があるのですね。<br />
<br />
<br />
そして最悪なのは、(1)仮に急激に高インフレに突入した時、その時点で借入の殆どが変動金利であること、また良くないのは(2)逆に低金利が続く間ずっと固定金利で余計なコストを支払うことです。<br />
<br />
<br />
よって常にヘッジを置きつつも、インフレに繋がる景況の過熱感を見ながら積極的に変動金利を使用するガルシアCEOのレバレッジの使い方も、個人的には好感を持っています。<br />
<br />
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<br />
<h3>
レバレッジの出口</h3>
<br />
本企業はリース産業の特性故にレバレッジ比率が高く、かつリーマン後からの低金利環境を背景にレバレッジ倍率を経時的に高めてきています。<br />
<br />
<br />
ですが、借りたものはいずれ返す必要があるのですね。<br />
<br />
<br />
特に景気サイクル後半にインフレ(金利上昇)が生じた場合、大量の借入を使用したままでいることは大変危険です。では、この借入リスクへの対策はあるのでしょうか?<br />
<br />
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<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjQcOTffaEctTIhGedkMJJHm4ZMlyT01AabtkDMmTvbeQ_b3aurvWviVdCnpKLUdSENErj8phwcoOzM_R5biEO8ucsPpYxPVSO8tRFTXGxzcL1h-mns_MqSBbd9iatE8Pne8IgcjIwYhFcp/s1600/CAI+%25E3%2583%25AC%25E3%2583%2590%25E3%2583%25AC%25E3%2583%2583%25E3%2582%25B8%25E5%2580%258D%25E7%258E%2587%25E3%2581%25A8%25E6%25A5%25AD%25E7%25B8%25BE%25E6%258E%25A8%25E7%25A7%25BB-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="82" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjQcOTffaEctTIhGedkMJJHm4ZMlyT01AabtkDMmTvbeQ_b3aurvWviVdCnpKLUdSENErj8phwcoOzM_R5biEO8ucsPpYxPVSO8tRFTXGxzcL1h-mns_MqSBbd9iatE8Pne8IgcjIwYhFcp/s640/CAI+%25E3%2583%25AC%25E3%2583%2590%25E3%2583%25AC%25E3%2583%2583%25E3%2582%25B8%25E5%2580%258D%25E7%258E%2587%25E3%2581%25A8%25E6%25A5%25AD%25E7%25B8%25BE%25E6%258E%25A8%25E7%25A7%25BB-min.png" width="640" /></a>※各年次報告の負債と利払いより当方算出のため参考値。<br />
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上図を見ていくと、財務レバレッジ倍率はリーマンショックの前後で3倍、同時期の借入金利は平均4.5%という所でした。<br />
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<br />
本企業は、この借入量・金利で過去最悪の10年近く断続的に続く海運不況を乗り切ったことになります。<br />
<br />
<br />
未来はどうなるかは分からぬものの、過去最悪の局面と同じ程度・かつ以前生じたインフレ程度に耐えられる位のデレバレッジは、経営陣には備えておいて欲しい所です。<br />
<br />
<br />
よって景気循環の最終局面には、財務レバレッジ比率を今の4→3倍位に落とし得るかどうか、この戦略は投資家として事前に蓋然性を考えておくべきかと思うのです。つまりは借入からの出口戦略ですね (*'ω'*)<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
デレバレッジの方法</h3>
<br />
さて貸借対照表からレバレッジ倍率を4→3倍とするには、2億ドル程度の現金を新規に獲得すれば良いことになります。昨年の純利益が7900万ドル程度の本企業において、これは今後の投資を控えればそこまで無理のない額かと思います。<br />
<br />
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<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEix7vaZAR6qqO1ABAJSYfS5QhWRj7C-47zifPnsCz26PWM2t-EkqCzpZmx1p1KZhVU6VDbJRKak_AxTo5ki5D1GmU278Ikce2D4XQA2XSKBdFGfaJHfAXYjuyAAsdn1YGh2EqCSU4OjTODY/s1600/CAI+%25E7%2599%25BA%25E8%25A1%258C%25E6%25A0%25AA%25E5%25BC%258F%25E6%2595%25B0%25E3%2581%25A8%25E6%25A0%25AA%25E4%25BE%25A1-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="66" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEix7vaZAR6qqO1ABAJSYfS5QhWRj7C-47zifPnsCz26PWM2t-EkqCzpZmx1p1KZhVU6VDbJRKak_AxTo5ki5D1GmU278Ikce2D4XQA2XSKBdFGfaJHfAXYjuyAAsdn1YGh2EqCSU4OjTODY/s640/CAI+%25E7%2599%25BA%25E8%25A1%258C%25E6%25A0%25AA%25E5%25BC%258F%25E6%2595%25B0%25E3%2581%25A8%25E6%25A0%25AA%25E4%25BE%25A1-min.png" width="640" /></a>※株式数の単位は100万。<br />
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<br />
そして上図のように株価上昇に応じて増資(新株発行)を行ってきた実績から、次に景気が改善した場合も増資を行うだろうことが予測されるのですね。<br />
<br />
<br />
発行株式数の10-20%程の増資を、本企業がPBR 1.2-1.4倍ほどに改善した際に段階的に行えば、レバレッジは削減可能かと個人的には見ています。<br />
<br />
<br />
更に経営陣としては、この管理可能な範囲でレバレッジを調節しているのだろうことが財務からは私は見て取れるよう思います。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
またカンファレンスコールでガルシアCEOは、鉄道リースとロジスティクス部門では現に現金が失われており、今は回復している市況のため様子を見ているものの、あらゆる選択肢があり得ることを発言しています。<br />
<br />
<br />
手元に置いていればPBR 0.7倍と圧縮されて評価されていた資産が、今回のように売りに出せばそれ以上の簿価で評価されるため、ここはFCAと同様に優秀なCEOの元では隠れ資産が存在する点は見逃せない所かと思います。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
そして良いシナリオが仮に実現しなかったとしても、貿易摩擦の底にあり赤字にもならぬ程度の苦境で済んでいる点、これが一つ今回の買増しの根拠となります。<br />
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<br />
<h2>
マクロ経済</h2>
<br />
そうは言いつつも、本企業を始めとするコンテナリース企業の浮沈には、その売上と利益率を規定するコンテナ船の(1)運賃、(2)金利が大きな影響を与えますし、ここが気にかかる方も多いかと思います。<br />
<br />
<br />
マクロ経済を正確に見通すのは勿論不可能ですから、ここは当たるも八卦、当たらぬも八卦で、今後の私のマクロにかかる見通しをお伝えしましょう。<br />
<br />
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<h3>
売り急ぐ人、惑わす市場</h3>
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgYLf0INB6xQB4xtHutZUJ1Z9d5r3beUaQAzPgIq9FLdq3CZPtKfrbLFtpq7xwJK1sgzRRJ5kt1-10ovMVkpzK7WvsvYrSu6q2O84JTu_cQQfkkDqmEFjNCCHtDsVltkdGCZjMYyHAOHTE2/s1600/%25E8%2588%25B9%25E8%2585%25B9%25E9%259C%2580%25E8%25A6%2581%25E3%2581%25AE%25E6%258E%25A8%25E7%25A7%25BB-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="334" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgYLf0INB6xQB4xtHutZUJ1Z9d5r3beUaQAzPgIq9FLdq3CZPtKfrbLFtpq7xwJK1sgzRRJ5kt1-10ovMVkpzK7WvsvYrSu6q2O84JTu_cQQfkkDqmEFjNCCHtDsVltkdGCZjMYyHAOHTE2/s640/%25E8%2588%25B9%25E8%2585%25B9%25E9%259C%2580%25E8%25A6%2581%25E3%2581%25AE%25E6%258E%25A8%25E7%25A7%25BB-min.png" width="640" /></a>
※出典:三井住友銀行 海運市況動向と戦略の変化<br />
<br />
<br />
<br />
コンテナ船の運賃は、船腹需要と供給によって規定されます。<br />
<br />
<br />
上図を見比べていくと、2007年の好況に向かう中では船腹需要もまた活性化しています。<br />
<br />
<br />
しかし供給は不況後の生産縮小から立ち上がり、更に発注した船が建造されるまでに数年の時間がかかるのですね。そのタイムラグ故に、生産が回復しきった時には既に景気サイクルの最後半に差し掛かっており、必然的に過剰船腹が次の海運不況のサイクルを深刻化させることとなります。<br />
<br />
<br />
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<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEg4YZSgVCRV1zgbgNoNiXmW-MNbsN4Xa8IaGIQzZynbaFCOCqt7dSpmLvqy8MP9Ywy_K5TxBilQz2D7WcV7LUSxhqH-aSxgrF2PXP4s7DgTj87Fojvd3erwuAxrYmScpFKMZn1PG42ROFFI/s1600/%25E8%258D%25B7%25E5%258B%2595%25E3%2581%258D%25E6%2588%2590%25E9%2595%25B7%25E7%258E%2587%25E3%2581%25A8GDP%25E6%2588%2590%25E9%2595%25B7%25E7%258E%2587-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="390" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEg4YZSgVCRV1zgbgNoNiXmW-MNbsN4Xa8IaGIQzZynbaFCOCqt7dSpmLvqy8MP9Ywy_K5TxBilQz2D7WcV7LUSxhqH-aSxgrF2PXP4s7DgTj87Fojvd3erwuAxrYmScpFKMZn1PG42ROFFI/s400/%25E8%258D%25B7%25E5%258B%2595%25E3%2581%258D%25E6%2588%2590%25E9%2595%25B7%25E7%258E%2587%25E3%2581%25A8GDP%25E6%2588%2590%25E9%2595%25B7%25E7%258E%2587-min.png" width="400" /></a>
<br />
<br />
<br />
これは例えば上図の世界GDP成長率と荷動き量の比較で見てみると、より明らかですね。<br />
<br />
<br />
全てのプレーヤーが一斉に欲望に駆られ、また不況時にはその逆を呈すると、人間の心理を反映するが故の実体経済の成長率にレバレッジを掛けたような激しい上下動こそが海運市況の特徴なのです。<br />
<br />
<br />
そしてここには、明確な周期性があるものと思います。<br />
<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi35KN8QqlXp6LxErKG0XzSdw3DcLIKL7VQE2vvIjkuOIaxM962wGvt8NsX3SKvK3yiym7KvrM3auAqsfyRLQptZgZcEqnU4TA0Nxczgsvp0e5lPycxc-ftKSzM0m5BiZ2dMohwUw8XDf0-/s1600/%25E6%2596%25B0%25E9%2580%25A0%25E8%2588%25B9%25E3%2581%25A8%25E8%25A7%25A3%25E6%2595%25A3%25E9%2587%258F%25E6%258E%25A8%25E7%25A7%25BB-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="364" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi35KN8QqlXp6LxErKG0XzSdw3DcLIKL7VQE2vvIjkuOIaxM962wGvt8NsX3SKvK3yiym7KvrM3auAqsfyRLQptZgZcEqnU4TA0Nxczgsvp0e5lPycxc-ftKSzM0m5BiZ2dMohwUw8XDf0-/s640/%25E6%2596%25B0%25E9%2580%25A0%25E8%2588%25B9%25E3%2581%25A8%25E8%25A7%25A3%25E6%2595%25A3%25E9%2587%258F%25E6%258E%25A8%25E7%25A7%25BB-min.png" width="640" /></a>
<br />
<br />
<br />
<br />
過去30年ほどで最悪の海運不況にあった2016年を中心として、新造船の需要は停滞し、その間上図のように解散船腹数は積み上げられています。<br />
<br />
<br />
<br />
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※HARPEX指数(コンテナ船運賃指数)<br />
<br />
<br />
<br />
そして運賃を見ても分かるように、一度落ち込んだ船腹数は直ぐには回復しませんので需給の調節弁は価格以外には存在しないということになり、短期間に運賃が数倍に跳ね上がるという構造がある訳です。これはリーマンショック前後では、実に7倍の運賃差に及びました。<br />
<br />
<br />
直近を見ていくと2016年を底としコンテナ運賃は改善にありますし、再度同程度の景気低迷が襲った本四半期においても運賃価格は底を保っています。<br />
<br />
<br />
ここには船腹数・コンテナ数などの需要減以上に、それらが供給不足に至っているという単純な物量の問題がそこにはあるものと思っています。<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
世界の成長</h3>
<br />
世界の貿易量自体は1980年代から年平均7.7%の成長率を続けており、堅調な成長が今後も長期的に予想されています。<br />
<br />
<br />
これは米国を含む先進国の成長があるのは勿論ですが、成長著しい新興国各国が一段寄与していることが背景にあります。<br />
<br />
<br />
<br />
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<br />
<br />
<br />
上図を見ていくと、貿易量は全体に成長しつつ、特にドルの実質実効為替レート(ドルインデックスからインフレ率を除外したもの)でのドル安時に、強く伸びを示す傾向のあることが分かるかと思います。<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
私の考え</h3>
<br />
私にはこの先トランプが、中国が、欧州がどのように動くかは分かりません。<br />
<br />
<br />
ですが過去30年で最高レベルの実質的なドル高・船舶需給ギャップ、最低レベルのコンテナ船運賃と、長期的に向かうべきベクトルは全て同じ方向のように見えるのですね。<br />
<br />
<br />
また各国ともに、各々のプレイヤーが本気で景気後退を望んでいる訳では無く、彼らが神の見えざる手(市場の需給調整能力)による市場の値動きを見ている限り、過去は繰り返される可能性が高いものと思っています。<br />
<br />
<br />
一般に景気循環の振り子は、振り子が片方に近づく程に反発力は自然強くなるものと思います。その意味で将来における損益の非対称性が、本企業を始めとする海運業には存在するのだろうと思うのです。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<h2>
その他</h2>
<br />
なお前回お伝えしたリース制度の改定は、2019年1月1日付で本企業にも適用が開始されています。<br />
<br />
<br />
決算報告によると、それによる影響は貸手である本企業では損益計算書・キャッシュフローの面で見られないとのことです。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<h2>
最後に</h2>
<br />
米国と中国が争うマクロの世界は、天候の予測が立たない、荒海さながらの状況を呈しているように思います。<br />
<br />
<br />
そして相場というものは一般に、水平線上に不況が黒雲のように微かでも見えようものならば瞬く間に暴落を始め、その逆もまた然りです。<br />
<br />
<br />
行く先も見えぬ云わば夜の海で必要なこと、それは見える筈がない水平線を凝視することなどよりも、羅針盤や海図で今現在の航海の確実性を見返すことかと思うのです。<br />
<br />
<br />
見るべきは株価では無く、個別企業の実体、則ち経営陣の能力を含めた簿価や収益を維持する力だと思うのですね。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
このような局面では投資の初心者の方に於きましては、株価の下落にビックリし処分を考慮される方も居られるものと思います。<br />
<br />
<br />
ですが分かる筈も無い株価の先を心配するよりも、もっと重要なことは企業の実体が着実かどうか確認し、それが確かであれば、経営陣と共に同じ船に乗り続けることかと私は考えています。<br />
<br />
<br />
そしてそれは株式投資を始めた当初には、誰もがそう思っていたことではなかったでしょうか?<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<br />小塚 崇史http://www.blogger.com/profile/15367491931346545679noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-1295820465487426849.post-63173797588450343952019-04-04T22:53:00.000+09:002019-07-06T21:19:41.653+09:002019年3月四半期報告 投資資本4318万円 本四半期の年初来リターンは+8.1%でした!<br />
今回は当ブログの四半期報告です。<br />
<br />
<br />
2019年4月4日付の、ドル建て投資資本は387578ドル(4318万30円)でした(※注1)。<br />
<br />
<br />
2016年2月のブログ開始から見ますと、累積投資元本が316436ドルですので、単純に現金で保有していた場合と比較し、株式投資による純利益は + 71142ドル( + 792万5930円)になります。<br />
<br />
<br />
また2019年年初来からの株式による純利益は + 25526ドル( + 284万3851円)、ポートフォリオ全体の年初来リターン + 7.1%です。<br />
<br />
<br />
仮に私と同じタイミング・ポートフォリオ比率で、SPY(S&P 500指数連動ETF)を購入したとすると、ポートフォリオ全体の年次リターンは + 13.3%です。<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">従って本四半期ではS&P 500指数を、年初来 - 6.2%アンダーパフォームしています。</span></b><br />
<br />
<br />
<br />
以下は当ブログの長期成績となります。<br />
<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjecr-ZXccNkJuR2uQkqgqtsML7kJWu1mnFX6zTlyfcwVx2OdD-npnNf6qvf8iK8k-lbfzcEgfK58pY43cSopVeB1oRi01l1EkIy57gmOBfLmFD9sDXpD_p3mdGy9B7jAnXamb73i0Bijqn/s1600/total+returns-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="286" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjecr-ZXccNkJuR2uQkqgqtsML7kJWu1mnFX6zTlyfcwVx2OdD-npnNf6qvf8iK8k-lbfzcEgfK58pY43cSopVeB1oRi01l1EkIy57gmOBfLmFD9sDXpD_p3mdGy9B7jAnXamb73i0Bijqn/s640/total+returns-min.png" width="640" /></a><br />
※ポートフォリオからキャッシュポジションを除し、株式部分のみとして計算し直した、S&P 500指数とのドル建て・税引き・配当込みでの幾何平均リターン比較になります。<br />
<br />
<br />
<br />
なお本四半期では、元本の増加を含めて投資資本は前四半期比で + 34502ドル( + 384万3868円)増加しています。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
※注1:<br />
以降の記載は全て本日付の為替レートでドル建て換算したものです。<br />
<br />
<br />
<a name='more'></a><br />
<br />
<h2>
株式ポートフォリオと取引内容</h2>
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhLQuvAL1LQFKXAVAN9i-bmHqJU-dCIL7olfKSyPaGkKiqnY22JLhF06j6dZlaP8FJRmEicuD1v8zzxS7dO1II-FM4FBjFyOmdXlTSzUrRqp5gE3mpH7oKyUVIi1j6rxoMgmPxfbAJ9X1ML/s1600/PF+2019.4.4-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="490" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhLQuvAL1LQFKXAVAN9i-bmHqJU-dCIL7olfKSyPaGkKiqnY22JLhF06j6dZlaP8FJRmEicuD1v8zzxS7dO1II-FM4FBjFyOmdXlTSzUrRqp5gE3mpH7oKyUVIi1j6rxoMgmPxfbAJ9X1ML/s640/PF+2019.4.4-min.png" width="640" /></a>
<br />
<br />
<br />
上図は私のポートフォリオ構成です。そして本四半期の主要取引は以下となります(取引単価、数量、及び総額)。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
CAIインターナショナル<br />
購入:単価23.9ドル(260株:$ 6214)<br />
購入:単価25.9ドル(522株:$ 13526)<br />
購入:単価22.1ドル(397株:$ 8795)<br />
<br />
<br />
フィアット・クライスラー<br />
購入:単価14.8ドル(1535株:$ 22692)<br />
購入:単価14.7ドル(1224株:$ 18050)<br />
<br />
<br />
ディスカバリー<br />
売却:単価24.3ドル(2239株:$ 54293)<br />
購入:単価25.9ドル(175株:$ 4559)<br />
売却:単価28.8ドル(313株:$ 8990)<br />
売却:単価27.0ドル(1300株:$ 35100)<br />
(※前四半期までの平均取得単価:22.0ドル)<br />
<br />
<br />
FAS(デイリー米国金融株ブル3倍)<br />
購入:単価45.6ドル(320株:$ 14620)<br />
売却:単価57.4ドル(320株:$ 18330)<br />
<br />
<br />
VFH(米国金融セクターETF)<br />
購入:単価60.2ドル(950株:$ 57169)<br />
売却:単価64.8ドル(950株:$ 61541)<br />
<br />
<br />
新潟放送<br />
売却:単価1002円(300株:¥300600)<br />
<br />
<br />
東部ネットワーク<br />
購入:単価1010(500株:¥505000)<br />
<br />
<br />
タイガースポリマー<br />
購入:単価585(2800株:¥1638000)<br />
購入:単価575(1800株:¥1035000)<br />
購入:単価604(2800株:¥1691200)<br />
売却:単価633(1500株:¥949500)<br />
<br />
<br />
丸東産業<br />
購入:単価2235(600株:¥1341000)<br />
<br />
<br />
パーカーコーポレーション<br />
購入:単価536(3200株:¥1715200)<br />
売却:単価542(3200株:¥1734400)<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
本四半期では主力としているCAIインターナショナル、フィアット・クライスラーの価格低迷が投資リターンに影を投げかけているものの、これらは引き続き好ましい価格帯にあることから買増しを継続しています。市況を見つつ、次四半期以降もこれを継続する方針です。<br />
<br />
<br />
また<b><span style="color: red;">これらの銘柄(重工業・景気循環銘柄)は、市場平均の立ち上がりに比べ、過去20年ほどでは立ち上がりが6-12か月ほど遅れる傾向にあります。よって過去と同じことが今後起こるのであれば、本ブログの成績は市場平均へのアンダーが続くものと予想しています。</span></b><br />
<br />
<br />
<br />
従って本四半期では予めETFなどを用いたサイド銘柄の売買で、市場平均の劣後への軽減を図っています。なおサイド銘柄だけを仮に取り出した場合、米市場平均を2-3%ほど上回る成績をポートフォリオのこの部分では挙げています。<br />
<br />
<br />
しかしこれらのETFも順次売却し、日本小型株へのスイッチを行っていますので(日本小型株は先と同様、米市場平均に6-12か月は劣後する傾向にあります)、<b><span style="color: blue;">次四半期の成績はより市場をアンダーする可能性が高いだろうと考えています。</span></b><br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
個人資産</h3>
<br />
以下は私の個人資産になります。<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjPwF39eNqaAevBboGoSmNImePqZpc2WNv2f6cQyL3CmmV0fb7rHkATPIFJoa7kuEwnha2a663R9dtLLaL_JwtVdL68VboS6pJxkCxAyit5GV0Kmf-f0pbEnlurqa0QcAEIsDdzjsC1HqDF/s1600/2019.4.4+%25E8%25B3%2587%25E7%2594%25A3%25E7%25B7%258F%25E9%25A1%258D-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="238" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjPwF39eNqaAevBboGoSmNImePqZpc2WNv2f6cQyL3CmmV0fb7rHkATPIFJoa7kuEwnha2a663R9dtLLaL_JwtVdL68VboS6pJxkCxAyit5GV0Kmf-f0pbEnlurqa0QcAEIsDdzjsC1HqDF/s400/2019.4.4+%25E8%25B3%2587%25E7%2594%25A3%25E7%25B7%258F%25E9%25A1%258D-min.png" width="400" /></a>
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEggQ-zAu5BsgUWcwPAIm3ITyje9cLbMpy8ODA0JyUlsU4DFnGw-Bw0q0vj_nGYhgvLgt61QL0ONPmCAAtnwPc7xgbgSK4idKb7Bbb2RD5dzegkNHGDZYxM2cVN1NA4Vy3WVtthSK8P-GJJO/s1600/2019.4.4+CP-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="640" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEggQ-zAu5BsgUWcwPAIm3ITyje9cLbMpy8ODA0JyUlsU4DFnGw-Bw0q0vj_nGYhgvLgt61QL0ONPmCAAtnwPc7xgbgSK4idKb7Bbb2RD5dzegkNHGDZYxM2cVN1NA4Vy3WVtthSK8P-GJJO/s640/2019.4.4+CP-min.png" width="499" /></a>
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiwBWv-x289geR2KiyrcUXSegOw1F2eyMCJMZeWLQMZhQGzJG6BIfuOvnbqlTQlbjki5GfpoYz3dluMRSZUhDX2a8oN_o0ILGxs7PTVeewyqYKfKNL7s7zCVkAvI0H5vZnxb_wB4lurkrZ5/s1600/2019.4.4+%25E6%25A0%25AA%25E5%25BC%258F-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="514" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiwBWv-x289geR2KiyrcUXSegOw1F2eyMCJMZeWLQMZhQGzJG6BIfuOvnbqlTQlbjki5GfpoYz3dluMRSZUhDX2a8oN_o0ILGxs7PTVeewyqYKfKNL7s7zCVkAvI0H5vZnxb_wB4lurkrZ5/s640/2019.4.4+%25E6%25A0%25AA%25E5%25BC%258F-min.png" width="640" /></a>
<br />
<br />
<br />
生活資金などを別にしていますので、上図(※注2)ではその点加味すると個人資産は4556万6149円となっています。またその他資産が250万円ほど有りますので、現在の私の資産は4806万円ほどということになります。<br />
<br />
<br />
<br />
※注2:家計に用いているマネーフォワードでは、マネックス証券の株価が反映されるのに数日の誤差があるため、現在の資産額とは数日の誤差が生じています。<br />
<br />
<br />
<br />
<h2>
四半期を振り返って</h2>
<br />
年末の下落より徐々に米国市場は値を切り上げ、再び上値を追う展開となっています。<br />
<br />
<br />
昨年末は熱狂から悲観に大きく振れ、そして年初からは熱狂が徐々に戻って来つつある、今はそんな市況かと感じます。昨今の大型のIPOの連続や、ビットコインの再度の価格上昇はそういった市場環境を反映しているのでしょう。<br />
<br />
<br />
皆様の周りでも、そういった投資に資金を投じる方、ないし心惹かれている方が少しずつ出て来られているのではないでしょうか?<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
バリュー投資にかかる疑問</h3>
<br />
<br />
<blockquote class="tr_bq">
幸運な方が良い。だけど寧ろ堅実で在りたいな。そうすれば、幸運が訪れたときに準備が出来ているものさ。<br />
<br />
アーネスト・ヘミングウェイ 老人と海より</blockquote>
<br />
<br />
私のポートフォリオは本四半期で市場平均をアンダーしており、また全般的に言いましても相変わらずバリュー投資にとり、厳しい市況が続いているものと感じます。<br />
<br />
<br />
著明バリュー投資家も2016年頃からの累積では軒並み市場平均のアンダーパフォームに沈み、バリュー投資では市場平均並みのリターンを出すことでさえ、既に相当以上の難しさの厳しい相場であるかと思います。<br />
<br />
<br />
<br />
・・・<br />
<br />
<br />
<br />
さて当ブログを訪れておられる方は投資の初心者の方も多いと思いますので、ここで一つ質問をしてみようと思います。<br />
<br />
<br />
今のような状況であれば、バリュー投資は景気サイクルの後半には一度止めて、市場平均ないしそれに類する商品を買えば良いのではないでしょうか? そう皆さんも、思ったことはないですか?<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
動かぬことの重要性</h3>
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEguRJjUO3enwtf8zHtYTShqm49QYoOhKz154etrJ9AM_9kVhP2uI_Wwir1gXDgpYXqTLx6zmlx34fMA8sMX83qyw0-fOnjDVWOxYkLCcF-6qnJzS5u1yUPc53fSRBCXDxb_JwsWjDX2tlmz/s1600/value-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="576" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEguRJjUO3enwtf8zHtYTShqm49QYoOhKz154etrJ9AM_9kVhP2uI_Wwir1gXDgpYXqTLx6zmlx34fMA8sMX83qyw0-fOnjDVWOxYkLCcF-6qnJzS5u1yUPc53fSRBCXDxb_JwsWjDX2tlmz/s640/value-min.png" width="640" /></a>
※図はS&P 500指数と、その中でPBR毎に全体を10区分し、最も低PBRであった群をバリューアプローチ群と定義した上で、比較したもの。<br />
※出典:<a href="https://www.euclidean.com/the-history-of-value-investing">https://www.euclidean.com/the-history-of-value-investing</a><br />
<br />
<br />
<br />
こちらの図を見ていくと、<b><span style="color: red;">バリュー投資はよく言われるように、特に景気サイクルの後半、市場恐怖が払拭された時に市場平均を大きくアンダーする性質があります。</span></b><br />
<br />
<br />
また<b><span style="color: blue;">案外、景気サイクルの後半以外の局面、つまり長期上昇相場の途中でも一旦下落し、その後強い上昇を見せている時もあることが分かりますね。</span></b><br />
<br />
<br />
<span style="color: #b45f06;">更に<b style="color: #b45f06;">アンダーパフォームの期間は概ね2-3年に渡り、そしてその後はドローダウンの程度が再び減じ、再度バリュー投資の優位性が戻ることも分かります。</b></span><br />
<br />
<br />
個人的な経験としても、個別株の本質的な価値が価格に反映されるのは大体2-3年ということが殆どですので、市場全体のバリュー株の平均がこれに類するのは、一つ整合性が取れているように感じます。<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
バスに乗り遅れるな!</h3>
<br />
このバリュー投資の利益のサイクルのピーク、例えば直近で言うと2014-15年には高いリターンを出しているバリュー投資の成績を見て(例えば高配当株への長期の配当再投資など)、バリュー投資を志した方もきっと多いと思うのです。<br />
<br />
<br />
ですが残念ながら市場の一般論として、多くの方が上がった価格を見て「バスに乗り遅れるな!」とばかりに市場に参入する時というのは、たとえバリュー株であっても十分以上に値が上がったときなのですね。<br />
<br />
<br />
そして云わば上がった株価の自重に耐えかね、そのリターンは必然的に低減するものと思うのです。<br />
<br />
<br />
その後、値が下がった後の2-3年という待ち時間は多くの方にとって、恐らくは長すぎるのでしょう。自身が購入した株が日々値を下げて、周囲が株の高騰に沸く中、平穏でいられるほど人は強くないのだと思います。<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgAxXxUTNTeZVlDcerzt6p2Z-6iVlu04ThoBwsaJ7u4X2vTda4FMXSq2y2gJWm7bij9l9FuSvKmnCPXI7deGYvUEThUvQiQCnO9pa5rIZbMrDFe1FaYXSwWBqv51aqcQ56RdMIkesPXJ7-7/s1600/returns+after+drawdown-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="576" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgAxXxUTNTeZVlDcerzt6p2Z-6iVlu04ThoBwsaJ7u4X2vTda4FMXSq2y2gJWm7bij9l9FuSvKmnCPXI7deGYvUEThUvQiQCnO9pa5rIZbMrDFe1FaYXSwWBqv51aqcQ56RdMIkesPXJ7-7/s640/returns+after+drawdown-min.png" width="640" /></a>
<br />
<br />
この図はバリューアプローチが最大のドローダウンを示した1973・1980・1991・1999・2003・2009から2年間の累積リターンをプロットしたものです。<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">これを見るとそれまでの株価のドローダウン、冬の間を耐えた投資家のみが、飛び抜けた超過リターンを得たことが分かります。</span></b><br />
<b><span style="color: blue;"><br /></span></b>
<b><span style="color: blue;"><br /></span></b>
<b><span style="color: blue;">そしてこのリターンはそれまでの高値の反動とも言える、バリュー株の下方へのオーバーシュートに依るものであり、云わば下げ続ける株価に「降参」した投資家の影響による部分が大きいのですね。</span></b><br />
<b><span style="color: blue;"><br /></span></b>
<b><span style="color: blue;"><br /></span></b>
<b><span style="color: #b45f06;">またバリュー投資の超過リターンの多くはこういった時に形成されるものかと思うのです。</span></b><br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
中道にて廃す</h3>
<br />
<blockquote class="tr_bq">
力足らざる者は中道にて廃す。今、汝は画(かぎ)れり。<br />
<br />
力が足りない人間は途中まで進んで力尽きて止めてしまうものだ。今、お前は自分で自分を見限ってしまっているのだよ。<br />
<br />
<br />
孔子 論語より
</blockquote>
<br />
<br />
市場というものは御し難いものです。何時値を上げるか、そして何時値を下げるかは分かりません。<br />
<br />
<br />
ただ一つ言えるのは、皆と異なることを行わねば、決して皆を上回ることは出来ないという事実です。<br />
<br />
<br />
バリュー投資の本質は悪いニュースに対する過剰反応そのものであり、適切な判断の元に於いては、心理が過剰に過ぎるほど、皆が期待しないほど、その間に企業がしっかり成長するほど、その実、云わば弓は引き絞られているものと思うのです。<br />
<br />
<br />
<b>その点に於いてリターンが低迷している時ほど、市場平均に買い替えることは、悪手である可能性が経時的に高まることになろうかと思います。</b><br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
最後に</h3>
<br />
CAIインターナショナルや、フィアット・クライスラーを保有して1年ほど(ウォッチ開始からは2年ほど)が早くも過ぎました。<br />
<br />
<br />
何時もながら待たされる時間は長くも思え、また楽しくも思えます。<br />
<br />
<br />
そして個人的には、<b><span style="color: red;">投資根拠を常に確認するのは勿論のことなのですが、</span></b><b><span style="color: red;">レトロな考えながらに</span></b><b><span style="color: red;">「石の上にも三年」という、こういったメンタル面の頑丈さもとても重要なことかと感じています。</span></b><br />
<br />
<br />
<b>何ごとも僅かな事柄の積み重ねが本質を変えるのにかかる時間が2-3年と、恐らく古人が言い残したかったことは投資にも通じるのではないかと思うのです。</b><br />
<br />
<br />
このような言葉や精神はあまり好まれぬ現代の風潮ですが、あえて申し上げるならば、石上にて風雪を耐え抜くド根性、この旧い考え方もまた、バリュー投資においてはとても重要な考え方だろうと思っています。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<br />小塚 崇史http://www.blogger.com/profile/15367491931346545679noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-1295820465487426849.post-83900275099831520422019-03-26T10:00:00.000+09:002019-03-26T11:20:16.690+09:00CAIインターナショナルの投資判断(5.5) 迫る! リース業界の大変動<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjRw2eQaBZRmnkG1eR3eqql2BfLnA7uHBLT5GHxLzhjWrrJw0huYaQ226rdV_DMoD5PdiuSV5MlzrETcrha3QWJRBus6yqJ2TZKXJiC_-WnZBJmBFUpaj_A86t4qyBYBUAcJcFDollPqj7G/s1600/boy-2604853_640-min.jpg" imageanchor="1"><img border="0" height="426" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjRw2eQaBZRmnkG1eR3eqql2BfLnA7uHBLT5GHxLzhjWrrJw0huYaQ226rdV_DMoD5PdiuSV5MlzrETcrha3QWJRBus6yqJ2TZKXJiC_-WnZBJmBFUpaj_A86t4qyBYBUAcJcFDollPqj7G/s640/boy-2604853_640-min.jpg" width="640" /></a>
<br />
<br />
今回はいつもと少し毛色を変えて、リース業界の会計基準改定を見ていきます。<br />
<br />
<br />
ただ残念ながら多くの方が一目見てパッとツマラナイ内容と直感するのが、このような会計にかかる仕組みだと思います。<br />
<br />
<br />
ですがあえて今回、この改定は本企業などリース産業に投資を行っている方にとってぜひ目を通しておいた方が良い内容かと思い、取り上げてみました。<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">というのはリースの大きな特徴である、リースに支払うコストが営業経費として計上される仕組みが、今回からはバランスシート上に負債として計上される仕組みに変更となったのです。</span></b><br />
<br />
<br />
<b><span style="color: blue;">つまりリースを多用する借入側の企業には、下手をすると次四半期から突然、大きなリース負債が出現することになるのですね。</span></b><br />
<br />
<br />
以下、その内容を見てみましょう。<br />
<br />
<br />
<a name='more'></a><br />
<br />
<h2>
リース</h2>
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgiw9kzmk36nyO9ETY-kPDmN6rUoTVdJzww-VzrS9QwrzrlBo8ZSyJ7wVvMIoPe8tBYoF-WAA-x72QWG3gnrgHRRxJrQ5qiEV02O7-5Qjp2FBjQ0OcQsFRCQ_287ICm2ldI8uS_mHx_5al3/s1600/%25E3%2583%25AA%25E3%2583%25BC%25E3%2582%25B9%25E3%2580%2581%25E3%2583%25AC%25E3%2583%25B3%25E3%2582%25BF%25E3%2583%25AB%25E3%2580%2581%25E5%2588%2586%25E5%2589%25B2%25E6%2589%2595%25E3%2581%2584%25E3%2581%25AE%25E9%2581%2595%25E3%2581%2584-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="622" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgiw9kzmk36nyO9ETY-kPDmN6rUoTVdJzww-VzrS9QwrzrlBo8ZSyJ7wVvMIoPe8tBYoF-WAA-x72QWG3gnrgHRRxJrQ5qiEV02O7-5Qjp2FBjQ0OcQsFRCQ_287ICm2ldI8uS_mHx_5al3/s640/%25E3%2583%25AA%25E3%2583%25BC%25E3%2582%25B9%25E3%2580%2581%25E3%2583%25AC%25E3%2583%25B3%25E3%2582%25BF%25E3%2583%25AB%25E3%2580%2581%25E5%2588%2586%25E5%2589%25B2%25E6%2589%2595%25E3%2581%2584%25E3%2581%25AE%25E9%2581%2595%25E3%2581%2584-min.png" width="640" /></a>
※JECC:https://www.jecc.com/knowledge/compareより引用。<br />
<br />
<br />
<br />
リースとは比較的長期に渡って、ある資産を使用する権利を貸手から借手に移す契約です。<br />
<br />
<br />
長期間のリース(特にファイナンシャル・リース)では、多くは期間内での解約が不能となっており、途中で解約する場合は残リース料相当の違約金を支払う必要があります。<br />
<br />
<br />
リース会社はユーザーの代わりに資産を購入して貸し出す契約なので、基本的に途中で解約したとしてもリース会社への支払い義務は残る仕組みなのですね。<br />
<br />
<br />
では分割払いで購入する場合に比べてのメリットはというと、一つは自分で資金を調達して購入するのに比べ現金支払いを遅らせることが出来ること、もう一つは資産の管理サービスを受けられることがあります。<br />
<br />
<br />
例えば自宅を購入するのは、頭金及びその後の多額の借入と返済が必要になり、自分でのメンテナンスも必要となりますが、数年間賃貸に住むのは多少それより割高となったとしても面倒を避けられる、こういうメリットがある訳ですね。<br />
<br />
<br />
<br />
<h2>
変更の経緯</h2>
<br />
<br />
さて今回の変更は、国際会計基準審議会がIFRS (国際会計基準) 16号「リース」を作成し、2019年第1四半期決算から強制適用されることになったことが発端です。<br />
<br />
<br />
これは借手に対し、ほとんどのリース取引を賃借対照表上で資産・負債として計上することを義務付ける内容で、実は2009年と大分前から討議資料を公表して討議を重ねつつ、2016年1月に公表と、長期間の議論を経て作成されたものなのです。<br />
<br />
<br />
というのは従来のリースには、会計上の悪用出来る点があったからなんです。<br />
<div>
<br /></div>
<br />
<br />
<h3>
リースの悪用と問題点</h3>
<br />
リース、特に長期リースでは以下のような関係が成り立ちます。<br />
<br />
<br />
<br />
<b>・リース料支払い総額 ≒ リース対象資産の購入額</b><br />
<br />
<b>・リース対象資産の耐用年数のほとんどがリース期間</b><br />
<br />
<br />
<br />
で、実はこれってその資産を購入する場合とキャッシュフローはほぼ同じになるんですね ('ω')<br />
<br />
<br />
ですから貸借対照表上はほぼ負債が無いように見えた優良企業が、倒産時にフタを開けるとあら不思議、実質的には大量の負債(リース債務:簿外債務)があり... というような、会計マジックが生じうる訳なんです。<br />
<br />
<br />
実際に将来支払う義務が確定しているのに、負債に計上しなくてよいのか? というしごく当然の流れが、ここから生じてきたのが今回の改訂の発端と言えます。<br />
<br />
<br />
<br />
<h2>
リースの種類</h2>
<br />
<br />
今までの会計基準では、リースは契約のリース期間に応じて以下の様に分類されていました。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<u><b><span style="font-size: large;">ファイナンシャル・リース</span></b></u><br />
<br />
・リース期間中のリース料総額の現在価値が、リース資産を購入した場合の<span style="color: red;"><b>90%以上</b></span>の場合。<br />
<br />
・解約不能なリース期間が、その資産の耐用年数の<span style="color: blue;"><b>75%以上</b></span>の場合。<br />
<br />
・オンバランス処理(=貸借対照表に資産計上する処理)が原則。<br />
<br />
<br />
<u><b><span style="font-size: large;">オペレーティング・リース</span></b></u><br />
<br />
・ファイナンシャル・リース以外のリース取引。<br />
<br />
・オフバランス処理(=資産計上しない処理)。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
現在の会計基準では、ファイナンシャル・リース、つまり<b><span style="color: red;">耐用年数の75%以上・90%以上の金額を支払うような長期リースに限ってリース債務を貸借対照表に計上する</span></b>、つまり<b>リース契約を保有に等しいものと考える</b>ことになっていました。<br />
<br />
<br />
一方、比較的短期間のオペレーティング・リースでは、リース契約のコストを営業経費として計上していたのです。<br />
<br />
<br />
ですのでオペレーティング・リースでは、先の例のように大量の簿外債務があっても、それを投資家が貸借対照表から見抜くことが出来ない問題があったのですね。<br />
<br />
<div>
<br />
<br /></div>
<h2>
新会計基準</h2>
<br />
さて新会計基準では、この簿外債務が基本的に一掃されました。<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
借手の変更点</h3>
<br />
<b>・ファイナンシャル・オペレーティングリースの区分が無くなる。</b><br />
<br />
<br />
<b>・貸借対照表にリース契約を資産(使用権資産)と負債(リース負債)として計上。</b><br />
<br />
<br />
<b>・リース期間が12か月以内、一資産あたりの価格が5000ドル以下の少額リースのいずれかを満たすものは、従来のオペレーティング・リースに準じ費用として処理が許容される。ただし短期リース・少額リースの取引金額を注記開示しなければならない。</b><br />
<br />
<br />
<br />
<br />
ここのキモは、支払うリース料で期間中のリース資産を使用する権利である<span style="color: red;"><b>「使用権資産」</b></span>を購入し、リース料の支払い義務である<span style="color: blue;"><b>「リース負債」</b></span>を貸借対照表に計上する考え、<b>つまりリースを資産と捉え明示する考えです。</b><br />
<br />
<br />
<br />
・・・<br />
<br />
<br />
<br />
さて、ここから先はチョット難しい話になります。<br />
<br />
<br />
リース負債・使用権資産は、今現在の金額をそのまま貸借対照表に計上すれば良いというものではありません。<br />
<br />
<br />
リース期間中にインフレで資産価値が変動する分や、企業の倒産リスクなどのリスクプレミアムを考慮した<span style="color: red;"><b>利子率(=割引率)</b></span>を用い、割り引いて求める必要があるんです(※注1)。<br />
<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhvOEYcDlUjWpM1If1AUjorIGIBtFS-NXgrUhmYCkjT3va9TUx_5Ma2lTwb4Yi5BLzrMwH75a4oqZNcNkJ6rfG_nsf1l5eHxo9WGdvU6jWz5Ch0U5437drr0rfP9ULYbQMClAC_F_aN78eE/s1600/%25E3%2583%25AA%25E3%2583%25BC%25E3%2582%25B9%25E8%25B2%25A0%25E5%2582%25B5%25E3%2581%25AE%25E6%2594%25AF%25E6%2589%2595%25E3%2581%2584-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="350" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhvOEYcDlUjWpM1If1AUjorIGIBtFS-NXgrUhmYCkjT3va9TUx_5Ma2lTwb4Yi5BLzrMwH75a4oqZNcNkJ6rfG_nsf1l5eHxo9WGdvU6jWz5Ch0U5437drr0rfP9ULYbQMClAC_F_aN78eE/s640/%25E3%2583%25AA%25E3%2583%25BC%25E3%2582%25B9%25E8%25B2%25A0%25E5%2582%25B5%25E3%2581%25AE%25E6%2594%25AF%25E6%2589%2595%25E3%2581%2584-min.png" width="640" /></a>
※出典:IFRSの新リース会計 - KPMG<br />
<br />
<br />
<br />
そしてこの使用権資産とリース負債が、<span style="color: red;"><b>利子分(利子率=割引率)</b></span>と負債の<span style="color: blue;"><b>元本支払い分(=減価償却分)</b></span>に分けられて、徐々に処理されることになります(※注2)。<br />
<br />
<br />
これは家を建てたりするときの普通の借金、利子と元本と同じ考え方ですよね。<br />
<br />
<br />
<br />
そして上図のように、使用権資産は有形固定資産に準じて定額ずつ減価償却されます。<br />
<br />
<br />
一方、リース負債は利子率(割引率)によりリース期間の初期により大きく発生するため、両者の合計は期間の初期において相対的に多くなり、多くの場合はリースの返済が進むにつれ少なくなっていきますね。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
※注1:<br />
使用権資産はリース負債に加えリースインセンティブ・初期コスト・現状回復費用・前払いリース料を調整した額で計上されます。<br />
<br />
<br />
<br />
※注2:<br />
一つ問題を感じるのは、高い割引率を設定することで、リース負債の金額を減少させることが出来る、故意に会計を操作できる余地が残っているよう思える点です。<br />
<br />
分野は違うものの、かつて自動車産業などの巨額の年金機構を抱える組織が、負債の割引現在価値を最小化すべく非現実的な高い割引率を使用し、バランスシートに計上したことを思い出します。<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgHMayDmoRgTsf8RQ_ZYAYmvpO3UYmxY8urz9LdauzNPvpA3aY8Wfz0mQc_Pe9uhOzqPHwAL0okjNVktku80qrKIs1RD6I1se8N87tux9kceqERwI_RVSc9-6EmUNOuw58G_qk3QRFsYmUF/s1600/%25E9%25AB%2598%25E3%2581%2584%25E5%2589%25B2%25E5%25BC%2595%25E7%258E%2587%25E3%2581%25AE%25E5%25BD%25B1%25E9%259F%25BF-min.png" imageanchor="1" style="clear: left; float: left; margin-bottom: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" height="384" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgHMayDmoRgTsf8RQ_ZYAYmvpO3UYmxY8urz9LdauzNPvpA3aY8Wfz0mQc_Pe9uhOzqPHwAL0okjNVktku80qrKIs1RD6I1se8N87tux9kceqERwI_RVSc9-6EmUNOuw58G_qk3QRFsYmUF/s640/%25E9%25AB%2598%25E3%2581%2584%25E5%2589%25B2%25E5%25BC%2595%25E7%258E%2587%25E3%2581%25AE%25E5%25BD%25B1%25E9%259F%25BF-min.png" width="640" /></a>
※出典:KPMG IFRS第16号「リース」適用に向けて シリーズ3 割引率<br />
<br />
<br />
ここでは割引率を高く設定することで、一般的に減価償却の総額が減少し、利息費用の総額が増加します。<br />
<br />
よって割引率をあえて非現実的に大きくとることでリース負債の額を最小化し、自己資本比率を最大化し、減価償却の減少により営業利益及びEBITは増加する、このような会計マジックのタネが残ると思うのです。<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
貸手の変更点</h3>
<br />
貸手の変更点は実質的にありません。<br />
<br />
<br />
従来通り貸手の会計処理は、各リース契約をファイナンシャル・オペレーティングリースに分類し処理することとなります。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<h2>
借手企業への影響</h2>
<br />
<br />
ファイナンシャル・リースは既に貸借対照表に記載されているため、これまでと大きな変化はありません。<br />
<br />
<br />
一方、今までオフバランス処理していたオペレーティング・リースは、貸借対照表に新たに記載する必要が出てくるため、この分が多かった企業にとってはインパクトが大きくなります。<br />
<br />
<br />
<br />
<span style="font-size: large;"><b><u>貸借対照表の影響</u></b></span><br />
<br />
・資産(使用権資産)、負債(リース負債)が新たに出現し、<span style="color: red;"><b>総資産及び負債合計が増加</b></span>することになります。<br />
<br />
<br />
・これにより<span style="color: blue;"><b>自己資本比率は低下</b></span>します。<br />
<br />
<br />
<b><u><span style="font-size: large;">損益計算書の影響</span></u></b><br />
<br />
・営業経費に計上されていた「リース費用」が使用権資産の減価償却と、リース負債の利息費用(営業外費用)に分解されます。<br />
<br />
<br />
・これにより<b><span style="color: red;">営業経費が減少</span>、<span style="color: blue;">営業利益が増加</span>、<span style="color: #b45f06;">EBITDAが増加</span></b>します。<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
影響の大きい業界</h3>
<br />
国際会計基準審議会(IASB)では、業種ごとに会計への影響が大きい業種を算出し公表しています。<br />
<br />
<br />
<br />
<b>輸送業:11.6%</b><br />
<b><br /></b>
<b>航空業:22.7%</b><br />
<b><br /></b>
<b>小売業:21.4%</b><br />
<b><br /></b>
<b>旅行・娯楽業:20.7%</b><br />
<br />
※新リース基準に基づく総資産額 ÷ 現在の総資産額により算出。<br />
<br />
<br />
<br />
この基準を用いると、例えば総資産額が1000億円の小売チェーンでは、それが改定後の決算からは1200億円に増加し、結果としてROAが下降するということが生じてくる訳です。<br />
<br />
<br />
そして特に賃借オフィスや、航空機など多額の簿外資産を抱える企業は、その賃借料を資産もしくは負債勘定として計上する必要がありますから、上のような影響が出てくるのですね。<br />
<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiRDW3k1oqmrHa3hSdU7mG7JlZ8mQV6XrfXRJBCbnu-PxROQzlUCjSQo0yLFtEPEHf9fK1t2BGuQinSx5UKVu7-4J-eflRunF2b8JJcFZYpenT_LMEiRwz04L6DLPP0BBlccfIF-R5JmEvy/s1600/%25E3%2583%25AA%25E3%2583%25BC%25E3%2582%25B9%25E5%259F%25BA%25E6%25BA%2596%25E6%2594%25B9%25E5%25AE%259A%25E3%2581%25A7%25E8%25B2%25A0%25E5%2582%25B5%25E3%2581%258C%25E5%25A2%2597%25E3%2581%2588%25E3%2582%258B%25E4%25BC%2581%25E6%25A5%25AD%25E3%2580%2580%25E6%2597%25A5%25E7%25B5%258C%25E3%2582%2588%25E3%2582%258A-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="640" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiRDW3k1oqmrHa3hSdU7mG7JlZ8mQV6XrfXRJBCbnu-PxROQzlUCjSQo0yLFtEPEHf9fK1t2BGuQinSx5UKVu7-4J-eflRunF2b8JJcFZYpenT_LMEiRwz04L6DLPP0BBlccfIF-R5JmEvy/s640/%25E3%2583%25AA%25E3%2583%25BC%25E3%2582%25B9%25E5%259F%25BA%25E6%25BA%2596%25E6%2594%25B9%25E5%25AE%259A%25E3%2581%25A7%25E8%25B2%25A0%25E5%2582%25B5%25E3%2581%258C%25E5%25A2%2597%25E3%2581%2588%25E3%2582%258B%25E4%25BC%2581%25E6%25A5%25AD%25E3%2580%2580%25E6%2597%25A5%25E7%25B5%258C%25E3%2582%2588%25E3%2582%258A-min.png" width="376" /></a>
※日本経済新聞より引用。<br />
<br />
<br />
<br />
本邦でも、このように大手各社も負債額が増加することが予測されています。<br />
<br />
<br />
これらの企業で、会計面の不動産や航空機を賃借するインセンティブが薄れ、保有のメリットが勝る状況であれば、企業によっては賃借→保有の流れが生じる可能性はあるものと思います。<br />
<br />
<br />
<br />
<h2>
CAIへの影響</h2>
<br />
<br />
ではCAIの影響を考えます。<br />
<br />
<br />
まず当企業の主力資産コンテナはその時の景況にもよりますが、概ね1個あたり700-2000ドル程度の価格になっています。<br />
<br />
<br />
リース契約の単位にもよるのでしょうが、これは先の少額リース(一資産当たり5000ドル以下)の案件を満たすものと思いますので、恐らく経費活用や簿外債務の抜け道の方法として、海運各社が賢く運用(ないし悪用)することが引き続き出来るのではないかと思います。<br />
<br />
<br />
そして仮に新会計基準が適用されたとしても、以下のリースのメリットは残ると思うのです。<br />
<br />
<br />
<br />
<b>・</b><b>会計上の問題はさておき、改定後も</b><b>多額の頭金と返済を伴う実際の借入は不要。</b><br />
<br />
<br />
<b>・同じく、実際的な支払いにかかるキャッシュフローの累計値(リース資産・負債の本質的価値)は改定後も不変。</b><br />
<br />
<br />
<b>・借入での購入に比べて、3年、5年などと小刻みなリースが可能。</b><br />
<b><br /></b>
<b><br /></b>
<b>・機材の陳腐化リスクをヘッジ出来る(契約終了時に最新の機材に切り替えられる)。</b><br />
<br />
<br />
<b>・機材のメンテナンス不要(特に冷蔵コンテナなど特殊コンテナ)。</b><br />
<br />
<br />
<b>・事務手続きの簡略化(コスト管理の代行・機材への保険業務代行・固定資産税納税など)。</b><br />
<br />
<br />
<br />
このように会計の改訂は、リース資産の貸手と借手における本質的価値を変動させないと思え、であればリース業界のメリットは多くの企業でそのまま保たれるだろうと思うのですね。<br />
<br />
<br />
<br />
<h2>
最後に</h2>
<br />
今回はリース産業でのルール改定を見てきました(※注3)。<br />
<br />
<br />
個別株への投資はその企業の決算報告のみならず、ライバル企業、また業界全体にかかる規制など見る必要がある資料も多くなりがちで、なかなかに大変なものだなあと常々思っています ('ω')<br />
<br />
<br />
僕自身はこの点から(あと本業もそれなりに忙しく...)、保有株は最大で10-15銘柄程度、しかも半分はあまり決算報告が重要視されない定量的なグレアム銘柄(簿価が購入根拠のほぼ全てです)というポートフォリオを選んでいます。<br />
<br />
<br />
ここで年齢や環境によって、その人の最適なポートフォリオは変わってくるものとも思うんです。<br />
<br />
<br />
あともう一つ、今回のようなマニアックな事柄も大好きな、そういう気質もポートフォリオ構成には案外大事なことかも知れないと思っています。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
※注3:<br />
僕は会計の専門家ではありませんので、今回の記事に間違いのご指摘、特に会計を専門にされている方からのご意見などありましたら、是非ともお教えいただければ幸いです (*'ω'*)<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<br />小塚 崇史http://www.blogger.com/profile/15367491931346545679noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-1295820465487426849.post-52066811188799781362019-03-24T21:30:00.000+09:002019-03-24T22:26:28.126+09:00CAIインターナショナルの投資判断(5)船長の資質<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgLaBZjl0pni0DdRkLNxVf2b1yB5cx1B33zprbQZ4RWLuKpqCIusu7LSZ1fY1Iay6fz4YVmF1mPBs-TqjgzTRBAm0GwI1YA1_yXskCtbQBTaMbzv2iyWhi-eyOi3oi52x6awhAKBNE02fiW/s1600/%25E8%2588%25B9%25E9%2595%25B7-min.jpg" imageanchor="1"><img border="0" height="424" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgLaBZjl0pni0DdRkLNxVf2b1yB5cx1B33zprbQZ4RWLuKpqCIusu7LSZ1fY1Iay6fz4YVmF1mPBs-TqjgzTRBAm0GwI1YA1_yXskCtbQBTaMbzv2iyWhi-eyOi3oi52x6awhAKBNE02fiW/s640/%25E8%2588%25B9%25E9%2595%25B7-min.jpg" width="640" /></a>
<br />
<br />
<br />
今回は2019年3月5日付、CAIインターナショナルの年次報告書を読んでいきます。<br />
<br />
<br />
今回の決算は、米中貿易摩擦、そして2018年Q4期間の中長期金利上昇による借入金利増加を反映し、一歩足踏みとでも言うべき内容でした。<br />
<br />
<br />
これにより決算後の株価は -20%ほどとかなりの下落を示しています。<br />
<br />
<br />
3か月前の決算で +20%を示した株価が、3か月後には -20%と日に日に激しく動くことは、本当の企業価値が果たしてどこにあるものなのか(或いはどちらも間違っているのではないか)ということを考えるにつれ、市場の動きは面白いものとつくづく思えます。<br />
<br />
<br />
では年次報告書を読んでいきましょう。<br />
<br />
<br />
<a name='more'></a><br />
<br />
<h2>
四半期業績</h2>
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhyqyRitGDkyIQGZrFWVgtyD3dMCfACdqXnx8QupKTUbpn7R4LrOsKNgLWtKyqIMHEmRak-_PiGcqa4VKQeDGy7UBMrgxEgzW-q_CyfNpOt8kD2P1XPyeAALXoQQhfcaX-wAmM6UtwNDyNd/s1600/1-min.PNG" imageanchor="1"><img border="0" height="360" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhyqyRitGDkyIQGZrFWVgtyD3dMCfACdqXnx8QupKTUbpn7R4LrOsKNgLWtKyqIMHEmRak-_PiGcqa4VKQeDGy7UBMrgxEgzW-q_CyfNpOt8kD2P1XPyeAALXoQQhfcaX-wAmM6UtwNDyNd/s640/1-min.PNG" width="640" /></a>
※単位は1000ドル。<br />
<br />
<br />
<br />
本四半期では売上は前年同期比 +22.9%、営業利益 +18.1%、税引前純利益 -7.4%でした。<br />
<br />
<br />
この純利益減が嫌気され今回の決算報告直後は大きく株価が変動した訳ですが、これは中長期金利が上昇したことに伴い、本企業でも借入金利の上昇に伴って図中のように利払いが増加したこと、また後述するように本企業の財務レバレッジ比率も上昇したこと、そして下図のHARPEX低下から見て取れるように海運業界全体の貿易摩擦によるコンテナ需要減が生じたことが原因です。<br />
<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhL3vponHPully6mbYaYRZzJKWeOPX8P1kq3b1023vWlhH0zKmACLQTDjUixrFiA9Ka2fTARv5p78ekmnG-iVxyzHb9iYH9-exokojR6hROSCMC4f3u9VoBCvcbrXDG_CKWii-3t2t4EFt-/s1600/2-min.PNG" imageanchor="1"><img border="0" height="400" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhL3vponHPully6mbYaYRZzJKWeOPX8P1kq3b1023vWlhH0zKmACLQTDjUixrFiA9Ka2fTARv5p78ekmnG-iVxyzHb9iYH9-exokojR6hROSCMC4f3u9VoBCvcbrXDG_CKWii-3t2t4EFt-/s640/2-min.PNG" width="640" /></a>
※HARPEX指数(コンテナ船運賃指数)。<br />
<br />
<br />
<br />
前四半期では、改善が続く海運市況と、本四半期よりも低かった中長期金利を背景に、税引前純利益は前年比31.4%増でしたから、本四半期はそのギャップに市場が特に落胆したということになります。<br />
<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhlk2PvSE3qeXrsPVE4kXrYTOvuBTXXw6l0_keSGQ1Dh3ZVoreeEocZ7bUuJvRnR8dXvtYpQbnmqoMhHKcWqpbB_ypyWwBLDzMhRA0kSUUL7c99kK4wx2_a6v4wQaq0uTK4OrgHs-72_8ph/s1600/3-min.PNG" imageanchor="1"><img border="0" height="158" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhlk2PvSE3qeXrsPVE4kXrYTOvuBTXXw6l0_keSGQ1Dh3ZVoreeEocZ7bUuJvRnR8dXvtYpQbnmqoMhHKcWqpbB_ypyWwBLDzMhRA0kSUUL7c99kK4wx2_a6v4wQaq0uTK4OrgHs-72_8ph/s640/3-min.PNG" width="640" /></a>
※単位は1000ドル。<br />
※米国部門には鉄道リースやロジスティクス部門の売上が合算されていることに、注意を要します。<br />
<br />
<br />
<br />
地域別に売上を見ていきます。<br />
<br />
<br />
その他のアジア(中国含む)での売上伸び悩みが目立つものの、同部門は本企業においては比率が小さく、前四半期と同じく貿易摩擦の影響は比較的限定的なものかと感じます。<br />
<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgdQL_0_AJK9KwEfFJNyTdHVRiI1sSvvOK5h6hlNcq2prq7og4zVjJTIKzoUUviPBrRKNesyvnD4w9YmD1_Gxa0KnJ1MA3Zwvyl7cC1DYUzohJcR4eqYO_ohdUQx25k8F3eJemruOVV3sK1/s1600/4-min.PNG" imageanchor="1"><img border="0" height="640" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgdQL_0_AJK9KwEfFJNyTdHVRiI1sSvvOK5h6hlNcq2prq7og4zVjJTIKzoUUviPBrRKNesyvnD4w9YmD1_Gxa0KnJ1MA3Zwvyl7cC1DYUzohJcR4eqYO_ohdUQx25k8F3eJemruOVV3sK1/s640/4-min.PNG" width="576" /></a>
※単位は1000ドル。<br />
<br />
<br />
<br />
また簿価は前四半期から本四半期にかけて、6億9600万→7億100万ドルと概ね横這いといった所です。<br />
<br />
<br />
ですが本四半期は同業間でも、最大手で一段良質な財務を持つTRTNでさえ簿価減少に沈み、TGHは純利益 -30%減に沈んだヒドい四半期でしたから(※注1)、これらの結果は規模がものをいう海運業界において、本企業の規模の割にかなりの健闘を見せたものと感じています。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
※注1:<br />
TRTNは本四半期でも前年比で、税引前純利益 +29%増と流石業界首位の業績ですが、その分多額の配当金(3月23日付株価に対し6.5%程)を出しており、その負担が簿価減の大きな要因と思います(特に現金・現金同等物が半減しています)。このいわゆるタコ足配当が市場に嫌気され、株価下落を生じている事情があります。<br />
<br />
またTGHは3社の中でも最も財務状態が不良(後述します)で、株価は慢性に安値にて推移しています。<br />
<br />
<br />
<br />
<h2>
部門別業績</h2>
<br />
<h3>
始めに</h3>
<br />
ここで質問です。<br />
<br />
<br />
現在のように海運不況が襲来し、コンテナリース運賃は停滞、更に暫く新規の借り手も付かない見込みが大きく、自社株も安値となった場合に経営陣がとるべき行動、見るべきポイントとは何でしょうか?<br />
<br />
<br />
・・・<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">私は企業価値(本企業のような重厚長大型産業においては簿価)の保全こそが、このような局面で経営陣の手腕を測る一番の指標になるかと思います。</span></b><br />
<br />
<br />
というのは前回までの本シリーズでお伝えしてきたように、利益を生む簿価が保全出来ていれば、次回の好況サイクルで簿価と好況時の高いROEを用いた、簿価の複利的増殖が再び可能となるからですね。<br />
<br />
<br />
そこで本企業のように高レバレッジかつ、大量の減価償却を伴う固定資産(コンテナ+鉄道貨車)を有し、かつボラティリティが高い産業に属する特性からは、このような企業の不況時でのポイントは、以下のようになるかと思います。<br />
<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">・財務レバレッジにおいて、過剰な元本支払い・利払いによる簿価減が無いこと</span></b><br />
<b><br /></b>
<b><span style="color: blue;">・営業レバレッジにおいて、利益に乏しい部門の管理が可能なこと(経費・減価償却による赤字の元となります)</span></b><br />
<b><br /></b>
<b><span style="color: #b45f06;">・不況の最中こそ極端な安値となりがちな特性を利用し自社株買いを行う、或いは他社買収を行う財務・経営陣を擁すること</span></b><br />
<br />
<br />
<br />
では、この点から各部門の業績を見ていきましょう。<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
コンテナ</h3>
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEim6dlMvEtWc3axPT_pJKXj580s1brCXbMnAujq9Ldf-1Zp2PQz2YAUsgDJZgPhoGz3B3XwM69bsA1I9x17tP5piy34RUiJgJUhx3FcEjNdEgZqPN7XsSEnzoEVldHjImZp6bo_kkrFrw2f/s1600/5-min.PNG" imageanchor="1"><img border="0" height="312" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEim6dlMvEtWc3axPT_pJKXj580s1brCXbMnAujq9Ldf-1Zp2PQz2YAUsgDJZgPhoGz3B3XwM69bsA1I9x17tP5piy34RUiJgJUhx3FcEjNdEgZqPN7XsSEnzoEVldHjImZp6bo_kkrFrw2f/s640/5-min.PNG" width="640" /></a><br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhaTpyUeZFYx41hmn70-9QDVl-kGbQI7QVRVNAWhfa6pUafQXW1jIWcJZtiUPAmBPHWHPgJe08VcAs5saqnj0yNyE5StlXi1zctSsULQopJAEJetPFNAF8uEY2YyuXmXZ_0P4VTgh9Mx_xp/s1600/6-min.PNG" imageanchor="1"><img border="0" height="310" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhaTpyUeZFYx41hmn70-9QDVl-kGbQI7QVRVNAWhfa6pUafQXW1jIWcJZtiUPAmBPHWHPgJe08VcAs5saqnj0yNyE5StlXi1zctSsULQopJAEJetPFNAF8uEY2YyuXmXZ_0P4VTgh9Mx_xp/s640/6-min.PNG" width="640" /></a>
※単位は1000ドル。<br />
<br />
<br />
<br />
コンテナ部門の売上高純利益率(税引き前)は本年全体で前年比 +46%ほどと高い成長率を示していますが、本四半期に入り伸び悩みが見え始めたのは先にお伝えした通りです。<br />
<br />
<br />
コンテナリースは、契約時とリースの契約満了時にのみ価格が再設定可能となっており、且つ5年以上の長期リースが主のため、機器の日当たり平均リースレートはリース開始時に固定されている面が大きく、短期では極端に変動しない特性があります。<br />
<br />
<br />
コンテナといういかにも業績変動が大きそうな外面と少し異なるビジネスモデルで有る点が、この不況の局面では役立ちますね(勿論不況が長期間持続すれば影響は徐々に拡大します)。<br />
<br />
<br />
また図からはコンテナ部門が利益の全てを稼ぎ出しており、後述する鉄道リースやロジスティクス部門は、利益創出の面においては何も貢献していないことも分かります。<br />
<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEixrKYCnfRbN563_R-rbRjcILlJNOhzaA7a9zUHClv1sDuAKdOePzCfGtyibv5soerN28RWnZVZ4rKSNKOkNNAIyhpRBDFhAXpoMdVX9OjAN6QjD5RNphofr4eKrhQA3_0eEJMByDkCdixq/s1600/14-min.PNG" imageanchor="1"><img border="0" height="144" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEixrKYCnfRbN563_R-rbRjcILlJNOhzaA7a9zUHClv1sDuAKdOePzCfGtyibv5soerN28RWnZVZ4rKSNKOkNNAIyhpRBDFhAXpoMdVX9OjAN6QjD5RNphofr4eKrhQA3_0eEJMByDkCdixq/s640/14-min.PNG" width="640" /></a>
<br />
<br />
<br />
本四半期のコンテナ保有数(CEU)は、156万8707個となっており、前四半期は154万4276個でしたので、概ね不変といった所ですね。<br />
<br />
<br />
コンテナはその減価償却期間は13年ほどと短く、利用可能な耐用年数の間にキャッシュフローを得なくてはいけません。これはあたかも減価償却と利益の延々と続くレースの最中に常にいるようなものです。<br />
<br />
<br />
この短い償却期間を最大限活用するには、コンテナのリースレートが上昇しつつあるときに大きな投資を行う判断が重要と思いますが(コンテナの購入価格も市況低迷時が大体鉄鋼価格の低迷を伴っており安いです)、今回、市況が弱気に傾くと早々に新規投資を控える経営陣のこの姿勢は好感が持てますね。<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
鉄道リース</h3>
<br />
<br />
鉄道リースでは、本四半期では鉄道貨車台数が7279台となっており、前四半期7489台より削減されています。<br />
<br />
<br />
更に2月26日付で2146台の貨車を売却する契約締結を発表しており、鉄道部門の3分の1ほどが今後1年間で売却となる方針です。<br />
<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjC2xjg589O0qDtb23iKLUUXqSSogRxkJSkTcL8sa0SmXMUYpDQR-W5ZXdJBnuNEkzphoDOYLlNct9cMB-evFo4C5OlToGRvuf3ufUh19BN9IVjYdeZgGDmDlTX-NeVTztY2eqAHvzWPCSn/s1600/15-min.PNG" imageanchor="1"><img border="0" height="160" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjC2xjg589O0qDtb23iKLUUXqSSogRxkJSkTcL8sa0SmXMUYpDQR-W5ZXdJBnuNEkzphoDOYLlNct9cMB-evFo4C5OlToGRvuf3ufUh19BN9IVjYdeZgGDmDlTX-NeVTztY2eqAHvzWPCSn/s640/15-min.PNG" width="640" /></a>
<br />
<br />
<br />
全鉄道貨車稼働率こそ前四半期→本四半期:84→87%に改善し、賃貸料も2%上昇しているのですが、上図から分かるように、同部門は前年までのシェールオイルで活況を呈していた時期とは打って変わって、苦戦の見え隠れする稼働率となっています。<br />
<br />
<br />
また前述のように慢性的な営業赤字も続いており、平常時はコンテナ部門に付加価値を生む部門としてPRの意味がある(TRTNやTGHなど同業他社と同じことをするのでは、本企業は規模の経済で遅れを取ります)部門ですが、ここに至っては少なくとも未稼働の鉄道貨車は足手纏と言って差し支えないかと思います。<br />
<br />
<br />
この2015-16年に主に購入された大量の鉄道貨車を利益確定する判断(鉄道各社が強く停滞した同時期ですから恐らくかなりの安値で仕込んだものかと推測します、年次報告書では本年度及び本四半期で売却益が得られています)は、理に適うものと思います。<br />
<br />
<br />
また今回ビクター・ガルシア CEOは「総合的な企業利益を最大化するために、この資本を他部門に用いる方針」と発言し、自社株買い及びコンテナ購入に資本配分を行う旨を併せて発表しています。<br />
<br />
<br />
そして個人的にこれら一連の経営判断は、まずまずのファインプレーかと感じます。<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
ロジスティクス</h3>
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi5d7t4xlUBA9jeIGe4UtvBsUxyRJtG4oVy905M_XiZSlbUrtDOSkKBRfgT3aWHhvuh5jgQdqwRotBQmyqLPk1WF7TAKAlUdE0nmZUdhhMP2m9S_CCL8hEQwQNxEwIQ3ZlfwAhuFheXTFn2/s1600/16-min.PNG" imageanchor="1"><img border="0" height="160" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi5d7t4xlUBA9jeIGe4UtvBsUxyRJtG4oVy905M_XiZSlbUrtDOSkKBRfgT3aWHhvuh5jgQdqwRotBQmyqLPk1WF7TAKAlUdE0nmZUdhhMP2m9S_CCL8hEQwQNxEwIQ3ZlfwAhuFheXTFn2/s640/16-min.PNG" width="640" /></a>
<br />
<br />
<br />
ロジスティクス部門も鉄道と同じく、営業利益ほぼ0が続く部門です。<br />
<br />
<br />
港湾での荷揚げ・倉庫保管・トラック仲介(地元のトラック会社との代替契約:本企業は14000位上のトラック運送会社と提携)・通関仲介の手配などの包括的な物流サービスを提供するのが本部門の特徴です。<br />
<br />
<br />
同業他社(TRTN・TGH)に無く、本企業ならではの特徴が鉄道及びこちらの部門で、利益をほぼ産まぬながらに、これら部門の存在が顧客と本企業間の一定のアンカーとして作用している部分もあるかと推測しています。<br />
<br />
<br />
価格競争となりがちな海運業界において、付加価値を付けることで本業のコンテナ部門での料金設定を高く行いうる、PR部門としての存在価値がこれらにあると思うのですね。<br />
<br />
<br />
その観点から見ていくと、こちらの部門は売上を爆発的に伸ばしつつも、営業赤字を増加させない程度の経費水準を保っており、現状の経費水準であれば存在価値は必要十分かと感じています。<br />
<br />
<br />
<br />
<h2>
その他の財務のポイント</h2>
<br />
<h3>
負債</h3>
<br />
リース産業では大きな負債の元本支払いと、利払いが利益低迷時には問題となります。<br />
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<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjrX5NlQM3WxxcXzGTNjhOK-bR9AM1JLZ8kVrJAwrQ6UJrmEH9GCH6TM6upiktJViSTexpl2ZB57-uv2Lv-FajqhZlXCdXqQd_WHxZFqJ_yX9UF7cz6Zl4XpgdEZm_gxK-r_YcIkQKuHMar/s1600/7-min.PNG" imageanchor="1"><img border="0" height="462" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjrX5NlQM3WxxcXzGTNjhOK-bR9AM1JLZ8kVrJAwrQ6UJrmEH9GCH6TM6upiktJViSTexpl2ZB57-uv2Lv-FajqhZlXCdXqQd_WHxZFqJ_yX9UF7cz6Zl4XpgdEZm_gxK-r_YcIkQKuHMar/s640/7-min.PNG" width="640" /></a><br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjxlGIPu1j3Mm7W-hBIvaL7NY7194I7Yq0s5pHqElH6YbgYOs8STUvick_CeD89extpIsVfvTeJjynOJQw0PD2fE1x-Pl0rB9xJNmrioisa240j_JnvOKn6iHmOdon26NTH-X5avXrdqkaE/s1600/8-min.PNG" imageanchor="1"><img border="0" height="154" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjxlGIPu1j3Mm7W-hBIvaL7NY7194I7Yq0s5pHqElH6YbgYOs8STUvick_CeD89extpIsVfvTeJjynOJQw0PD2fE1x-Pl0rB9xJNmrioisa240j_JnvOKn6iHmOdon26NTH-X5avXrdqkaE/s640/8-min.PNG" width="640" /></a>
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<br />
経年的に見ると本企業では企業規模・営業利益の増加は順調なものの、利払いの額も借入額・中長期金利の上昇により増加していることが見て取れます。<br />
<br />
<br />
具体的に言うと上図のように借入額が増加し、かつ平均借入金利が2016年末→2017年末→2018年末で、2.7→3.3→3.9%に増加しています。<br />
<br />
<br />
上図で負債合計を見、金利が1%増えると純利益にどのような影響を及ぼすか、試しに計算して頂くと本企業のように負債が大きいリース産業での、債務管理の重要性がお分かり頂けるかと思います。<br />
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<br />
<br />
・・・<br />
<br />
<br />
<br />
さて、しかしこの部分は業界全体の構造的問題(特に中長期金利の変動)も関係していますから、今回は同業他社と比較を行ってみましょう。<br />
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<br />
NYSEに上場している業界大手のTRTN・TGH(いずれも本企業より大きな業界シェアを持ちます)との比較では、本企業が比較的高いレバレッジを用いつつも、業界最大手TRTNにやや劣る程度のROAを叩き出し、業界随一の簿価成長率であることが見て取れますね(規模の小ささを経営手腕と上手なレバレッジで補っているよう思います)。<br />
<br />
<br />
そしてもう一つ思うのは、本企業は今よりなお金利が高かった2007年以前もその金利下でさえ、順当に成長を続けてきたということです。<br />
<br />
<br />
一般にいって預金口座の元金を4倍にすれば、当然に利子も4倍になるものです。<br />
<br />
<br />
投下資本により得られる収益が、レバレッジにかかる利払い以上の複利リターンを生み(本企業では簿価の増加及び一貫して高いROE)、かつ不況期も含めた長期的成長を生んでこそ、借入の使用に正当性があるものと思います。<br />
<br />
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<br />
<br />
また2016年などの海運不況時では、リースレートの低下のみならず、コンテナや鉄道貨車などといった固定資産は需給要因による評価額低減を来しますから、通常は減損や減価償却費増加が、保有資産の評価額減を介して赤字を生むものです(下図のように2016年は減価償却が大きく増し純利益を圧迫しています)。<br />
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<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgVcoIoPrbMEw4joO5stIU9b8v8UjYwzPXp6jMWZZtEjgTqYGOQIwoy3Wssg5__DzY9eCLnSmhGwOodGtVJ4vdfsXuN92_yjhD9cHD9RyxO2A8qTQ0mp6IywY0oDTTefQcIhIQ2ZGMteUOs/s1600/9-min.PNG" imageanchor="1"><img border="0" height="116" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgVcoIoPrbMEw4joO5stIU9b8v8UjYwzPXp6jMWZZtEjgTqYGOQIwoy3Wssg5__DzY9eCLnSmhGwOodGtVJ4vdfsXuN92_yjhD9cHD9RyxO2A8qTQ0mp6IywY0oDTTefQcIhIQ2ZGMteUOs/s640/9-min.PNG" width="640" /></a>
<br />
※単位は1000ドル。<br />
※余談ですが、本企業の決算が面白いのはEBITDAの項に、 " EBITDAは減価償却費・利払いといった必須要素を除外した重大な制限のある項目であり、GAAPによる業績評価の代替とはなりません " とわざわざ併記してあることです。EBITDAやその他の複雑な指標を多々持ち出して株主に目眩ましを行う企業もある中、この姿勢はユニークです。<br />
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<br />
しかし他の海運大手が苦しむ中で赤字や簿価減を生じず、過去数十年で最悪の海運不況を無傷で切り抜け、この激動の10年で簿価を4倍強に増加させた経営陣の手腕は目を見張るものがあります。<br />
<br />
<br />
また2015-16年の海運会社倒産が相次ぐ不況期にロジスティック部門を買収し、かつ鉄道貨車を大量に仕込んだバリュー投資にも通じる姿勢は、かつてのテレダインやゼネラル・シネマ(知る人ぞ知る名経営陣が率いた企業です、詳細は "破天荒な経営者たち" をぜひ参照下さい)の名経営陣にも似るかものと思っています。<br />
<br />
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<br />
なお本四半期末では債務のうち固定金利が占める割合が62%となっており、前四半期末のそれは70%でした。ですから市場金利の低下に合わせて固定から変動へ、低利となる借り換えを行っているのが分かりますし、この動きもつくづく優秀です(※注2)。<br />
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<br />
※注2:<br />
因みに2018年年初では固定金利の割合が40%でした。ここから低金利の間は余計な金利コストのかかる固定金利は避け、金利上昇局面となると一気にヘッジ目的に固定金利の比率を高めていたことが分かります。<br />
<br />
またCEOは通常は50:50でヘッジポジションをとるものの、金利変動の局面では柔軟にその比率を変動させる旨、カンファレンスコールにて発言しています。<br />
<br />
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<h3>
CEOの自己資金による証券購入</h3>
<br />
<br />
CEOの自社への理解を示す重要な所見として、CEOの保有株にかかる考えがあります。<br />
<br />
<br />
例えば昨今のハイテク企業のCEOのように、口で自社を礼賛し続けてもその実自身はストックオプションでのみ自社株を取得し、売り続ける一方であっては、自社に対するその信頼の度も知れようものかと思います。<br />
<br />
<br />
ここでは打ち上げ花火のような企業にはそれに相応しい株主と経営陣が、そして逆に例えばバークシャーのような企業にはそこに相応しい人々が集うものかと思うのです。<br />
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<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhVE_TeRf2AJcCsN7oE5jwBQkQGTwQL1LSTIO_Glhzpb5zHogLVgUw-aRi1kObMXuU72FqAIFTuIAAeispise-xIYpvyelh6SorPIKgFVCFirwPuRvXkBn2euFikzMGhGFga_DNlbW84CNH/s1600/11-min.PNG" imageanchor="1"><img border="0" height="246" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhVE_TeRf2AJcCsN7oE5jwBQkQGTwQL1LSTIO_Glhzpb5zHogLVgUw-aRi1kObMXuU72FqAIFTuIAAeispise-xIYpvyelh6SorPIKgFVCFirwPuRvXkBn2euFikzMGhGFga_DNlbW84CNH/s640/11-min.PNG" width="640" /></a>
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<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj1JCIMCqVSKJawIHP8qTnDodiXGb2VpXCZsg2AHJF2ezynYZ-wOvcphFZF9-fAMwLAouqGKKQ_oluZc5x6p2-O7CGiCB_MhwQGWiDZWYzowvSrJpq-HUD4tyP_dYtxoqbd2jIZEzWjTnOq/s1600/12-min.PNG" imageanchor="1"><img border="0" height="200" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj1JCIMCqVSKJawIHP8qTnDodiXGb2VpXCZsg2AHJF2ezynYZ-wOvcphFZF9-fAMwLAouqGKKQ_oluZc5x6p2-O7CGiCB_MhwQGWiDZWYzowvSrJpq-HUD4tyP_dYtxoqbd2jIZEzWjTnOq/s400/12-min.PNG" width="400" /></a>
<br />
※上図の<span style="color: red;">赤丸</span>はCEOの株式購入時、<span style="color: blue;">青丸</span>は売却時。<br />
※なお、2019年2月27日付のビクター・ガルシアCEOの総保有株式数は81507株となっています。<br />
<br />
<br />
<br />
さて、本企業のCEOの自社株購入(ストックオプションでは無く自分の財布からの購入履歴をピックしています)を見てみましょう。<br />
<br />
<br />
ここからは海運業と資本配分のベテランならではの、やはり見事な自社価値への理解が透けて見えますね。<br />
<br />
<br />
そして現状で、船長が我先に逃げ出す船と、熟練の船長がプライベートでも自分から乗り込む船、果たしてどちらが安全な船なのでしょうか?<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
決算報告書の構成</h3>
<br />
もう一つ重要に思う点として、本企業の決算報告書はとても簡潔明快な構成から成ります。<br />
<br />
<br />
例えば、かつてのGEのように多種多様な異業種のセクターが絡み合っていたり(CEOは本当に全部署を理解・統括出来るのでしょうか?)、かつての東芝のように不可解なキャッシュフローの流れが生じ、理解困難な注釈が存在するというような企業は、その内容を読む以前の問題として要注意かと思います。<br />
<br />
<br />
他人を欺くCEOは、やがては自分自身も欺くことになるものかと思いますし、この点で分かりやすく読み手に伝えようとする誠実な意思が見え、一度読むと経営陣とのコミュニケーションが成立する、そのような決算報告書が望ましいと私は思うのですね。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<h2>
最後に</h2>
<br />
昨今では海運の代表的指数、バルチック海運指数もチャイナ・ショックに並ぶほどの低迷を来たしており、現在の海運業界は中国・欧州発の不況の最中にあると言えるかと思います。<br />
<br />
<br />
多くの投資家は海運業からは資金を引き揚げ、またこのような環境になるとマクロ経済を先読みして短期の売り買いを繰り返すよう考える向きも多いかと思います。<br />
<br />
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<br />
<br />
ですが私は思うのです。<br />
<br />
<br />
私は、自分が価格の日々小刻みに変動する紙切れを保有しているとは考えていません。<br />
<br />
<br />
バフェットが嘗て言ったように、経済的な、或いは政治的な問題が起これば都度売却してしまおうという考えで株式を保有すべきでないと思うのです(そして本企業はそのような考えで保有を行う場合は、大きく元本喪失リスクを増す銘柄かと思います)。<br />
<br />
<br />
入れ替わりが激しい集団の中の顔のない一人としてでは無く、自分の資金を経営陣に委ね、人生の一部を通じて結果を見守る共同投資家で有りたいと思うのですね。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
そしてもう一つ。<br />
<br />
<br />
チャイナ・ショック並みの不況にあって本企業はこの程度の停滞で収まり、更に今は再びレバレッジ企業の呼び水となる低金利環境が訪れつつある局面にも見えます。<br />
<br />
<br />
こういったことや今までの本企業の歩みを考えると、市場が考えるほどに今後もそう悪いものでも無かろうと、楽観的な見方で船旅を送っています (*'ω'*)<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
※3月24日、本文の一部訂正・削除しました。<br />
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<br />小塚 崇史http://www.blogger.com/profile/15367491931346545679noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-1295820465487426849.post-76201268638072321442019-02-12T12:53:00.000+09:002019-02-12T13:18:14.698+09:00フィアット・クライスラー(FCAU)の投資判断(5) 雑踏の中で<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjotZVHUWM1JqNy_5bfKw15Xf1jf9-sxmy-tonv7M9jC3GHUG3FdX72jbwAHEOlRUjoy2HLMxL3zcn50VU10p0r6yXBCVPgRfHP_m5dxCMyZR9qWq4-19JQRO1_wIilOwz-GbjrIfkjgSik/s1600/Jeep+gradiator-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="472" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjotZVHUWM1JqNy_5bfKw15Xf1jf9-sxmy-tonv7M9jC3GHUG3FdX72jbwAHEOlRUjoy2HLMxL3zcn50VU10p0r6yXBCVPgRfHP_m5dxCMyZR9qWq4-19JQRO1_wIilOwz-GbjrIfkjgSik/s640/Jeep+gradiator-min.png" width="640" /></a><br />
<br />
<br />
今回は2019年2月7日付、フィアット・クライスラーの2018年度年次決算を見ていきます。<br />
<br />
<br />
結果からお伝えしますと、今回の決算はここ最近の決算と同様に貿易摩擦の影響を受け業績こそ一定の伸び悩みを見せているものの、内在価値の上昇が続く点において良い内容に思いました。<br />
<br />
<br />
そして最も重要と思われたポイントは、故マルキオンネCEOが生前に示した本年度のガイダンスが彼の指揮が無くなった後も、概ね業績に反映され続けていることにあります。<br />
<br />
<br />
一方市場は貿易摩擦の結果を受けた決算結果から失望売りにて反応し、同日の決算は - 12.2%と大きな下落を見せたのは当方の判断との大きな乖離であり、更なる買増しが可能となる点で個人的に一つ嬉しい反応でした。<br />
<br />
<br />
それでは、財務諸表を見ていきましょう。<br />
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<br />
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<br />
※扉絵は本年発売の新型ピックアップトラック、ジープ グラディエーター。コンセプトからして実にアメリカ人受けしそうです。しかし戦車やガンダムが好きな男子なら、きっと大好きなデザインですね (*'ω'*)<br />
<br />
<br />
<a name='more'></a><br />
<br />
<h2>
フィアット・クライスラー 年次業績</h2>
<br />
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<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgzK51YRMhyyc6IeBsXhvvz9qe9m-cEzhxDjE_oP5Dff4IiTa3_BjN-ay-SxhM8arEU4XahkDlXOJMiF31_iZQVmGL2OZ5X1y0wabJ_STkcmyfh0i9gM5PzYtwv0GXWUPh6U4byRbiTF4Vx/s1600/FCA+2018+revenue-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="276" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgzK51YRMhyyc6IeBsXhvvz9qe9m-cEzhxDjE_oP5Dff4IiTa3_BjN-ay-SxhM8arEU4XahkDlXOJMiF31_iZQVmGL2OZ5X1y0wabJ_STkcmyfh0i9gM5PzYtwv0GXWUPh6U4byRbiTF4Vx/s640/FCA+2018+revenue-min.png" width="640" /></a>
※FCA 2018年次報告書 IRより引用。<br />
<br />
<br />
<br />
本四半期の売上は前年比 + 6%(年度全体で + 4%)、Adjusted EBIT +7%(年度全体で + 3%)、Adjusted net profit +49%(年度全体で +39%)と前年に比べても、また2018年度のこれまでの四半期と比べても力強いものでした。<br />
<br />
<br />
またこれを受け、この一年間でDebtも相応に削減されているのも併せて見て取れますね。<br />
<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjLl_oAaazjd19vkxtCHRLZ30e10HZ4Ovpr_q30Ffbnvqb0Hs8T5U6QVznhYMxwxm3Qbowsr9aakEoy0gF-mMNuwFVfWV4bzNEeLPu1HCitLOhNn57-1EaPrkZjf_DQ2GW4Wzo3cCUyugvD/s1600/FCA+2018+%25E3%2582%25BB%25E3%2582%25B0%25E3%2583%25A1%25E3%2583%25B3%25E3%2583%2588%25E5%2588%25A5+EBIT-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="182" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjLl_oAaazjd19vkxtCHRLZ30e10HZ4Ovpr_q30Ffbnvqb0Hs8T5U6QVznhYMxwxm3Qbowsr9aakEoy0gF-mMNuwFVfWV4bzNEeLPu1HCitLOhNn57-1EaPrkZjf_DQ2GW4Wzo3cCUyugvD/s640/FCA+2018+%25E3%2582%25BB%25E3%2582%25B0%25E3%2583%25A1%25E3%2583%25B3%25E3%2583%2588%25E5%2588%25A5+EBIT-min.png" width="640" /></a>
<br />
<br />
<br />
国別内訳を見ていきますと、北米及び南米は売上及びEBITが堅調なものの、昨今の貿易摩擦のあおりを受けたAPAC, EMEA, また中国に依存度の高いMaseratiは大きな減収減益に沈んでおり、北米一本足の度合いがより高まっていることも見て取れます。<br />
<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiNDgbdFzCRm91U4ZSXKFPH_nbl6b4ZHUL9aAgQHrllfFK_lcoR7PbTIH6sHwPmrsP6C1M3FdLna-R__Xeeddl6uT9DKwu-cJjqhKPvjzq_eVcrqx4MMcW5ti2N-YKow4_1MgsYG1dBXOUS/s1600/FCA+adjusted+EBIT-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="466" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiNDgbdFzCRm91U4ZSXKFPH_nbl6b4ZHUL9aAgQHrllfFK_lcoR7PbTIH6sHwPmrsP6C1M3FdLna-R__Xeeddl6uT9DKwu-cJjqhKPvjzq_eVcrqx4MMcW5ti2N-YKow4_1MgsYG1dBXOUS/s640/FCA+adjusted+EBIT-min.png" width="640" /></a>
<br />
<br />
さて今回は、Adjusted EBITの換算内訳も見ていきましょう。<br />
<br />
<br />
<blockquote class="tr_bq">
EBIT = 税引前当期純利益 + 支払利息 - 受取利息</blockquote>
<br />
<br />
EBITはこのように表されますので、純利益からの換算に当たって本年の利払いや税金を除いて考えなくてはなりません。<br />
<br />
<br />
これを踏まえて上図を見ていくと、2017→2018年にかけて純利益増に大きく貢献したのは Tax expense の減少であったことが分かりますし、これは根本的な収益力の成長とは異なるファクターである点、一つ頭においておく必要があるでしょう。<br />
<br />
<br />
またNet financial expenses(利払い)の減少も前四半期決算に続けて、EBIT増に貢献していることも分かります。<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">つまり本年の純利益の大幅増には税率減の影響があるものの、それを除してもEBIT増を達成しており、そこにはマルキオンネ時代から行われていた企業の経営効率の改善(経費削減・車種構成変更など)、また借入金減による利払い減が影響しているだろうことが分かるかと思います。</span></b><br />
<br />
<br />
<b><span style="color: blue;">これは逆風吹きすさぶ今の自動車業界にあって多くの景気循環企業が赤字に沈む中、売上/EBITで+6/+7%の増収増益を達成している点、素晴らしい健闘であるかと個人的に感じます。</span></b><br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<h2>
今後の見通し</h2>
<br />
<h3>
2018年ガイダンスの達成度</h3>
<br />
さて本企業の特徴は、長期のガイダンスを予め作成し、そのガイダンスに沿った業績を長年挙げ続けてきている点です。<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgDBzlPFTJh1i_E2mV55ny7Rj3MRuHfIs7yfefUF5CtkovFTsl_9bVA3ieKLt0BPuqn4UhmTrpr6i8y1xGFoi82gDkQ87mOPW1fb0rOf2H2cdS5BBD5CXBgX4OPTvyhCgoEAQMGXYV9Gqc9/s1600/FCA+2018+6%25E6%259C%2588+%25E3%2583%259E%25E3%2583%25AB%25E3%2582%25AD%25E3%2582%25AA%25E3%2583%25B3%25E3%2583%258D+%25E3%2582%25AC%25E3%2582%25A4%25E3%2583%2580%25E3%2583%25B3%25E3%2582%25B9-min-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="154" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgDBzlPFTJh1i_E2mV55ny7Rj3MRuHfIs7yfefUF5CtkovFTsl_9bVA3ieKLt0BPuqn4UhmTrpr6i8y1xGFoi82gDkQ87mOPW1fb0rOf2H2cdS5BBD5CXBgX4OPTvyhCgoEAQMGXYV9Gqc9/s640/FCA+2018+6%25E6%259C%2588+%25E3%2583%259E%25E3%2583%25AB%25E3%2582%25AD%25E3%2582%25AA%25E3%2583%25B3%25E3%2583%258D+%25E3%2582%25AC%25E3%2582%25A4%25E3%2583%2580%25E3%2583%25B3%25E3%2582%25B9-min-min.png" width="640" /></a><br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhzD0J36eRfQenFaqNMOojSCPtPwOYu2xAO54jVp-JRR_iHLgfbTkv71iyoVnAheEL_4AdRxRSipqCbObxeObr0HZPNG9bA0kcbJuhSg7__NcW3zUmFo4naf-wIaEvDQaQlTMrUjNkrd3bm/s1600/FCA+2018+revenue+2-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="228" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhzD0J36eRfQenFaqNMOojSCPtPwOYu2xAO54jVp-JRR_iHLgfbTkv71iyoVnAheEL_4AdRxRSipqCbObxeObr0HZPNG9bA0kcbJuhSg7__NcW3zUmFo4naf-wIaEvDQaQlTMrUjNkrd3bm/s640/FCA+2018+revenue+2-min.png" width="640" /></a>
※上図:2018年6月にマルキオンネが作成した2018年度ガイダンス。<br />
※下図:2018年度 業績<br />
<br />
<br />
<br />
上図は2018年に故マルキオンネCEOが作成したガイダンス及び、本年の実際の業績です。<br />
<br />
<br />
こちらを比べてみると、先程お伝えしたように純利益こそ税率の変化もあってガイダンスを達成しているものの、売上・EBITはガイダンス未達なのですね。<br />
<br />
<br />
これを一つ嫌気し市場は売りの判断を下している訳ですが、ここで2017→18年にかけての外部要因を除いてみると、収益力の面から見た内在価値はどれ程成長しているのでしょうか?<br />
<br />
<br />
<br />
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<br />
<br />
<br />
セグメント別に見ますと、2017→18年にかけて本企業の利益伸び悩みに関係していたのは<span style="color: red;">赤字</span>のアジア・欧州・マセラティ部門でした。<br />
<br />
<br />
具体的に言いますと売上18億ユーロ、EBITで12億ユーロがこれらの部門では前年比減となっています。<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">もし貿易摩擦が無かったと仮定し、この分を本年の業績に足し合わせてみると、2018年度売上 1122億ユーロ、EBIT 79億ユーロほどとなります。</span></b><br />
<br />
<br />
<b><span style="color: blue;">これは2018年ガイダンスを概ねクリアする水準ですし、もし貿易摩擦が無ければ北米の利益も更に上振れていたことが予想されますので、実際の本企業の収益性はマルキオンネの考えた通りに改善が進んでいる可能性が高いかと思います(※注1)。</span></b><br />
<br />
<br />
なお<b><span style="color: #b45f06;">上記のように貿易摩擦が無かったと仮定し、ガイダンス通りの数値を用いると、現状の実績PERは4.3倍、また2020年ガイダンスのEPSからでは予測PER 3.0倍、2022年 予測PER 2.0倍ということになります。</span></b><br />
<br />
<br />
<br />
<br />
※注1:以降の計算等は全てマニエッティ・マレリを除いたものです。<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
2019年度ガイダンス</h3>
<br />
<blockquote class="tr_bq">
Adjusted EBIT > €6.7 billion (2018年実績:€6.7 billion)<br />
Adjusted diluted EPS > €2.7 (2018年実績:€3.0)</blockquote>
※2019年ガイダンス、数値はマニエッティ・マレリを除いたもの。<br />
<br />
<br />
<br />
本年のガイダンスは今回の決算で上記のように示されています。<br />
<br />
<br />
これは昨年度と比べて概ね横這いと大変弱気の目標であり(※注2)、この弱気のガイダンスが市場の強い売りを今回誘った一因なのですね。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
さてガイダンスというものは、現在の環境を踏まえて作成するものです。というのは当然にかつてのマルキオンネのガイダンスは貿易摩擦が無い場合を想定したものですし、今回のそれは貿易摩擦を織り込んだものなのですね。<br />
<br />
<br />
個人的な考えとしては、自動車業界など景気循環の影響を鋭敏に受ける業界は、将来計画の厳密な予想は不可能と言って良い難しさであり、今の状況増悪が続くものとして低めに目標を置くこともあるかと思います。<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">ただこのガイダンスは適切な車種構成・経費削減</span></b><b><span style="color: red;">・借入金削減</span></b><b><span style="color: red;">によって、関税下でも増収増益を達成し続けているフィアットの現況から考えても、貿易摩擦をかなり大きく織り込んだ(恐らくは更なる関税増ないし市況増悪を考慮した)、とても慎重なものかと感じています。</span></b><br />
<br />
<br />
またカンファレンスコールにおいてマンリーCEOは、更に来年度 2020年度のガイダンスはAPACやEMEAなどの困難な状況が改善すれば十分に達成される数値だと、以前と不変である旨を強調しています(※注3)。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
※注2:EBIT(税引前利益です)は横這いながら、EPSは来年の米国における実効税率の上昇を反映し、本年 €3.0→2019年度 €2.7以上が目標とのことでした。<br />
<br />
<br />
※注3:2020年ガイダンスでは Adjusted EBIT 92-104億ユーロ、Adjusted diluted EPS 4.0-4.6ユーロが以前のガイダンスで示されています(マニエッティ・マレリを除いた数値です)。<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
コモウ売却</h3>
<br />
また2018年末には、マレリ売却に続き、コマウ(産業ロボット部門)の売却も検討中との報がありました。<br />
<br />
<br />
これはマレリの時と同じく、フィアットの内部にあっては適切な値付けがなされない同部門が、スピンオフや売却によって活用可能となる訳ですね。<br />
<br />
<br />
因みに個人的には、一般に産業ロボットなどであればセクター一般として現状のPER 5-6倍、PBR 0.9倍というのは不適切なプライシングと思われ、業績にも寄りますがPER 10倍ほどは見込めるかと思っています。<br />
<br />
<br />
やや割安での売却になりかねない今の市況では、恐らくまだ売却決定に至らないことが予想されるものの、マルキオンネ亡き後にこの決断を下した現在のマンリーCEOも、実に先が楽しみな経営者かと思えます。<br />
<br />
<br />
なお上述のマレリ売却は本年Q2に成される予定であり、その後4月中旬に臨時配当 20億ユーロ(2019年2月11日付で時価総額 206億ユーロですので、株価の凡そ10%程)が確定するものとされています。<br />
<br />
<br />
また今後の普通配当は、Adjusted net profit の20%相当が計画されています(※注4)。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
※注4:2018年度の Adjusted net profit は47億ユーロですので(マレリ除く)、同じ程度の利益であれば配当は9.4億ユーロ、2月11日付株価でいうとその4.6%程となります。よって今後はいわゆる、高配当再投資戦略が可能となりますね (*^^)v<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
その他</h3>
<br />
また本四半期ではFitchの格付けが "BB" → "BBB-"に引き上げられています。<br />
<br />
<br />
これは「投機的」→「投資適格」に漸く引き上げられたことになりますので、年金など機関投資家の資金流入、また資金調達における社債発行時の金利など、様々な恩恵を受けられる利点があるかと思います。<br />
<br />
<br />
<br />
<h2>
最後に</h2>
<br />
本企業を覆う悪材料は未だ晴れず、特にこういった景気循環銘柄では完全に視界がクリアになるまで売りが続くことは、市場には良く有る景気循環の風物詩のようなものかと思っています。<br />
<br />
<br />
弱気の見通しが示された今回の決算後のような状況は、特にそうでしょう。<br />
<br />
<br />
ですが決算の数値をよくよく見、貿易摩擦の影響を除いて考えると、土台となる本企業の収益力は改善が続いているように見えます。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
私は市場とは沢山の人々が集まる、雑踏の中に居るようなものかと感じます。そしてこの雑踏の中では大きな声を出しても相手には届き難く、また向かう先も見通し難いと思うのです。<br />
<br />
<br />
先が見えぬ場合、とにかく歩き回ってみるという考え方、或いは試しに周りと同じ方向に歩いていくという向きもあるでしょう。<br />
<br />
<br />
ですが私は不動の姿勢が、良い結果を生むことも多いように思うのですね。<br />
<br />
<br />
動かずに周囲をよく確認し、トラブルを起こしかねない衝動にブレーキをかけること、これが雑踏で迷子にならぬ大事なポイントでは無いかと思いますし、良い巡り合わせを待つことに繋がるようにも思います。<br />
<br />
<br />
後はもう一つ、余計に足も疲れず済むかなとも思うのです。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<br />小塚 崇史http://www.blogger.com/profile/15367491931346545679noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-1295820465487426849.post-67389352299225772112019-01-01T19:13:00.000+09:002019-01-02T14:47:43.950+09:002018年度年次報告 投資資本3884万円 本年もS&P 500をアウトパフォームしました!<br />
今回は当ブログの年次報告です。<br />
<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">12月末日時点のドル建て投資資本は、353076ドル(3883万8360円)でした。</span></b><br />
<br />
<br />
2016年初頭からの結果は、投資元本が累計307460ドルですので、<b><span style="color: blue;">単純に現金で所有していた場合と比較して、株式による純利益(損失)はこの1年間で - 14382ドル(158万円)、記録開始からの3年間では + 45616(502万円)になります。</span></b><br />
<br />
<br />
また<b><span style="color: #b45f06;">昨年1年間で投資資本は、元本の投資以外の収入(給与所得等)を含めると + 61063ドル(672万円)増加しています。</span></b><br />
<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhY82mkW9_Ly1kQPygGVRgg-hBSTVv2QjqYQsO0GRpVALIBTPZi0ymPOqm0D5uxdZGp-0a6feyEv8rjZj2lz8DWxUZmGysNxkmE5DV7Gb8PAS1gh557aBRdQlwxN0AxuwKtl6X01o1OK5hw/s1600/2018+SPY+vs.+PF-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="386" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhY82mkW9_Ly1kQPygGVRgg-hBSTVv2QjqYQsO0GRpVALIBTPZi0ymPOqm0D5uxdZGp-0a6feyEv8rjZj2lz8DWxUZmGysNxkmE5DV7Gb8PAS1gh557aBRdQlwxN0AxuwKtl6X01o1OK5hw/s640/2018+SPY+vs.+PF-min.png" width="640" /></a>
<br />
<br />
<br />
上図は私のポートフォリオとS&P 500指数(SPYで代用)を、ポートフォリオ内のキャッシュ比率を同等とし、給与所得と配当で買増しを続ける同じ条件下で比較したものです。<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">SPYを購入した場合の、この1年間のポートフォリオ全体のリターンは - 5.3%です。そして私のポートフォリオのリターンが - 3.9%ですので、S&P 500指数を + 1.4%アウトパフォームしています。</span></b><br />
<br />
<br />
<br />
<a name='more'></a><br />
<br />
<br />
<h2>
株式ポートフォリオと取引内容</h2>
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEh3SwHo7wyHGEPpBIYcjCrb9Ms0lAiPjBl-D657-zWLRVF04aa22Iq64TLdkh3w9TI5eZ2lebvHBhgFxiFzbuf_SfSI-IKg1PfonlOR3itB8kan5QAowByaAjLfmUKdYEuEVX3KlLZUpGS0/s1600/2018+annual+PF-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="444" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEh3SwHo7wyHGEPpBIYcjCrb9Ms0lAiPjBl-D657-zWLRVF04aa22Iq64TLdkh3w9TI5eZ2lebvHBhgFxiFzbuf_SfSI-IKg1PfonlOR3itB8kan5QAowByaAjLfmUKdYEuEVX3KlLZUpGS0/s640/2018+annual+PF-min.png" width="640" /></a>
<br />
<br />
<br />
上図は私のポートフォリオ構成です。また本四半期の主要取引は以下となります(取引単価及び総額)。<br />
<br />
<br />
なお現在は日本小型株への買い替えを検討中であり、その関係上、一時的にキャッシュポジションが増加しています。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
ディスカバリー<br />
売却:単価24.25($54296)<br />
<br />
<br />
エルドラド・ゴールド<br />
購入:単価0.77($3534)<br />
購入:単価0.64($1818)<br />
購入:単価0.62($1386)<br />
売却:単価0.58($31448)<br />
<br />
<br />
フィアット・クライスラー<br />
購入:単価15.9($5313)<br />
<br />
<br />
CAIインターナショナル<br />
購入:単価21.1($4653)<br />
<br />
<br />
新潟放送<br />
購入:単価924(¥ 277200)<br />
購入:単価960(¥ 96000)<br />
<br />
<br />
東部ネットワーク<br />
購入:単価1048(¥ 209600)<br />
購入:単価1035(¥ 103500)<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
個人資産</h3>
<br />
<br />
以下は私の個人資産になります。<br />
<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgHzULEh-wQ1nhGZmw4skF_UTD3nYPpJTUMp2mnJEgpQcJNwOJEst3WRYMAu9hwSNkx5aM2EpMVBECf_WGizjSW3Wb8bMQ0Y_tgZkrSNMjmRMN8A6lmFWsvrfb15Jd7V5YuBt6XXhGDbEVi/s1600/2018+annual+%25E8%25B3%2587%25E7%2594%25A3%25E7%25B7%258F%25E9%25A1%258D-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="193" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgHzULEh-wQ1nhGZmw4skF_UTD3nYPpJTUMp2mnJEgpQcJNwOJEst3WRYMAu9hwSNkx5aM2EpMVBECf_WGizjSW3Wb8bMQ0Y_tgZkrSNMjmRMN8A6lmFWsvrfb15Jd7V5YuBt6XXhGDbEVi/s320/2018+annual+%25E8%25B3%2587%25E7%2594%25A3%25E7%25B7%258F%25E9%25A1%258D-min.png" width="320" /></a><br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiPWugLhNkduB9RExYOT7KBR7JS36ISqx3q2kd8zjg1N90qbdIPQlzdh7wtqHnTl53TQnj597gSkV0_cxBx_mw4YJRuyktpm1vFRqbWEzHdtlPx_jOSNNupR0ELKSbzmwNiR1kZc8KzGjia/s1600/2018+annual+CP-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="640" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiPWugLhNkduB9RExYOT7KBR7JS36ISqx3q2kd8zjg1N90qbdIPQlzdh7wtqHnTl53TQnj597gSkV0_cxBx_mw4YJRuyktpm1vFRqbWEzHdtlPx_jOSNNupR0ELKSbzmwNiR1kZc8KzGjia/s640/2018+annual+CP-min.png" width="522" /></a><br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjYHKJzd90r8FZrLMkfUH2PbHA1Qe4wKykY9m5nM5ACyL5vC4NV9TuQwBJHmY21w4gp-6pSb0q9TLETYRilvx78erJ63CKz1RTpoF_X7GoD6am29ygG4_c_y4P8111aIjtR_Hb2DFa_mcEi/s1600/2018+annual+stock-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="534" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjYHKJzd90r8FZrLMkfUH2PbHA1Qe4wKykY9m5nM5ACyL5vC4NV9TuQwBJHmY21w4gp-6pSb0q9TLETYRilvx78erJ63CKz1RTpoF_X7GoD6am29ygG4_c_y4P8111aIjtR_Hb2DFa_mcEi/s640/2018+annual+stock-min.png" width="640" /></a>
<br />
<br />
<br />
<br />
生活資金などを先の投資資本とは別にしていますので、上図ではその点加味すると個人資産は4012万円となっています。またその他資産が200万円ほどありますので、現在の私の資産は4212万円ということになります(※注1)。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
※注1:用いているマネーフォワードでは、マネックス証券の評価が反映されるのに数日の時差があります。<br />
<br />
<br />
<br />
<h2>
長期リターン</h2>
<br />
私のポートフォリオを参考とされ、数百万円から一千万円単位で投資している方が複数人おられます。<br />
<br />
<br />
こういった方に対して私の長期成績もお示しすべきかと考えましたので、今回は以下8年分(2011年~)の長期リターンを計算しています(※注2・注3)。<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjqlTKkv_vqFeBRLVCLT6bophbISLBo290yIIu59_INGCZyc6L2feBdJrp0iuoGhc-ygl08i9pe3B99MKj0ZHtttu-iyPe7qWgRnkiux8j4Y4Jl_ZQSe5TQqw8iQ1GHtQalpihVfGDkiG3W/s1600/2011-18+annual+return-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="248" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjqlTKkv_vqFeBRLVCLT6bophbISLBo290yIIu59_INGCZyc6L2feBdJrp0iuoGhc-ygl08i9pe3B99MKj0ZHtttu-iyPe7qWgRnkiux8j4Y4Jl_ZQSe5TQqw8iQ1GHtQalpihVfGDkiG3W/s640/2011-18+annual+return-min.png" width="640" /></a>
<br />
<br />
こちらを見返してみますと、当初はささやかな額であった資産も少しづつ成長を続けており、徐々に複利の力が働いてきていることを感じます(なお30歳過ぎまで勤めていた大学病院その他の勤務先は当初年収250万円程でした)。<br />
<br />
<br />
そしてこの結果から、バリュー投資の通説通り市場が高値になる程に良質な銘柄選別の幅が狭まり、近年ではまるで重力に引かれるかのようにリターンが減じてきていることを感じます。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
※注2:今回、為替・税金など計算がとても手間だったので8年分のみ計算しています ('ω') いずれ時間が出来たら、もう少し過去の分まで計算してみようと思います。<br />
<br />
<br />
※注3:ポートフォリオからキャッシュポジション分を除し、株式部分のみとして計算しなおした、S&P 500指数とのドル建て・税引き後・配当込みでの幾何平均リターン比較になります。<br />
<br />
<br />
<br />
<h2>
今年を振り返って</h2>
<br />
<h3>
犯人は誰?</h3>
<br />
年末に入り市場の下落、またかなりの価格変動の高まりが見られ、特に投資を始めたばかりの方は不安な時期を過ごされているのではないかと思います。<br />
<br />
<br />
そして、トランプの先鋭化する保護主義への姿勢、英国のEU離脱問題、パウエル議長の継続的な利上げへの姿勢など、様々な不確実性の高まりが市場下落の原因として語られています。<br />
<br />
<br />
ですが皆が言うように、本当にトランプが、利上げが、強硬なブレグジットが、そしてポピュリズムが市場下落の「犯人」なのでしょうか?<br />
<br />
<br />
<h3>
過ちの渦</h3>
<br />
個人的にはここ1年間お伝えしてきましたように、昨年から米国ハイテク株を中心とする強い価格上昇が見られており、これは資金の吸収によって世界中の他の資産クラスが全てマイナスリターンとなるほどであったことを見ても、明らかな行き過ぎであったと思います。<br />
<br />
<br />
そして、アマゾンやネットフリックス、半導体などの一部では明確なバブルが生じており、かつ今後も持続する可能性があるものと思います。<br />
<br />
<br />
<br />
・・・・・<br />
<br />
<br />
<br />
私はバブル一般において、暴落の原因は2つあるかと思います。<br />
<br />
<br />
第一に投機に関連するのは多くの個人や機関ということ、第二に市場自体に過ちの種が内包されており、その自己矛盾自体が価格の行き過ぎを生むことです。<br />
<br />
<br />
暴落の前には金融の天才がいる、これは相場の昔からの通則ですが、今回も皆様の周りには新たな技術(ハイテク・ビットコイン・大麻 etc.)、そして新規らしく見えるレバレッジの技術を魅力的に宣伝する人が居なかったでしょうか?<br />
<br />
<br />
そしてこれら先見的(のように見える)洞察が実際に利を生むのを目の当たりにして、より多くの方が投機に興じる、このような状況が皆様の周りでも起こってはいなかったでしょうか?<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
いずれ最終的にはトランプ(もしかするとパウエル議長)に非難が集まり、もし弾劾や次回の大統領選挙での敗北に至れば、正義が適って結構ということに相成るのかも知れません。<br />
<br />
<br />
ですが投機それ自体、その背後にある異常な楽観主義が論議の的になることはないのでしょう。<br />
<br />
<br />
この中で、私は宴に参加した市場参加者の一人一人、そして舞台となった金融市場そのものが暴落の主原因であったように思えるのです。<br />
<br />
<br />
<br />
<h2>
最後に</h2>
<br />
昨今のバリュー投資は極めて難易度の高いものとなっており、特に米国市場においては最早暴落の直後であっても購入する銘柄を見つけるのは困難です。<br />
<br />
<br />
この状況下にあり、2018年度のバフェットの株式ポートフォリオ部分のリターンは -15.3%、セス・クラーマン -21.3%、グリーンブラット -12.0%、アインホーン -26.9%、そしてパブライやガイ・スピアも恐らくは市場平均に劣後しているという、バリュー投資にとりとても厳しい時期が訪れています。<br />
<br />
<br />
投資を初めて開始したものの教科書を読みながらのバリュー投資が全く機能せず、諦めてグロース投資に切り替えた、ないし高配当再投資からグロース投資に乗り換えた、このような方が今年は多かったのではないでしょうか。<br />
<br />
<br />
或いは長年バリュー投資を続けてきた方でも、市場平均をアンダーしないため止むを得ず、前述のような銘柄を購入し始めた方も多かったかも知れません。<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
今後の戦略</h3>
<br />
私の戦略は今後も変わりません。<br />
<br />
<br />
本質的な価値よりも割安の資産があれば買い、高くなれば売る、同じことを今まで繰り返してきました。これが私の戦略の全てですし、実の所、他に方法を知りません。<br />
<br />
<br />
そしてこれまでは幸運の手助けもあってまずまずの成績を残してはいるものの、恐らくは今までよりも、より大きな困難が目の前に横たわっていることを感じます。<br />
<br />
<br />
私の運用を参考にされておられる方におきましては、上記の点をよく御深慮頂いた上での運用をお願い申し上げます。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
今回は、最後に私が最近心を動かされた、とある画家の逸話をお伝えして報告を終わりたいと思います。<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
撓(しな)れども折れず</h3>
<br />
<blockquote class="tr_bq">
Bowed but Not Broken by Suffering and Adversity.<br />
<br />
苦痛と逆境によって、撓(しな)れども折れず。<br />
<br />
<br />
Hans Suter著:ポール・クレー、その病より。
</blockquote>
<br />
<br />
ポール・クレーは、スイス出身の近代芸術家です。<br />
<br />
<br />
第二次大戦中に近代芸術はナチスから退廃芸術として迫害を受けスイスに亡命することとなり、亡命先では経済的な困窮に苦しみました。<br />
<br />
<br />
また当時不治の病であった全身性強皮症を患い、食道狭窄によりピューレ以外は食事が摂れず、肺炎・胸膜炎により労作時息切れを来し、顔面と頸部の皮膚が硬化し口が開かず歯科治療が困難となり、晩年は画用紙さえ持てなかったといいます。<br />
<br />
<br />
亡命の6年後、闘病の末に死去しました。<br />
<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiB2DspkzT3RQ79muvPLvttnNwulWhAUhfaMJj9RK4fhMiro7-hRQ3T6npevnkmgYWNG1A_Fufbqj3MpyMyTfZBZMl4otOiCWLR14LP_qKNq2Z9ePKi9pel5tktHcAf3Kgz3J5A2Ml3NpJ0/s1600/%25E3%2583%2591%25E3%2582%25A6%25E3%2583%25AB%25E3%2582%25AF%25E3%2583%25AC%25E3%2583%25BC%25E3%2580%2580%25E3%2582%25A2%25E3%2582%25AF%25E3%2583%25AD%25E3%2583%2590%25E3%2583%2583%25E3%2583%2588-min.jpg" imageanchor="1"><img border="0" height="538" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiB2DspkzT3RQ79muvPLvttnNwulWhAUhfaMJj9RK4fhMiro7-hRQ3T6npevnkmgYWNG1A_Fufbqj3MpyMyTfZBZMl4otOiCWLR14LP_qKNq2Z9ePKi9pel5tktHcAf3Kgz3J5A2Ml3NpJ0/s640/%25E3%2583%2591%25E3%2582%25A6%25E3%2583%25AB%25E3%2582%25AF%25E3%2583%25AC%25E3%2583%25BC%25E3%2580%2580%25E3%2582%25A2%25E3%2582%25AF%25E3%2583%25AD%25E3%2583%2590%25E3%2583%2583%25E3%2583%2588-min.jpg" width="640" /></a>
※パウル・クレー「アクロバット」<br />
<br />
<br />
<br />
病が彼の画業にどう影響をあたえたかというと、彼は発症から死去に至るまでの5年間に実に全作品の4分の1にあたる2500作を、更に死の前年には1253作を発表しています。<br />
<br />
<br />
皮膚科医であるHans Suterが、後年彼に関する著作 「Paul Klee and His Illness」を著し、サブタイトルを「Bowed but Not Broken by Suffering and Adversity. (苦痛と逆境によって、撓(しな)れども折れず)」としました。<br />
<br />
<br />
この信念は、彼の晩年の作品数を見るだけでも頷けるものではないでしょうか。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />小塚 崇史http://www.blogger.com/profile/15367491931346545679noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-1295820465487426849.post-91723417172044647682018-12-23T18:19:00.000+09:002019-01-07T15:33:29.113+09:00ディスカバリー・コミュニケーションズ(DISCA)の投資判断(7) 2018年Q3決算 テクノロジーの値段<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhFNrf1ZvNdIGMctonHJabGhTY9gB9cAWyfLNpCgq35rpD-RFoK2w7Q1V9m3hQvRfk34XveHaWOMUHHBogFltPNv1gH3SEUHW8Rfn6bDjD15PkL5Na8N4luC2sqiJ5_Er93LQeT_ooifL5H/s1600/netflix-2705725_640-min.jpg" imageanchor="1"><img border="0" height="480" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhFNrf1ZvNdIGMctonHJabGhTY9gB9cAWyfLNpCgq35rpD-RFoK2w7Q1V9m3hQvRfk34XveHaWOMUHHBogFltPNv1gH3SEUHW8Rfn6bDjD15PkL5Na8N4luC2sqiJ5_Er93LQeT_ooifL5H/s640/netflix-2705725_640-min.jpg" width="640" /></a><br />
<br />
<br />
今回は、2018年第3四半期のディスカバリーの決算を見ていきます。<br />
<br />
<br />
<a name='more'></a><br />
<br />
<h2>
ディスカバリー四半期業績</h2>
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjZ77hWvJZYe-WgI6fdXmIF1Ix8BxsPqaSxzN4jlwacjquJIuMHJC2GfutGpjoDDL2piWkiQBx5WIkeIDH1CG7tndkNWzH-FC1UpcaapXFRR7nTwjfI6_lS6FO_rEZ9HmncUbnmPsE-rQx1/s1600/DISCA+2018+Q3+Revenue-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="608" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjZ77hWvJZYe-WgI6fdXmIF1Ix8BxsPqaSxzN4jlwacjquJIuMHJC2GfutGpjoDDL2piWkiQBx5WIkeIDH1CG7tndkNWzH-FC1UpcaapXFRR7nTwjfI6_lS6FO_rEZ9HmncUbnmPsE-rQx1/s640/DISCA+2018+Q3+Revenue-min.png" width="640" /></a>
※Discovery Inc. 2018年 Q3決算より引用。<br />
<br />
<br />
<br />
本四半期の売上は前年比57%増、営業利益-15%減でした。<br />
<br />
<br />
前回までと同様、<b><span style="color: red;">この決算内容には</span></b> <b><span style="color: red;">(1) この1年以内に買収を行ったScripps関連の一時的経費(合併コスト・リストラ費用など)が業績に含まれ、(2) Scripps, OWNブランド, MTGブランドといった新規に取得したチャンネルが上乗せされています。</span></b><br />
<br />
<br />
よって決算を考えるに当たって、この影響を除く必要があります。<br />
<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjaCVkMEOkW6a46jIufpoDESVANGGrsGDmxdsHI8UhAt_C-ujDQ5Kfz-SiUJkKk4EnhXhu33mXcs5sOLX528X24Mu0oZGhhl3rSc3mrRgce-fsvBtbaEN6AXy1yRdQDh5V7h_xxnw-gRn4Q/s1600/DISCA+2018+Q3+3months+pro-forma+total-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="272" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjaCVkMEOkW6a46jIufpoDESVANGGrsGDmxdsHI8UhAt_C-ujDQ5Kfz-SiUJkKk4EnhXhu33mXcs5sOLX528X24Mu0oZGhhl3rSc3mrRgce-fsvBtbaEN6AXy1yRdQDh5V7h_xxnw-gRn4Q/s640/DISCA+2018+Q3+3months+pro-forma+total-min.png" width="640" /></a><br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhPzkh82_7Wt9nFuzK19L7W1XIy_dcWZoOD7jigYSzMMuEdJerssrQc4bi72yjIczeFxRsuILKwp04GHeNK1p2mVAITQyMhWXvIEbsCS0eR4dcPNoTz8muyDtKz0CylI9JTvcFqTtrO6dsR/s1600/DISCA+2018+Q3+9months+pro-forma+total-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="248" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhPzkh82_7Wt9nFuzK19L7W1XIy_dcWZoOD7jigYSzMMuEdJerssrQc4bi72yjIczeFxRsuILKwp04GHeNK1p2mVAITQyMhWXvIEbsCS0eR4dcPNoTz8muyDtKz0CylI9JTvcFqTtrO6dsR/s640/DISCA+2018+Q3+9months+pro-forma+total-min.png" width="640" /></a>
※Pro Forma Financial Results。上図は3ヶ月間、下図は9か月間での業績推移。<br />
<br />
<br />
<br />
<span style="color: red;">上図赤字</span>のPro Forma(前年比較のための補正営業利益)は、2017年Q1開始時からスクリプス、OWN・MTGチャンネルを保有していたと仮定し、買収関連費用や会計処理の変更などを調整した数値です。<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: blue;">このPro Formaを見ていくと、昨年から今年にかけて四半期売上は2%増、Adjusted OIBDA(注1)は18%増と増収増益になっていることが</span></b><b><span style="color: blue;">分かります。</span></b><br />
<br />
<br />
更に本四半期と本年9か月間を比較すると、Adjusted OIBDA増加率は 6→18%に大きく伸びていることが分かりますね。<br />
<br />
<br />
ここで上図2つを比べると、本四半期では Cost of Revenues excluding depreciation and amortization (減価償却費等を除く売上原価)が減じていることが、この利益増の主因と思われます。<br />
<br />
<br />
同種の企業が合併することによるシナジー、つまり人材・機材などの共有化による経費削減がスクリプス買収の大きな目的でしたので、この数値は一つ良い材料に見えます。<br />
<br />
<br />
ここからは少し詳しく、業績を米国内・米国外のセグメント別に見てみましょう。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
※注1:<br />
なお Adjusted OIBDAは営業利益に、減価償却費、減損、企業再編にかかる買収・統合にかかるコストなどを足し合わせ調節した数値となります。<br />
<br />
<br />
よく用いられるEBITDAは、純利益に減価償却費・税・支払利息を加えて算出されますが、OIBDAは営業利益にそれらを加え算出しますので、直接の本業からの収入を反映するという点に違いがあります。<br />
<br />
<br />
国によって減価償却の方法などが異なる問題を解決するため、グローバル企業で時に用いられますが、M&Aを行う企業ではEBIDTAと同様に莫大となった減価償却費の影響を足し戻し、利益を大きく見せたいときにも使用(悪用)可能となるため、FCFも良く見ておくなどの注意を要します。<br />
<br />
<br />
<br />
<h2>
部門別業績</h2>
<br />
<br />
<h3>
米国</h3>
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEg7l49Lqq82u6kWTLJ6PmoQVcNPNqtYnIn_HCxJrTtCQxCS9Fm3oxKRTxZrXwXMai-67EtLcDiAZ8GzjHKlak4uwfp9rCNbo7mojARphKffIZNEgbYuJ9WH-uQGvMvPfV60_3qoCmPgOwZv/s1600/DISCA+2018+Q3+3months+US-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="308" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEg7l49Lqq82u6kWTLJ6PmoQVcNPNqtYnIn_HCxJrTtCQxCS9Fm3oxKRTxZrXwXMai-67EtLcDiAZ8GzjHKlak4uwfp9rCNbo7mojARphKffIZNEgbYuJ9WH-uQGvMvPfV60_3qoCmPgOwZv/s640/DISCA+2018+Q3+3months+US-min.png" width="640" /></a><br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi3c2mPKSo3Rly3olpb6dvD4gi_P3koXSk3gyVMKU9hu6q19ey3L4ELERr2SZxX3Rx1zdHw8Jyuej3Ogppv9dAslSvYwtKnalkSMbFq2DznH4H70hep7c59i0NibY6jd2ygSQpFpeZOVIg-/s1600/DISCA+2018+Q3+9months+US-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="338" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi3c2mPKSo3Rly3olpb6dvD4gi_P3koXSk3gyVMKU9hu6q19ey3L4ELERr2SZxX3Rx1zdHw8Jyuej3Ogppv9dAslSvYwtKnalkSMbFq2DznH4H70hep7c59i0NibY6jd2ygSQpFpeZOVIg-/s640/DISCA+2018+Q3+9months+US-min.png" width="640" /></a>
※上図は3ヶ月間、下図は9か月間での米国部門の業績推移。<br />
<br />
<br />
<br />
米国部門は、本企業の売上と利益の大半を稼ぐ主力部門です。<br />
<br />
<br />
本四半期の米国部門はPro Formaベースで(<span style="color: red;">上図赤字</span>)、<span style="color: blue;"><b>D</b></span><b><span style="color: blue;">istribution (番組配信)は前年横這いながら、Advertising(広告)は売上5%増、更にOIBDAも13%増となっています。</span></b><br />
<br />
<br />
これは過去9か月間と比較してみると、本四半期では僅かに広告売上が伸長していること、そして売上原価とSGA費(Selling, general and administrative:販売費および一般管理費)が減じた結果であることが分かります。<br />
<br />
<br />
これは先程お伝えした合併によるコスト削減、シナジー効果が現れ始めているとのことであり、まずまずの結果と言えそうです。<br />
<br />
<br />
またPro Formaベースで、番組ポートフォリオの加入者数が5%減少しつつこの結果とのことです。広告売上増にはデジタルコンテンツによる継続的な収益化が寄与したとのことであり、オンライン視聴・スキニーバンドルが徐々に同社の業績の支えとなっていることが推測されます。<br />
<br />
<br />
<h3>
米国外</h3>
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEha0NycJYCXzXTZwT3O1cAbIM_fSk43tjg6j6mp5ak8DoeOBluqe3NKFHPXt9VgQe42Go9F4Tfkn5CXCrgWmwkhTG1K_WR8H-kf8WdJl-2Ze2f5KBltSAZqJgGsKY_BLEsFI7HgrEu4XOkX/s1600/DISCA+2018+Q3+International+3months+2nd-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="248" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEha0NycJYCXzXTZwT3O1cAbIM_fSk43tjg6j6mp5ak8DoeOBluqe3NKFHPXt9VgQe42Go9F4Tfkn5CXCrgWmwkhTG1K_WR8H-kf8WdJl-2Ze2f5KBltSAZqJgGsKY_BLEsFI7HgrEu4XOkX/s640/DISCA+2018+Q3+International+3months+2nd-min.png" width="640" /></a><br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjOnLy86fx2jTGSDzarZT_2Zo3JMSagSwjQtR7lvFhASOfvomiqescEdL66Fu8B2WIFa-7dVJ3oyJE-43hJD3cpNR0sv0IOr6r0ReIyeDlmXac8dTOsmIEWhx-FJDyL8Pdylz-8BawmRUm1/s1600/DISCA+2018+Q3+International+9months+2nd-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="250" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjOnLy86fx2jTGSDzarZT_2Zo3JMSagSwjQtR7lvFhASOfvomiqescEdL66Fu8B2WIFa-7dVJ3oyJE-43hJD3cpNR0sv0IOr6r0ReIyeDlmXac8dTOsmIEWhx-FJDyL8Pdylz-8BawmRUm1/s640/DISCA+2018+Q3+International+9months+2nd-min.png" width="640" /></a>
※上図は3ヶ月間、下図は9か月間での米国外部門の業績推移。<br />
<br />
<br />
<br />
本四半期ではPro Formaベースで(<span style="color: red;">上図赤字</span>)、<b style="color: blue;">Distribution(番組配信)は売上3%増、Advertising(広告)は売上2%増、更にOIBDAも27%増となっています。</b><br />
<br />
<br />
なお本年のQ1では米国外事業は冬季オリンピックが開催され、その一時的影響により業績が修飾(売上増・但し経費増による利益減:詳細は<a href="https://www.keeping-safety.com/2018/05/disca52018q1.html">こちら</a>)されていました。<br />
<br />
<br />
そしてその後オリンピック終了後の前四半期(Q2:詳細は<a href="https://www.keeping-safety.com/2018/08/disca62018q2.html">こちら</a>)と本四半期(Q3)を見てみると、いずれも前年比で同じく増収増益となっています。<br />
<br />
<br />
米国外事業は毎四半期毎に利幅のバラツキが大きく、引き続き注意して見ていく必要はありますが、増収増益が2四半期続いていることから、今回も一安心という所です。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
更に米国外事業でも、本四半期では売上原価とSGA費(Selling, general and administrative:販売費および一般管理費)が減じており、これはScripps買収によるコスト削減効果(シナジー)が表れているとのことでした。<br />
<br />
<br />
また9か月間での売上原価とSGA費用の増加は、オリンピックの支出増も含まれ注意を要しますが、全体としてScripps買収後からシナジーによるコスト削減効果が表れているとのことです。<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
経営陣の考え</h3>
<div>
<br />
カンファレンスコール及びその後の発表によると、同社は2019年度を目途にScripps合併による少なくとも6億ドルのシナジー効果を期待し、フリーキャッシュフロー(FCF)を30億ドルに到達させる見込みを維持しています。<br />
<br /></div>
<div>
<br />
また12月からのHulu Live TVの開始、Sling TVのサービスを秋に拡大したことに加え、将来的にYou tube TVでディスカバリーが利用出来るようになることを発表しました(時期未定)。<br />
<br />
<br />
そして米国での番組配信は来年度これらオンライン配信サービスにより大幅な増収が見込まれ、またSling TVとHuluは400万人のポートフォリオ加入者が見込まれるとのことです。<br />
<br />
<br />
ただ残念なニュースもあり、12月3日の発表によるとQ4の米国での広告収入は、Q3カンファレンスコールで発表された前年比3-5%増 → 2-3%増に下方修正され、これは同社の番組 " Fast 'N loud " の製作遅れにより広告格付けが下がってしまったためとのことです。<br />
<br />
<br />
<br />
経営陣は、カンファレンスコールで以下のようにコメントしています。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<b>・世界中で多チャンネル・高料金の従来型TVプログラムから、オンライン・スキニーバンドルへの大きな流れが見られ、そこに同社も注力しデジタルポートフォリオへ投資し続けている。</b><br />
<b><br /></b>
<b>・ニッチな番組ポートフォリオ群は、ディズニー同様の競争力を有すると考えている。</b><br />
<b><br /></b>
<b>・従来型TVプログラム自体は衰退するだろうが、TV全体が年8-9%衰退しているのに比し同社は1%成長を遂げており、この状況が続くかどうかは定かでないが少なくとも年8-9%衰退するとは考え難い。</b><br />
<b><br /></b>
<b>・FANG各社への番組提供を視野に入れている。</b><br />
<br />
<br />
<br />
<br />
オンラインサービスへの注力の必要性や、自社の強み(ニッチ分野における寡占力)への理解、適切な資産配分(割安での優良資産買収:Scripps)など、実に現実的な視点で自社の立場を捉えており、私はこの点、経営陣の能力は必要十分かと感じています。<br />
<br /></div>
<div>
<br /></div>
<div>
<br /></div>
<h2>
フリーキャッシュフロー</h2>
<div>
<br /></div>
<div>
<h3>
もの言うは現物</h3>
<br />
それでは本質的価値を考察していきます。<br />
<br />
<br />
本質的価値は何時もの様にFCFから算出する訳ですが、その前に今回は同社のFCFの妥当性をまず評価してみましょう。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
これには2つ理由があります。<br />
<br />
<br />
まず本当に経営陣の言う年30億ドルのFCF目標(シナジー効果 6億ドル)が実現可能なのか? ということの確認です。ここは本質価値の評価で最も重要な部分ですし、本年はScripps合併やそれによるコスト増、また逆にシナジーによるコスト削減など様々な要因が絡み合っています。なのでその分補正するため計算しなおす必要があるのですね。<br />
<br />
<br />
そして今回はScripps合併から3四半期と時間が経ち、FCFの四半期推移も見られるようになったため、ようやく現実的な評価が可能となってきています。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
二つ目には上記でお伝えしたように、Pro FormaベースでのOIBDAは改善を続けています。ですがこのPro Formaという数値、こちらはあくまでも会計で作り直した数値となります。作為的意図が入り込む可能性がある以上、客観的な指標でも本企業の業績改善を確認する必要があるでしょう。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
私が本企業でFCFを業績評価の中心に置いているのは、この指標は現金の純粋な流れを表し、これは企業や銀行との取引では相手方とのキャッシュの流れがある以上、虚偽の記載を大変行いにくいことが理由にあります。<br />
<br />
<br />
純利益などの他の指標が幾ら改善していようと、それがFCFに表れていなければ虚偽の可能性含め何か不都合が起きている可能性もあり、要注意と考える訳です。<br />
<br />
<br />
また当社のようなメディア企業においてはFCFは通年大変安定した推移をし、その予測が比較的容易であることも、企業価値を図る指標として優れます。<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
スクリプス合併費用</h3>
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhD63i1WI24RllhhEeVkAPZuVYVCp2SJep3gduev3EhDhTSmVOBxf3PxMvX-qJ2iR5SVvs3MUUPuGvr5vUSaCNLzpzxtCb4HXbHBzvRgEm_kNgcTxN58nRbgBeiqo2QhVeUcuUYPHLWLK7e/s1600/DISCA+2018+Q3+9months+Total+company+restructuring+costs-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="288" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhD63i1WI24RllhhEeVkAPZuVYVCp2SJep3gduev3EhDhTSmVOBxf3PxMvX-qJ2iR5SVvs3MUUPuGvr5vUSaCNLzpzxtCb4HXbHBzvRgEm_kNgcTxN58nRbgBeiqo2QhVeUcuUYPHLWLK7e/s640/DISCA+2018+Q3+9months+Total+company+restructuring+costs-min.png" width="640" /></a></div>
※営業利益→OIBDAへの換算表。<br />
<br />
<br />
合併にかかる一過性コストですが、2017→18年にかけリストラ費 6億1900万ドル、Scripps 統合コスト 7700万ドルの増加を要しており、合計6億9600万ドルの一過性コストが生じたことが見て取れます。<br />
<br />
<br />
これは年間FCFが25-30億ドル規模の本企業において、本年はかなり大きい負担が生じていることが分かりますね。<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
FCFの妥当性</h3>
<br />
ではFCFから上記の合併にかかるコストを除き、さらに税制等の関係上、前年と本年で税率が異なるため、税引き前FCFとして計算し直してみます(※注2)。<br />
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<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEji3pjOFLqERNgkhTco-zyKCTxQAXZUBUiGheOmqwQrtoE2ijrWTVQXOFgZiIH1e2KulQMq4jlbRUI2PCmEACxLBo3zcuiNXgH_CLiWllTcDlFnA4o7e0tYfMGnMy-ZHhOvWmwCz6K_L17P/s1600/DISCA+2018+Q3+FCF%25E5%2586%258D%25E8%25A9%2595%25E4%25BE%25A1-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="382" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEji3pjOFLqERNgkhTco-zyKCTxQAXZUBUiGheOmqwQrtoE2ijrWTVQXOFgZiIH1e2KulQMq4jlbRUI2PCmEACxLBo3zcuiNXgH_CLiWllTcDlFnA4o7e0tYfMGnMy-ZHhOvWmwCz6K_L17P/s640/DISCA+2018+Q3+FCF%25E5%2586%258D%25E8%25A9%2595%25E4%25BE%25A1-min.png" width="640" /></a>
※Discovery決算報告書より当方が作成。<br />
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<br />
さて上図のように税金や合併費用を除くと、FCFは本年に入ってからの9か月間で前年比 + 1.7億ドル成長し、特にこの3か月間は前年比 + 1.6億ドルと順当に成長していることが分かります。<br />
<br />
<br />
2018年Q1は冬季オリンピックによるコスト増が生じていましたので(オリンピックのコストは決算で未公開)、本年9か月間でのFCFは下方に修飾されているでしょう。<br />
<br />
<br />
ですがここ3か月を見ると、恐らく先のOIBDAの結果通りに売上減価・SGA費減少などのコスト削減効果が生じていることが見て取れますね。<br />
<br />
<br />
<br />
2017年度の(Discovery + Scripps)のFCFは合計で25.7億ドルでした(※注2)。そして経営陣は、2019年度末-2020年Q1頃には合計6億ドルのコスト削減によるシナジーを生み、FCFを30億ドルに改善するとの方針です。<br />
<br />
<br />
今のペースから言うと、私はこれは現実的な(そして少々控えめな)数値と見えます。<br />
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<br />
<br />
※注2:<br />
2017年度の(Discovery + Scripps)のFCFは、異なる企業同士の単純な足し算より算出しておりあくまで参考値となります。<br />
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<br />
<h2>
本質的価値</h2>
<br />
この年間30億ドルのFCFは高い確率で達成されるものと思いますので、これを基に本企業の本質的価値を再評価していきます。<br />
<br />
<br />
FCFの今後の見通しでは、従来型TVプログラムが減少傾向にありその影響から売上が年2-4%程度しか成長していない現状が影を投げかけています。オンライン視聴が徐々に伸びているという好材料があるものの、今後更に従来型TVが衰退する可能性も加味し、売上成長率=FCF成長率は0%と悲観的に想定します(本企業では売上とFCFがほぼパラレルに相関します)。<br />
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※単位は100万ドル。<br />
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<br />
FCFは2019年が30億ドル、その後はFCFが横這いで推移し、5年後に本企業がFCFの10倍で評価されているものとすると(過去10年で最低レベルの株価FCF倍率であり、厳しめの見積もりかと思います)5年間で本企業から取り出せる現金の総量=本質的価値は330億ドルになります。<br />
<br />
<br />
これは現在の時価総額が178億6000万ドルですので、85%のリターン(更に年間10%の利回り)が得られる計算です。<br />
<br />
<br />
なおここでは、2019年度の予測株価FCF倍率は5.95倍となります(経営陣の見込む年30億ドルのFCFを使用)。<br />
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<br />
<h2>
負債</h2>
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi-vgtUBgeX_CeonXUewbeU0ca-99G9i0ABIu9XHsFlRsPcKrtzAO0928K7FdUjt26ACwKq0o_JsMFC9FFjt3TXYCEgLn_u09cEE3_wRXURnLXfgqTRF7NwLzjRuJByjHH9OoPtq4rZT_U_/s1600/Disca+2018+Q3+Debt-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="552" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi-vgtUBgeX_CeonXUewbeU0ca-99G9i0ABIu9XHsFlRsPcKrtzAO0928K7FdUjt26ACwKq0o_JsMFC9FFjt3TXYCEgLn_u09cEE3_wRXURnLXfgqTRF7NwLzjRuJByjHH9OoPtq4rZT_U_/s640/Disca+2018+Q3+Debt-min.png" width="640" /></a>
<br />
<br />
<br />
Scripps買収にかかり、Debtの総額は2017年Q2 82億ドル→ 2018年 Q1 195億ドルとかなりの借入を行っています。<br />
<br />
<br />
但し年間FCFが25-30億ドル規模の当企業において、これはFCFの6倍程度と実に健全な水準です。<br />
<br />
<br />
更にDebtは2018年 Q1からQ3にかけて195億ドル→176億ドルと順当に削減され、本企業のキャッシュ製造能力が裏付けられています。<br />
<br />
<br />
また金利は上図のように平均して4%程度と思われ、こちらも返済に問題無い水準です。<br />
<br />
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<br />
<h2>
テクノロジーの値段</h2>
<br />
<h3>
変わる風向き</h3>
<br />
四半期を経るごとに徐々に合併後の業績が明らかになり、霧が徐々に晴れるように本企業の推定される価値も不確実性を減じつつあります。そしてそれに対応して本企業の株価も上昇し始めています。<br />
<br />
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<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEips6QMCapqsGcQ1BSgz_4b4zPa_599fby7H1hP-xsmhHzFXiw7bhw8vLxb_8oKUxqUiu31JKMqOfstiIn2fBlOqDWa6qfTex2Yxvdy4-IJ74eWstZUmo16hOvALOgNcnvzMcy7FpBwqaHm/s1600/AMZN+vs.+DISCA-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="272" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEips6QMCapqsGcQ1BSgz_4b4zPa_599fby7H1hP-xsmhHzFXiw7bhw8vLxb_8oKUxqUiu31JKMqOfstiIn2fBlOqDWa6qfTex2Yxvdy4-IJ74eWstZUmo16hOvALOgNcnvzMcy7FpBwqaHm/s640/AMZN+vs.+DISCA-min.png" width="640" /></a>
※紫:アマゾン株価、青:ディスカバリー株価。<br />
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<br />
こちらはハイテクの雄たるアマゾンと本企業の株価チャートです。年初にこのような結果になると、市場で考えていた人は多くなかったのではないでしょうか?<br />
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・・・・・<br />
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<br />
また来期売上が一過性にわずかに減じる見込みとのCEOの発言を受け、最近の株価は下落傾向にあります。<br />
<br />
<br />
よく業績そのものを見れば売上の1%程度が減じたからといって、さほど大きなインパクトを生まぬものと思いますし、先日発表されたばかりの好材料(Hulu, Youtubeへの番組提供)を完全に市場が忘れてしまっていることも不思議に思えます。<br />
<br />
<br />
寧ろ何時もながら、市場が不確実性(リスク=価値の下落と異なります)を大変に嫌う特性を感じます。<br />
<br />
<br />
また市場がハイテクに付けた高すぎる価格と、本企業がYoutube・Huluなどハイテクに加入するにも関わらず改善されない安い価格、この2つのコントラストが私には一層興味深く思われます。<br />
<br />
<br />
<h3>
最後に</h3>
<br />
<blockquote class="tr_bq">
人は急行列車に乗り込むけれど、自分たちが何を探しているのかわかっちゃいない。やたらと動き回るだけで、自分たちが堂々巡りしていることに気づいちゃいないんだ(サン=テグジュペリ著:星の王子さまより)。</blockquote>
<br />
<br />
<br />
12月に入ってから一層の弱気相場となり、今のようにボラティリティが高い市況では株を見たくもなくなる、ないし値が下がった株を投げ売りしたくなる、様々な心の動きが各人の中に生じてくるものと思います。<br />
<br />
<br />
ただ私は思うのです。<br />
<br />
<br />
投資とは企業を買うことです。金を払って株券を預かることではありません。上げ局面でも下げ局面に関わらず注視すべきは事業の中身であって、株価の動向では無い筈です。今こそ事業内容をよく注視すべきと思います。<br />
<br />
<br />
そして大幅に過大評価されていたハイテク・半導体の株価が今後どうなるのか、過小評価されていたセクターの評価がどうなるのか、この点も投資初心者の方は経過をよく見ておいていただければと思います。<br />
<br />
<br />
今の局面で恐怖が無い方は恐らく居らぬだろうと思いますが、こういった時にこそ投資に対する各人の姿勢が問われるのではないか、よくよく考えて次の一手を打つべきと、私自身そう感じています。<br />
<br />
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<br />小塚 崇史http://www.blogger.com/profile/15367491931346545679noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-1295820465487426849.post-58617303012971527082018-11-16T20:38:00.000+09:002018-11-16T20:38:39.130+09:00CAIインターナショナルの投資判断(4) 航海にあたって<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhNY84Ld81aWjWk7Q31-OxY_ZdbiLVcwtGwsO6Tov1QPR8ygE_ia2uzOkDl49vuvL29CuuVNx4YwVc3pWa2WjNYMq0i6qmQygYcdVwoq3syiMyYiS7Fq9AmV4eU84ThmHjkpA0arMaHQBck/s1600/%25E3%2583%2588%25E3%2583%25A9%25E3%2583%2583%25E3%2582%25AF%25E7%2594%25BB%25E5%2583%258F-min.jpg" imageanchor="1"><img border="0" height="406" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhNY84Ld81aWjWk7Q31-OxY_ZdbiLVcwtGwsO6Tov1QPR8ygE_ia2uzOkDl49vuvL29CuuVNx4YwVc3pWa2WjNYMq0i6qmQygYcdVwoq3syiMyYiS7Fq9AmV4eU84ThmHjkpA0arMaHQBck/s640/%25E3%2583%2588%25E3%2583%25A9%25E3%2583%2583%25E3%2582%25AF%25E7%2594%25BB%25E5%2583%258F-min.jpg" width="640" /></a>
<br />
<br />
今回は2018年10月30日付、CAIインターナショナルの四半期決算を読んでいきます。<br />
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本四半期の決算は貿易摩擦への不安に揺れる市況とは裏腹に、大変好調なものでした。このギャップによるサプライズから翌日の市場での本企業の株価は、決算前日比 +20%とかなり強い上昇が得られています。<br />
<br />
<br />
また本銘柄では、その数日前までアナリストの下方修正(9月下旬ウェルズ・ファーゴが目標株価を22ドルに下方修正)などを材料に連日の安値に沈んでいたものの、上昇した株価の確認後にアナリストが目標株価を設定し直したこと(同社が決算翌日に目標株価を24ドルに再度変更)も、モメンタム形成に一役買っていたものと思います。<br />
<br />
<br />
このアナリストが株価を確認した後に提示する、「目標」株価を見て取引を行ったことは私は一度もないのですが、こういった価格変動はその成因と市場心理への波及具合からして、いつものことながら興味深く思えます。<br />
<br />
<br />
では、始めていきましょう。<br />
<br />
<br />
<a name='more'></a><br />
<br />
<h2>
CAIインターナショナル 四半期業績</h2>
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEidBOsLBF1-lsLlcd4blyN_xpxrbfaD7kHA6PrkOsSU8x0NyGS71nTzi5jvEcCrOrmZgoZX5O3L82qrVC240ZD_H_mv2MJnXrOPC83Loph6twA1FFRuN90d7O4EAnQweSnOb2UMInLAc0k8/s1600/CAI+2018+Q3+Revenue-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="504" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEidBOsLBF1-lsLlcd4blyN_xpxrbfaD7kHA6PrkOsSU8x0NyGS71nTzi5jvEcCrOrmZgoZX5O3L82qrVC240ZD_H_mv2MJnXrOPC83Loph6twA1FFRuN90d7O4EAnQweSnOb2UMInLAc0k8/s640/CAI+2018+Q3+Revenue-min.png" width="640" /></a>※単位は1000ドル。<br />
<br />
<br />
<br />
本四半期では売上は前年同期比 +28%、営業利益 +34%、純利益 +14%増でした。またコンテナ・鉄道リース・ロジスティクスの三部門いずれも増収となっています。<br />
<br />
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<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgsfRCGT_2v7fcX8XaOq3G6V4YS2hsPISwbc9RRJfSgnSOiVzvZEM22P9Pdr2ExsSpxcmhQh7QS_F7Itv54ODaqLBy0A599uIgoMLcDVL_bbeLSZAoyQhyphenhyphenO8qYZjVvx-ypQeEZ13HVDbJI2/s1600/CAI+2018+Q3+%25E5%259B%25BD%25E5%2588%25A5%25E5%25A3%25B2%25E4%25B8%258A-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="208" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgsfRCGT_2v7fcX8XaOq3G6V4YS2hsPISwbc9RRJfSgnSOiVzvZEM22P9Pdr2ExsSpxcmhQh7QS_F7Itv54ODaqLBy0A599uIgoMLcDVL_bbeLSZAoyQhyphenhyphenO8qYZjVvx-ypQeEZ13HVDbJI2/s640/CAI+2018+Q3+%25E5%259B%25BD%25E5%2588%25A5%25E5%25A3%25B2%25E4%25B8%258A-min.png" width="640" /></a>※単位は1000ドル。<br />
<br />
<br />
<br />
地域別に売上を見てみましょう。<span style="color: red;">赤字</span>にあるようにほぼ全ての地域において、本企業の売上は増加傾向にあるものの、ただ唯一<span style="color: blue;">青字</span>の Other Asia は大幅な売上減に本四半期は沈んでいますね。<br />
<br />
<br />
これは昨今の米中の貿易摩擦を反映したものと思います。この本企業の今のところ貿易市況から殆ど打撃を受けていない業績、また北米と欧州に重きを置く特徴からは、当企業は貿易摩擦にある程度の耐性を持つ可能性があるかと感じます。<br />
<br />
<br />
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<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj6UtlgB2Er56j47H10qkrMKlThS9MCqoK2Thjzz70UHG9FP0U020wqmrl0UCGQxKnu5P3E3qsNGOOmsnv8ry-pLNIsrvU8aKzTnsd8yTjSfK-fkS_IcjhdmWaADcLJK_o9DPVoi2gGqwc1/s1600/CAI+2018+Q3+Asset-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="640" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj6UtlgB2Er56j47H10qkrMKlThS9MCqoK2Thjzz70UHG9FP0U020wqmrl0UCGQxKnu5P3E3qsNGOOmsnv8ry-pLNIsrvU8aKzTnsd8yTjSfK-fkS_IcjhdmWaADcLJK_o9DPVoi2gGqwc1/s640/CAI+2018+Q3+Asset-min.png" width="584" /></a>※単位は1000ドル。<br />
<br />
<br />
<br />
本四半期でも積極的な借入を背景に大量のコンテナ・鉄道貨車の購入がなされており、前述の良好な収益と併せ、この9か月間で簿価は +24%増加しています。<br />
<br />
<br />
<br />
<h2>
部門別業績</h2>
<br />
<h3>
コンテナ</h3>
<br />
ここからは部門別に業績を見てみましょう。まずはメイン部門のコンテナです。<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjXD762p9QgDjxD39wChzZFk1A8kdrn2vJmMulQ9ZmrWxm667vo8w9F2DYBFmR3-71b6vYEIFirZgTASw9oTmFR0mMgBGqmuVblNxchdjs4FiyoQaLR-HfxlOaRL9N1oOR6mmJJSP7AaahS/s1600/CAI+2018+Q3+%25E3%2582%25B3%25E3%2583%25B3%25E3%2583%2586%25E3%2583%258A%25E9%2583%25A8%25E9%2596%2580-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="152" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjXD762p9QgDjxD39wChzZFk1A8kdrn2vJmMulQ9ZmrWxm667vo8w9F2DYBFmR3-71b6vYEIFirZgTASw9oTmFR0mMgBGqmuVblNxchdjs4FiyoQaLR-HfxlOaRL9N1oOR6mmJJSP7AaahS/s640/CAI+2018+Q3+%25E3%2582%25B3%25E3%2583%25B3%25E3%2583%2586%25E3%2583%258A%25E9%2583%25A8%25E9%2596%2580-min.png" width="640" /></a>
※CAI IRより作成。単位は1000ドル。<br />
<br />
<br />
<br />
上図ではコンテナ部門が2017-18年にかけて素晴らしい利益・利益率の伸びを見せていることが分かります。これは最近のコンテナへの大規模な投資と、その高い稼働率が結びついた結果と思われます。そしてこれが当企業の本四半期の牽引役となっているのですね。<br />
<br />
<br />
さて、ではここで過去に視線を向けてみます。<br />
<br />
<br />
2013-16年を見てみますと、コンテナ部門の売上はほぼ横這いといった所です。これは同時期のコンテナの保有数が同時期横這いだったことが理由です。<br />
<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgR3MMgFOabheCj47T58u_NhYwMT5SjcaDosdtNwsArW1ueBwXo0gqsOA3KY3lAcBwJKPB_sFzxbgwJI_hXgmJFoSSKgkToNtKJGEb_eouUNQOh3KVwKXe7n9ozsWDnG5mhtmfIXMksGIoK/s1600/Harpex+index-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="245" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgR3MMgFOabheCj47T58u_NhYwMT5SjcaDosdtNwsArW1ueBwXo0gqsOA3KY3lAcBwJKPB_sFzxbgwJI_hXgmJFoSSKgkToNtKJGEb_eouUNQOh3KVwKXe7n9ozsWDnG5mhtmfIXMksGIoK/s400/Harpex+index-min.png" width="400" /></a>
※HARPEX指数(コンテナ船運賃指標)。<br />
<br />
<br />
<br />
これは同時期の海運業界が深刻な海運不況の最中にありましたので、コンテナよりも後述する他の部署に経営資源を割き、かつ自社株買いを継続していたことが理由と思われます。<br />
<br />
<br />
私は資本の投資コストあたりの回収率が低いと思われる場合、他部門への投資・自社株買いを行うことは理に適うものと思います。<br />
<br />
<br />
そして経営陣は業界の低迷期(2015-16年)を避けて、海運市況が回復を見せた2017-2018年に入ってからコンテナへの大規模な投資を開始しており、業界最悪の不況期も含め業績が堅調に推移していることはその合理的な戦略の結果かと思います。<br />
<br />
<br />
特にコンテナは耐用年数や、保管にかかる経費の問題などがありますので、底値で購入して待つ云わば典型的なバリュー戦略よりも、業界が回復を示してから購入を開始する順張り戦略が有用と思われ、この経営陣の戦略は合理的と思います。<br />
<br />
<br />
また逆に2011年と2013年の記録的な株高の際は株価を利用して増資を行っており、FCAと同様、資本を景気循環に応じてアコーディオンのように伸縮させる経営陣の戦略は、実に的確です(※注1)。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
※注1:CEOのビクター・ガルシアは2011年6月より現職とのことです。<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
鉄道リース</h3>
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEghlMFaPlsI4bBDumEwa5YrCgXXwYnMzMh4Jp4Lfm6-EHe1_mJTe8Lwcg1_gk7ZvBs6NfBE8b1pSc0lsqek0ePTam5I4f-lCjnFz_wU7Jd3WQH20IwpXrC29YiWjZgGxHtoBbP5WXbTirTi/s1600/CAI+2018+Q3+%25E9%2589%2584%25E9%2581%2593%25E9%2583%25A8%25E9%2596%2580-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="172" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEghlMFaPlsI4bBDumEwa5YrCgXXwYnMzMh4Jp4Lfm6-EHe1_mJTe8Lwcg1_gk7ZvBs6NfBE8b1pSc0lsqek0ePTam5I4f-lCjnFz_wU7Jd3WQH20IwpXrC29YiWjZgGxHtoBbP5WXbTirTi/s640/CAI+2018+Q3+%25E9%2589%2584%25E9%2581%2593%25E9%2583%25A8%25E9%2596%2580-min.png" width="640" /></a>※単位は1000ドル。<br />
※稼働実数は決算報告書中の平均鉄道貨車稼働率に、保有鉄道貨車数を掛け、当方が算出したもの。<br />
<br />
<br />
<br />
2012年に開設された鉄道リース部門では、2013→16年にかけて集中した投資がなされ、保有貨車数を大きく伸ばしています。この時期は米国のシェールオイルを始めとした鉄道貨物需要の強力な伸びのあった業界の拡大期でした。よってこの時期の鉄道への投資も、セオリー通りかと思います。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
さて、2018年 YTDでの鉄道車両の稼働率は88%と例年より低迷傾向にあり、恐らくこれを背景に近年の利益率は落ち込みを見せています。<br />
<br />
<br />
ここでは昨年の第3-4四半期にかけて貨車を900台程新規購入しており、この未だリースに回っていない分新規の鉄道貨車も含めると、稼働率はこの9か月間で75-78%というヒドさだったとのことです。ただカンファレンスコールでは本四半期末にはこの新規リース分を含めた稼働率は87%に改善しており、年末には90%に達する見込みとのことでした。<br />
<br />
<br />
また鉄道貨車の単価当たりリース料も改善傾向にあり、特にタンクローリー貨車(石油・ガスなど運搬)の需要は特に顕著で、リース料は昨年より倍増しているとのことでした。これは米国のシェールオイルの著しい増産ペースから考えても整合性が取れるデータかと思います。<br />
<br />
<br />
流石に4台のうち1台の貨車が稼働していないのでは赤字も止む無しと思いますし、云わば大量の貨車購入が本年は消化不良になったとの報告ですので、この赤字に関しては数四半期、経過を見る必要があるかと思っています(※注2)。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
※注2:<br />
なお2019年第一四半期に貨車納入が予定されているものの、現状それ以降の貨車購入予定はないとのことです。原油価格の下落が最近問題となってきていますが、高値感が出てくると早々に手仕舞いするこの姿勢も、個人的に好感が持てます。<br />
<br />
<br />
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<br />
また上図のように原油価格が底を付けた2015-16年をメインに投資が行われています。鉄道貨車はコンテナ(13年位)と異なり減価償却の見積耐用年数でいうと43年間と長期です。よって恐らく底値近くでの設備投資を行った戦略も、理に適うものかと思います。<br />
<br />
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<br />
<h3>
ロジスティクス</h3>
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<br />
ロジスティクス部門は2015・16年に本企業が他企業を続けて買収し誕生した部門です。<br />
<br />
<br />
売上こそ数年で大きく成長しているものの、未だ殆ど利益を生んでおらず、財務上は前回同様足手まといの印象です。<br />
<br />
<br />
本四半期の決算説明資料では、本部門は人材確保のためのコストが先行しており、今後鉄道貨物とのシナジーが期待されるとのことです。しかし設立から数年と短く、まずは規模を追う必要がある業界とは言え、数年間赤字が続く部門は財務上のリスクを伴います。<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">固定費増加・利益率低下を伴う売上増・利益増は、営業レバレッジとして好況期には大きな問題にならないのですが、景気低迷期にはこれが反転し企業の首を絞めることになります。</span></b><br />
<br />
<br />
本企業において、徐々にこの部門が無視できない程に成長し、且つ利益を生んでいないことはよく注意して見ていく必要があると思います。<br />
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<br />
<h2>
その他の財務のポイント</h2>
<br />
<h3>
負債</h3>
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<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgr1jdLxy7u7yJ5JDcht7dGXOVrR7FrQy8MGZgxgxoX6o4lmu8dLlwPU68xGljkiI6mXSje6qYrfd9S5ayga9IYMda1cw3PqL0lai_Hyr28mtjEkyJwa5cuS7RMFpPTcMD_jgOJhbY851im/s1600/CAI+2018+Q3+Debt-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="256" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgr1jdLxy7u7yJ5JDcht7dGXOVrR7FrQy8MGZgxgxoX6o4lmu8dLlwPU68xGljkiI6mXSje6qYrfd9S5ayga9IYMda1cw3PqL0lai_Hyr28mtjEkyJwa5cuS7RMFpPTcMD_jgOJhbY851im/s640/CAI+2018+Q3+Debt-min.png" width="640" /></a>
※単位は1000ドル。<br />
<br />
<br />
さて今回は本企業の残債も見ていきましょう。<br />
<br />
<br />
上図が本四半期での本企業の有利子負債ですが、こういった景気循環企業にありがちなジャンク債並みの高金利で埋め尽くされていること(低信用)は無く、金利は平均して3.8%とリーズナブルなものです(なお昨年同期は3.1%でした、LIBOR:銀行間取引金利の上昇を反映し本年は借入金利が上昇したとのことです)。<br />
<br />
<br />
また、ここでは固定金利債務が残債の約70%を占めており、今後も財務基盤の安定に寄与するものと思われます。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
リース企業は大きな負債で大量の機材を購入するビジネスモデルの関係上、負債の支払利息が大きな問題となります。<br />
<br />
<br />
一般的に損益計算書では、営業利益から支払利息(+ 税充当額)が差し引かれ純利益が算出されます。ですから負債が大きい企業では、その支払利息があまりに大きくなると、純利益を圧迫することになりますね。<br />
<br />
<br />
云わばROA(総資産利益率)と、有利子負債にかかる金利との関連が重要となるのですが、今のところ金利が本企業の足枷となっている印象は受けませんし、本企業のように、好況を背景とした金利上昇は企業に金利支払以上の利点をもたらすことも多いかと思います。<br />
<br />
<br />
<h3>
税率</h3>
<br />
なお本年9か月間の実効税率は4.4%となっており、2017年度の同期は1.5%でしたので、いずれも大変低い税率です。<br />
<br />
<br />
そして長期的にここ10年程を見ても本企業の税率は、10%台とかなり低い水準に抑えられています。<br />
<br />
<br />
減価償却や損失を駆使し税金をなるべく繰り延べる、ないし最低限に抑えフリーキャッシュフロー・簿価を最大化させるのが、優秀な経営者の条件かと私は思っています。従ってこの数値はとても好感が持てますね。<br />
<br />
<br />
<br />
<h2>
まとめ</h2>
<br />
まとめです。<br />
<br />
<br />
<br />
<b>・本四半期はコンテナ部門の強さを反映し、売上・利益増、簿価増と堅調であった。</b><br />
<b><br /></b>
<b>・北米に重きをおいた事業ポートフォリオであり、貿易摩擦は現状業績の足枷となっていない。</b><br />
<b><br /></b>
<b>・鉄道リース部門は新規貨車の貸出が終わるまで経過を見る必要があると思われる。</b><br />
<b><br /></b>
<b>・ロジスティックス部門は赤字はほぼないものの利益を生んでおらず、今のままであれば景気後退期に業績への悪影響が懸念される。</b><br />
<b><br /></b>
<b>・増資・買収・自社株買いなどが適切な時期になされており、また負債や税務の管理能力からしても、経営陣の能力は必要十分と思われる。</b><br />
<br />
<br />
<br />
また前四半期で本企業は300万株の自社株買いを発表しています。これは株式数の約15%に及びますので、各種指標の押し上げが期待されます。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
さて、カンファレンスコールでCEOのビクター・ガルシアは以下のように発言しています。<br />
<br />
<br />
<blockquote class="tr_bq">
我々の経営戦略は一定のものではありません。資産の一部を売却し、コンテナの購入や自社株買いに充てることが合理的と考えられれば我々はそのチャンスを生かすでしょう。部門の縮小も、好機となるならば対応策の一つです。その時により変化するのが経営なのです。</blockquote>
<br />
<br />
先の見えない航海さながらの海運市況に臨むに当たって、この優秀な船長の存在は実に心強いものかと、個人的には思っています。<br />
<br />
<br />
<br />
<h2>
最後に</h2>
<br />
本企業は貿易摩擦ど真ん中の海運業界にあって、比較的小さい規模の企業です。投資の初心者の方におきましては、こういった企業への投資は本当に大丈夫なのだろうか? と懸念する方も多いかと思います。<br />
<br />
<br />
しかしよく決算報告書を読んでいくと、売上の構成要素(米国が主)や、長期契約が主であるビジネスの構造上、貿易摩擦の影響を避けることは出来ないものの、かなり小さく出来る可能性があり、思っているほどに業績も悪くないことも見て頂けたのではないかと思います。<br />
<br />
<br />
勿論好業績が続くかどうかは、荒海さながらの海運市況に凪が訪れるのか、それとも嵐が来るのか、ここに大きく左右されます。<br />
<br />
<br />
<br />
・・・<br />
<br />
<br />
<br />
ただ私は思うのです。<br />
<br />
<br />
不況が来たとしても、全ての海運企業が駆逐されるとはまず私には思えません。優秀な船長とともに、堅牢なファンダメンタルズの船に乗っているかどうか、ここが肝要であるように思います。<br />
<br />
<br />
嵐が来た時にどう対応するか、追い風ではどうするか、業界を知り尽くし荒海を無傷で超えてきた船長のスキルが必要だと思いますし、更に痛みの少ない頑強な船でなくては、航海は成し遂げられないでしょう。<br />
<br />
<br />
<br />
船に乗るかどうか、そして乗るならどの船に乗るのか。私はこの選択を他人任せにしようとは思いませんし、まして人気投票で決めようとも思いません。<br />
<br />
<br />
船と船長を良く調べ、天候を調査し、自分の判断でリスクを取ること、そこで初めて安全な航海が期待出来るものかと思っていますし、その重要性を特に投資初心者の方に知っておいて頂きたいと、こう私は思うのです。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />小塚 崇史http://www.blogger.com/profile/15367491931346545679noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-1295820465487426849.post-31101771518134163302018-11-12T19:21:00.000+09:002018-11-12T19:21:15.846+09:00フィアット・クライスラー(FCAU)の投資判断(4) 霧の向こう側<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEg4VP6Mr25gqSRum5ql_KuV_ULPBqkjHIkgV-LKj-n4iWrRdmXwcmF1rBxc0EU2aAJgH820ei-EGUiI2xW28j_x0Hx6W1EorB9U_GWfNkZJLnUVsfD23WYy8Ja21e_zrojb6bG-dF3_g7xY/s1600/FCAU+image-min.jpg" imageanchor="1"><img border="0" height="424" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEg4VP6Mr25gqSRum5ql_KuV_ULPBqkjHIkgV-LKj-n4iWrRdmXwcmF1rBxc0EU2aAJgH820ei-EGUiI2xW28j_x0Hx6W1EorB9U_GWfNkZJLnUVsfD23WYy8Ja21e_zrojb6bG-dF3_g7xY/s640/FCAU+image-min.jpg" width="640" /></a>
<br />
<br />
今回は2018年10月30日付、フィアット・クライスラーの四半期決算を見ていきます。<br />
<br />
<br />
結果から先にお伝えしますと、決算の結果は前四半期よりも総じて良い内容でした。本企業は景気循環銘柄故に、貿易摩擦による循環要素(中国・欧州)を本四半期ではかなり受けてはいますが、元来進めていた車種構成の変更や経費削減といったファンダメンタルズ自体は、北米での好業績を中心として全体的に改善へ向かっています。<br />
<br />
<br />
従って、本企業の本質的価値は外部環境を除けば改善に向かいつつあるものと私は思えますし、今後の本質価値の成長の道筋においても少しづつ霧が晴れつつあるように思います。<br />
<br />
<br />
一方、決算を受けて翌日の市場では -2.3%安を付け、本企業への弱気の姿勢が一層強まったことは当方の判断との大きな乖離であり、非常に興味深いものでした。<br />
<br />
<br />
それでは、財務諸表を見ていきましょう。<br />
<br />
<br />
<a name='more'></a><br />
<br />
<h2>
フィアット・クライスラー 四半期業績</h2>
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjMiGiawDLYaFiYA_UrvfF6DKqeIGWnG4NbvKHPE4GcGjaia3SrKfFZzoFgsN8svYStkRUcDuM1N0G3Npab4sIslWncHkKp8iqdJKYItGZHq2qICo2s8MtXdpI1BKT0F-ytcKs0y5KKQIgv/s1600/FCA+2018+Q3+revenue%252C+ebit-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="152" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjMiGiawDLYaFiYA_UrvfF6DKqeIGWnG4NbvKHPE4GcGjaia3SrKfFZzoFgsN8svYStkRUcDuM1N0G3Npab4sIslWncHkKp8iqdJKYItGZHq2qICo2s8MtXdpI1BKT0F-ytcKs0y5KKQIgv/s640/FCA+2018+Q3+revenue%252C+ebit-min.png" width="640" /></a>
※FCA 2018 Q3決算より引用。<br />
<br />
<br />
<br />
本四半期の売上は前年同期比 +9%、Adjusted EBIT (注1) +13%、Adjusted net profit (注2) +51%でした。そして特に、最後の Adjusted net profit の伸びは素晴らしいものでした。<br />
<br />
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<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhfZHpu4pgOKxJU5iTlyIQjgHovE3G3rmvffYS4mHAe977tyoWp33r32rP7S5gd1T_d79NHgf99UwJ3zxUMnNkFul3edxc0IJnkGGqoIGgq9U_bHLrYgafHBnIDcpHEL4tlLYtJVNdZLtGy/s1600/FCA+2018+Q3+EBIT%25E5%2586%2585%25E8%25A8%25B3-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="404" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhfZHpu4pgOKxJU5iTlyIQjgHovE3G3rmvffYS4mHAe977tyoWp33r32rP7S5gd1T_d79NHgf99UwJ3zxUMnNkFul3edxc0IJnkGGqoIGgq9U_bHLrYgafHBnIDcpHEL4tlLYtJVNdZLtGy/s640/FCA+2018+Q3+EBIT%25E5%2586%2585%25E8%25A8%25B3-min.png" width="640" /></a>
<br />
<br />
<br />
また国別内訳を見ていきますと、<span style="color: red;">赤字</span>のように北米が全体の売上・EBITを牽引しているものの、アジア・欧州・Maserati (中国の販売比率が高いです)に関しては、年初より徐々に利益減に沈んでいることが分かりますね。<br />
<br />
<br />
<br />
※注1:<br />
なお決算報告書によると、Adjusted EBITは継続事業の純利益から投資損益・リストラ・減損・償却・税費用などを調節、また以下の一過性支出などを除外し調整した数値です。本四半期においては、(1)米国のディーゼル排出物に関する推定費用、(2)中国の新排出基準による在庫減損、(3)EMEAにおける再編費用、(4)ブラジルにおける税調節などが主とのことでした。<br />
<br />
※注2:<br />
Adjusted net profitは注1と同じ項目で、継続事業の純利益から各種指標を調整した数値になります。<br />
<br />
<br />
<h2>
2018年見通し</h2>
<br />
<h3>
ガイダンス</h3>
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi1ZIUV6yy45JdLRbwRmTZoCjb9qS2whoLooaNOsmCAhd0eSntEnYgITz9G39Ri-hBLN7k40KpRHRBtkdYED1GL0L1t4We4G1ntl71NaTgzOJEIwJ45HEIRAhbPgP9hdMtk3bJrnyRKl40i/s1600/FCA+2018+Q3+2018%25E5%25B9%25B4%25E3%2582%25AC%25E3%2582%25A4%25E3%2583%2580%25E3%2583%25B3%25E3%2582%25B9+%25E3%2583%259E%25E3%2583%25AC%25E3%2583%25AA%25E5%2590%25AB%25E3%2582%2580-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="126" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi1ZIUV6yy45JdLRbwRmTZoCjb9qS2whoLooaNOsmCAhd0eSntEnYgITz9G39Ri-hBLN7k40KpRHRBtkdYED1GL0L1t4We4G1ntl71NaTgzOJEIwJ45HEIRAhbPgP9hdMtk3bJrnyRKl40i/s640/FCA+2018+Q3+2018%25E5%25B9%25B4%25E3%2582%25AC%25E3%2582%25A4%25E3%2583%2580%25E3%2583%25B3%25E3%2582%25B9+%25E3%2583%259E%25E3%2583%25AC%25E3%2583%25AA%25E5%2590%25AB%25E3%2582%2580-min.png" width="640" /></a>
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiEkMP3oGHxozvLnG6FYTD9CBqHNVkguMOdPoQilvvsgMp4aMM-gl8DWe_sBcMA37nFLzG8oLQkC8ygNyuWKt8A793qYlM-J_HffZRaGJxx36cW8EGpEHxGCNyZK6hyphenhyphenBufQWt_kDq1I5a3h/s1600/FCA+2018+6%25E6%259C%2588+%25E3%2583%259E%25E3%2583%25AB%25E3%2582%25AD%25E3%2582%25AA%25E3%2583%25B3%25E3%2583%258D+%25E3%2582%25AC%25E3%2582%25A4%25E3%2583%2580%25E3%2583%25B3%25E3%2582%25B9-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="154" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiEkMP3oGHxozvLnG6FYTD9CBqHNVkguMOdPoQilvvsgMp4aMM-gl8DWe_sBcMA37nFLzG8oLQkC8ygNyuWKt8A793qYlM-J_HffZRaGJxx36cW8EGpEHxGCNyZK6hyphenhyphenBufQWt_kDq1I5a3h/s640/FCA+2018+6%25E6%259C%2588+%25E3%2583%259E%25E3%2583%25AB%25E3%2582%25AD%25E3%2582%25AA%25E3%2583%25B3%25E3%2583%258D+%25E3%2582%25AC%25E3%2582%25A4%25E3%2583%2580%25E3%2583%25B3%25E3%2582%25B9-min.png" width="640" /></a>
※上図:今回訂正された本年度ガイダンス(注3)<br />
※下図:2018年 6月にマルキオンネが作成した本年度ガイダンス。<br />
<br />
<br />
<br />
このアジア部門の不振を受け、本企業の本年度ガイダンスは図のように変更されています。<br />
<br />
<br />
ここでは6月のガイダンスと比べ、貿易摩擦による中国(そして欧州)事業の影響を受け、売上・EBITの本年度末の見積もりを減じていますね。<br />
<br />
<br />
ただ北米を中心とした利益率の改善から考えると、かねてから進められていた車種構成変更・経費削減の試みは、恐らくこの外部要因を除けば、順当であるように思います。<br />
<br />
<br />
<br />
※注3:なお本四半期に発表された2018年ガイダンスはマレリ売却による利益は含まず、マレリによる本年の業績は含むものとなっています。<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
マニエッティ・マレリ売却益</h3>
<br />
さて、本四半期のFCAのもう一つ大きなニュースは、同社のマニエッティ・マレリ部門の売却です。<br />
<br />
<br />
先日カルソニックカンセイに62億ユーロでの売却が決定し、同部門の規模(年間売上高50億ユーロ・純利益3億ユーロ)からすると、これは大変な好条件での売却かと思います。<br />
<br />
<br />
この前CEO マルキオンネの経営戦略、すなわち景気低迷期はバーゲン状態のクライスラーを買いとり、景況が上向くと高値となった自社株を利用し増資、更に高値の部門売却・スピンオフを繰り返す戦略は、実にバリュー的です。<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">そして景気サイクルに応じて、アコーディオンのように資本を伸縮させるこのやり方は、優秀な経営者の条件かと私は思っています。</span></b><br />
<br />
<br />
因みに個人的には、日本企業においてはこのように景気サイクルの後半、かつ高値掴みのM&Aが大変多いことがとても残念です。もし仮に私が経営者なら、この半額のバリュエーションで初めて買収を検討するレベルかと思っています。<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: blue;">この売却による資金調達で、2019年春からの年次配当開始が予定されており、また臨時配当 20億ユーロ(2018年11月9日付で時価総額 227億ユーロですので、株価の凡そ10%弱)が予定されています。</span></b><br />
<br />
<br />
<br />
<h2>
貸借対照表</h2>
<br />
<h3>
膨らむ簿価</h3>
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhO2KhaUx4dI_tyNKp2BUSGWIyXGCQeLA-AdSB1VSP9eioMeN7cfJNqHSVcOp_g09TsfcAJ4xwbsHKAaDorMw9Z6TTZF9hbWjezI660OcA7MXHZs04U9Pyccso5bUaMC8U3ZtvtY2GUHyy-/s1600/FCA+2018+Q3+Balance+Sheet-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="640" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhO2KhaUx4dI_tyNKp2BUSGWIyXGCQeLA-AdSB1VSP9eioMeN7cfJNqHSVcOp_g09TsfcAJ4xwbsHKAaDorMw9Z6TTZF9hbWjezI660OcA7MXHZs04U9Pyccso5bUaMC8U3ZtvtY2GUHyy-/s640/FCA+2018+Q3+Balance+Sheet-min.png" width="538" /></a>
<br />
<br />
それではバランスシートを見ていきましょう。<br />
<br />
<br />
上記の本四半期の業績を受け、簿価は2017年度末と比べこの9か月間で凡そ15%増加、またDebt(有利子負債)は180→154億ユーロへと削減されています。<br />
<br />
<br />
またマニエッティ・マレリの売却余剰金もここに加わることが期待され、更なる簿価増加が期待されます。<br />
<br />
<br />
そしてこれまでのシリーズでお伝えしましたように、こういった薄利の業界において財務の枷となっている借入金の利払いが消失してくることは、業績が爆発的成長を遂げる材料となります。<br />
<br />
<br />
<h3>
減じる利払い</h3>
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgJJeCjbv_bJhegTrmOxUrKelI4pTwNq5xQNzEzSeuibRLmlOcCbPx2b6WWFBn84_ACuWx_jkw4ugEUtZ1yltRy8ZVXgB7-fq-rRusdHUo3DUy7DcYL06QUTQ8tZHpqQ5I6JCl8-dZmVDr9/s1600/FCA+2018+Q3+%25E4%25BF%25AE%25E6%25AD%25A3EBIT%25E7%25AE%2597%25E5%2587%25BA%25E8%25A1%25A8-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="432" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgJJeCjbv_bJhegTrmOxUrKelI4pTwNq5xQNzEzSeuibRLmlOcCbPx2b6WWFBn84_ACuWx_jkw4ugEUtZ1yltRy8ZVXgB7-fq-rRusdHUo3DUy7DcYL06QUTQ8tZHpqQ5I6JCl8-dZmVDr9/s640/FCA+2018+Q3+%25E4%25BF%25AE%25E6%25AD%25A3EBIT%25E7%25AE%2597%25E5%2587%25BA%25E8%25A1%25A8-min.png" width="640" /></a>
<br />
<br />
上図では実際、Net financial expenses(利払い)が減じてきていることが、本年でも利益創出にあたって一つ貢献していることが分かりますね。<br />
<br />
<br />
<h3>
成長する信用格付け</h3>
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEihbFi2T850SbAYO23FEwS2AprrhDnSUxGd8RNW_FkoFqL_KNHKdMOxIu614DK2lkHSx4O1daYdo7r1S7T-bIS236nkOAGiApdyipFm5_c0g_wMuOT_Gd7bxN6xFSmnvXP1uJ3Bh82nA_nh/s1600/FCA+2017+%25E6%25A0%25BC%25E4%25BB%2598%25E3%2581%2591-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="288" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEihbFi2T850SbAYO23FEwS2AprrhDnSUxGd8RNW_FkoFqL_KNHKdMOxIu614DK2lkHSx4O1daYdo7r1S7T-bIS236nkOAGiApdyipFm5_c0g_wMuOT_Gd7bxN6xFSmnvXP1uJ3Bh82nA_nh/s640/FCA+2017+%25E6%25A0%25BC%25E4%25BB%2598%25E3%2581%2591-min.png" width="640" /></a>
<br />
<br />
ちなみに2017年年次報告書での本企業の格付けは上記のようになっており、現状は悲しいかな投機適格の水準です。<br />
<br />
<br />
ただ上図のように、レーティングはここ数年で大分改善してきていますし、これが投資適格となれば負債の借換え金利が相応に改善することが期待されます。<br />
<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgLQyOo3StZFTy1zviO83_ZaHCNIoJ2vPG6l-RTi3hahBqGCl7lHznw6PhQRhwB70h_kuc1gM9hjgMKQa6txQ2KVxNIU8VfVIVsf3jcGkRT9vSB3P7vSfapafh1JMGS4hAo291e3ugkq6sm/s1600/FCA+2017+%25E8%25B2%25A0%25E5%2582%25B5%25E8%25BF%2594%25E6%25B8%2588%25E9%2587%2591%25E5%2588%25A9-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="440" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgLQyOo3StZFTy1zviO83_ZaHCNIoJ2vPG6l-RTi3hahBqGCl7lHznw6PhQRhwB70h_kuc1gM9hjgMKQa6txQ2KVxNIU8VfVIVsf3jcGkRT9vSB3P7vSfapafh1JMGS4hAo291e3ugkq6sm/s640/FCA+2017+%25E8%25B2%25A0%25E5%2582%25B5%25E8%25BF%2594%25E6%25B8%2588%25E9%2587%2591%25E5%2588%25A9-min.png" width="640" /></a>
<br />
<br />
こちらは同年次報告書での本企業の残債なのですが、恐らくかつての危機的財務状態のときに起債した債券はジャンク債レベルの高利なのです。そしてこれが本企業の利益を大変に蝕んでいただろうことが分かります。<br />
<br />
<br />
また信用格付けの改善を経て、この高利とももう暫くでお別れ出来そうなことも見て取れますし、このサイクルがより一層の利益と簿価成長に繋がるものと思っています。<br />
<br />
<br />
<br />
<h2>
まとめ</h2>
<br />
ここまでのポイントをまとめます。<br />
<br />
<br />
<br />
<b>・全体として売上・EBIT・修正純利益は改善傾向にあり、貿易摩擦の不振を北米が補っている。</b><br />
<b><br /></b>
<b>・良好な収益により簿価は成長し、負債は減じ、利払いも減じている。</b><br />
<b><br /></b>
<b>・マレリの売却益で株価の10%弱の配当が行われる予定である。</b><br />
<b><br /></b>
<b>・マルキオンネ亡き後の経営陣に現状大きな問題は見られない。</b><br />
<br />
<br />
<br />
従って現状、外部環境の変化以外に企業価値に変わりはないと思われ、私の本質的価値の見積もりも前回と変化は有りません。<br />
<br />
<br />
またアジアを中心に市場を覆う霧は、参加プレーヤーの誰もが現状維持を望んでいないことからやがて何らかの形で晴れる可能性が高いと思っていますし、そうなれば本企業の価値は噴き上げる可能性が高いでしょう。<br />
<br />
<br />
仮に霧が晴れずとも、大きな安全域に保護された本企業への投資は本質的にリスクが少ないものかと思っています。<br />
<br />
<br />
そして経営陣の姿勢に未だブレが無く、マルキオンネの経営風土がそのまま残っている可能性が時間とともに高まる分、2022年ガイダンスの達成確率はやや上昇しているように思えます。<br />
<br />
<br />
<br />
<h2>
霧の向こう側へ</h2>
<br />
まるで霧深い森のように悪材料に満ちたこういった銘柄では、決算結果が出た瞬間に株価が大きく反応し、集中的に売りが集まることを度々目にします。そして特にここ最近のようなボラティリティの高い相場では、この変動が大きいものとなっています。<br />
<br />
<br />
また数日後に、何故売ったのかを皆が忘れたかのように買いが集中することも、市場では良く目にする光景です。<br />
<br />
<br />
恐らくAIなどを用いた高速アルゴリズム取引、そしてマクロ経済を見込んだ投機的取引が市場をかき乱しているのでしょう。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
これまでお伝えしてきましたように、本質的価値の計算は目に見えている財務諸表の表面部分の理解以外にも、起こる確率が高い事柄、また起こる確率が低いながらも発生すると致命的となりうる事象、経営陣の質、景気サイクルへの理解(各業界、及び信用・市場サイクル)、こういった様々な事柄が折り重なって形成されるものかと思っています。<br />
<br />
<br />
このように沢山の変数が絡む以上、本質的価値も上下に変動しますし、都度適正な価値を推し量るにはバフェットの言う、 " 財務諸表の行間を読む " 作業がとても重要になります。<br />
<br />
<br />
私は多く人間心理が絡む市場において、これをAIで瞬時に模倣するのは不可能だと思っていますし、ここで固定した必勝法がないのも当然のことです。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
孫子には拙速は巧遅に如かず、とあります。これは分野によっては確かにそうでしょう。<br />
<br />
<br />
ですが不確実要因に満ちた市場において、情報の速さやモメンタムを頼みとした不完全な予測・期待に基づく行動では無く、精査を重ねた熟慮の一手、それが本質的価値に迫る手段だろうと私は思います。<br />
<br />
<br />
ゆっくりと確実に歩みを進めることが私の方法ですし、霧の中にある崖や分かれ道・滑りやすい坂など、色々な障害を考えてかかることが投資ではないのかと、そう私は思うのです。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />小塚 崇史http://www.blogger.com/profile/15367491931346545679noreply@blogger.com3tag:blogger.com,1999:blog-1295820465487426849.post-10520863560762221252018-10-28T11:35:00.000+09:002018-11-01T11:52:22.947+09:00エルドラド・ゴールド (EGO) の投資判断 (4) 2018年Q3決算 不確実性とリスクと<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEipr2s7X9zUL7DooCiA3B6cDT2Q2jatSR6Gv5ZL9iIrKBF4Z8-5O-C29-JPunZ142v0C3-WF3p5oI3cHU8iIqO2uIs2V8Wnz2V76DyXdmGqnok92hwR1nuJFO2fJBiyhXTZkewmOqUz3CM1/s1600/tree-832079_640-min.jpg" imageanchor="1"><img border="0" height="424" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEipr2s7X9zUL7DooCiA3B6cDT2Q2jatSR6Gv5ZL9iIrKBF4Z8-5O-C29-JPunZ142v0C3-WF3p5oI3cHU8iIqO2uIs2V8Wnz2V76DyXdmGqnok92hwR1nuJFO2fJBiyhXTZkewmOqUz3CM1/s640/tree-832079_640-min.jpg" width="640" /></a><br />
<br />
今回は2018年10月25日付、エルドラドの四半期決算を見ていきます。<br />
<br />
<br />
<a name='more'></a><br />
<br />
<h2>
エルドラド 四半期業績</h2>
<br />
<br />
本四半期の売上は8100万ドルにて前年比 -15%、営業利益は-1億3500万ドル(前年同期-3100万ドル)、純利益は-1億2800万ドル(前年同期-400万ドル)でした。<br />
<br />
<br />
また今回、本企業の主力鉱山Kisladagの改装工事にかかる費用が2019-2021年に5億2000万ドルの見込みと示され(Lamaque鉱山も含めると5億5000万ドル)、これは時価総額6億ドルの本企業にとってかなりの規模の投資であり、その財務負担が懸念されます。<br />
<br />
<br />
これらの結果を受け、決算翌日の市場では株価は-6.1%安を付けています。<br />
<br />
<br />
ではこの結果が当企業の本質的価値にどの位のインパクトを及ぼすのか、順に財務諸表を読み進めていきましょう。<br />
<br />
<br />
<h2>
財務諸表</h2>
<br />
<h3>
売上</h3>
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgACjDpxdV-_V_paFqNq11fnouFyphtZpGZ-vQfNE7ochDm-w1WCTvrjh-M_FTeviSqQsEgiDlZCFlykeCBWb3FpxrUYWm3hGLQYRvj_AIqFU_c0tYNYTdUJ6lstn7OBqrkVdfBlm7WVlDU/s1600/EGO+revenue+2018.Q3-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="640" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgACjDpxdV-_V_paFqNq11fnouFyphtZpGZ-vQfNE7ochDm-w1WCTvrjh-M_FTeviSqQsEgiDlZCFlykeCBWb3FpxrUYWm3hGLQYRvj_AIqFU_c0tYNYTdUJ6lstn7OBqrkVdfBlm7WVlDU/s640/EGO+revenue+2018.Q3-min.png" width="508" /></a>
※EGO IR, 2018 Q3より引用。<br />
<br />
<br />
本四半期の売上は前年比-15%です。<br />
<br />
<br />
これは本四半期の金生産量が-1.3%とやや減じたこと(2017年 : 65439 → 2018年 : 64589オンス)、また金価格が前年比-8.1%となったことが主因です(2017年 : 1290 → 2018年 : 1177 ドル/オンス)。<br />
<br />
<br />
ここは金鉱という産業の特性上、金価格自体は市況の回復を待つしかありませんので、どうにも仕様が有りません。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
また金生産量の減少は前回までの本シリーズでお伝えしましたように、Kisladagの改装工事に伴う生産減が始まっていることも、もう一つ重要な点です。<br />
<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhzAf1YH2Ez4MiPoPjQUEw6Br_hNzsh2hYO8-8MStAkwAF-5z_Vb7kjjuWkIBaAcGkySF_QK29nrB3aJJAT47QfYVWSjB8-xR7OKhVNxtLj_O-kZOxUPMIrtIqJP-EJKWMuwvTob_sL4Ko9/s1600/%25E9%2589%25B1%25E5%25B1%25B1%25E3%2581%2594%25E3%2581%25A8%25E3%2581%25AE%25E6%25A5%25AD%25E7%25B8%25BE-min-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="242" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhzAf1YH2Ez4MiPoPjQUEw6Br_hNzsh2hYO8-8MStAkwAF-5z_Vb7kjjuWkIBaAcGkySF_QK29nrB3aJJAT47QfYVWSjB8-xR7OKhVNxtLj_O-kZOxUPMIrtIqJP-EJKWMuwvTob_sL4Ko9/s640/%25E9%2589%25B1%25E5%25B1%25B1%25E3%2581%2594%25E3%2581%25A8%25E3%2581%25AE%25E6%25A5%25AD%25E7%25B8%25BE-min-min.png" width="640" /></a>
※2017年年次報告書より、2018年度生産目標ガイダンス<br />
<br />
<br />
<br />
上図は以前のシリーズでお示しした2017年に示された2018年度ガイダンスになりますが、この中で本企業の金生産の60%ほどを占める主力鉱山Kisladagが、本年は予定通り生産量を減じているのですね。<br />
<br />
<br />
ただ上図のガイダンスと比べると、実際今年に入ってから(本決算)の2018年見通しでは、産金量34.5-35万オンス(Kisladagは12-13万 → 16-17万オンス)と上方修正され、また金の Cash operating cost は600-650ドル/オンスとなっています。これは昨年時の見積もりより大分な改善です。<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">従って売上減は概ね予想していた通り、ないし予想よりマシというのが私の感想です。</span></b><br />
<br />
<br />
<br />
因みに本企業の財務を見ていて思うのですが、ほぼ無借金を続け、また今後の見積もりは低く低く発表し(そして実際にそう考えているよう見えます)、後にマシになった結果が判明するという傾向にあり、長い不況の果てに経営陣は実にシケモク企業の経営者らしくなっている印象です。<br />
<br />
<br />
この傾向は企業を大きく成長させる分にはあまり期待できないのですが、シケモク投資という観点からすると、有利な特性かと感じています。<br />
<br />
<br />
<h3>
純利益</h3>
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiBgeDVbAzdPMeRdS2bqzdcKRvt3aPZIfh_H7oNivTJOZB_Ue_JEs3AGMlGA382RFlJ2f8xsr-aYuHa2lnzRwmU7A7bgniJLAyhg4cHYbLj06Po6DdMCUJLiQVpkI1gucCLZnIGcG1zatGS/s1600/EGO+revenue+2018.Q3-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="640" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiBgeDVbAzdPMeRdS2bqzdcKRvt3aPZIfh_H7oNivTJOZB_Ue_JEs3AGMlGA382RFlJ2f8xsr-aYuHa2lnzRwmU7A7bgniJLAyhg4cHYbLj06Po6DdMCUJLiQVpkI1gucCLZnIGcG1zatGS/s640/EGO+revenue+2018.Q3-min.png" width="508" /></a>
<br />
<br />
さて純利益は赤字幅が1億2800万ドルと、これは前年が400万ドルの赤字ですのでかなりの増悪に見えます。<br />
<br />
<br />
ここは売上高損失率で言うと-158%と、かなり強い数値です。<br />
<br />
<br />
そこで上図で、赤字の大元になっている数値を探してみると、Impairment loss on property, plant, and equipment の1億1800万ドルの赤字が主な要因ですね。<br />
<br />
<br />
これは前述のKisladagの改装に当たり将来の鉱山価値の見積もり額が変動したことが原因で、その減損によるものです。よってこの赤字は今回限りの一過性のものとなりますので、その分減じて考えると、本四半期の赤字は1000万ドルです(因みに前年同期は9万ドルの黒字 ※注1)。<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">これは補正後の売上高損失率で言うと-12.3%になりますので、決して小さい数値ではないため注意が必要ですが、補正前に比べると大分マシなのです。</span></b><br />
<br />
<br />
損益計算書では、本企業は前四半期で激しい金価格下落に見舞われ、業界が軒並み利益減ないし赤字に沈んだ割に、一般管理費・確定給付年金など可能と思われるコスト面の削り込みも行われており、零細企業にしてはよく耐えているのかなと感じます。<br />
<br />
<br />
<br />
※注1:2017年にも同様に一過性コスト、Acquisitionが計上されています。これはLamaque鉱山の取得に要したコストです。上ではこちらも差し引いたうえで比較を行っています。<br />
<br />
<br />
<h3>
簿価</h3>
<br />
次は簿価を、型通りグレアムの「賢明なる投資家」の基準に沿って見ていきましょう。<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi5tQ-l1oCQA6u4tYA98si2VL7I8qpUGPGX5QHJENjcznbods-uB9iQaOVOUQ8bhBet8wJ_0sNSvzlPcDMbsbeJ4EJY2KszBtJ7AtB2mpcYDpN2meZyzOrPlwvkpoHS4mtMPF3wboF7TmNi/s1600/EGO+asset+2018.Q3-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="640" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi5tQ-l1oCQA6u4tYA98si2VL7I8qpUGPGX5QHJENjcznbods-uB9iQaOVOUQ8bhBet8wJ_0sNSvzlPcDMbsbeJ4EJY2KszBtJ7AtB2mpcYDpN2meZyzOrPlwvkpoHS4mtMPF3wboF7TmNi/s640/EGO+asset+2018.Q3-min.png" width="612" /></a>
<br />
<br />
現金は額面の100%、清算時に即時戻ってこないリスクがある売掛金等は80%、棚卸資産は本企業では金・金鉱石など換金価値が見込めるものであることから70%、有形固定資産を50%、のれん代を15%で計算します。<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">これにより本企業の流動性資産+固定資産の清算価格は26億7900万ドルとなります。そして負債は本企業では13億4900万ドルであり、この差13億3000万ドルが本企業の清算価値ということになります。</span></b><br />
<br />
<br />
<b style="color: blue;">現在の本企業の時価総額が6億1000万ドルです。</b>従って前回までは、この清算価値と時価総額の差、即ち安全域は十分に確保されていた訳なのですが、今回はネガティブ・サプライズがありました。<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: #b45f06;">Kisladagの改装工事にかかる費用が5億5000万ドルと今回発表されたため(※注2)、清算価値はこの分を減じて考えなくてはいけません。つまり清算価値は7億8000万ドルと大幅減になるのです。</span></b><br />
<br />
<br />
ここでの安全域(=予測リターン)は28%とまだ確保されているのですが、残念ながら前四半期より大きく毀損される見込みです。<br />
<br />
<br />
そして今後は前述のKisladagの改装工事に、手元流動性の殆ど(金価格の停滞が続けば負債)をつぎ込むことになるかと思います(注3)。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
※注2:なお改装工事によって得られる金鉱価値は既に簿価に含まれています。<br />
<br />
<br />
※注3:本企業は殆ど負債が無く、固定資産への抵当権は殆ど付いていないものと推測します。固定資産42億ドルを担保として、その4割の借り入れ能力があるとすれば(控えめな見積もりかと思います)、16.8億ドルの与信枠となり、現状のDebtが6億ドルであることからは10億ドル以上の借入がまだ可能かと個人的には見ています。<br />
<br />
<br />
<br />
<h2>
本質的価値を考える</h2>
<br />
本質的価値とは流動的なものです。良好な業績で毎年成長を続けるような企業では、年々その本質的価値は累積的に増加を続けます。そして赤字続きの企業ではその逆も然りです。<br />
<br />
<br />
では本企業の場合、今後の本質的価値はどう動きうるのでしょう?<br />
<br />
<br />
本企業は金鉱ですので、金価格がその価値の殆どを決めます。金価格が上昇し金の採掘にかかるトータルコストを超えるならば、得られる収益及び鉱山価値の増加自体によって、本質的価値は改善を続けるでしょう。逆に金価格が現状より下落し、金の採掘コスト以下が続くなら、本質価値は各種経費による赤字に削られ徐々に減じていくものと思います。<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">そしてここでは黒字ないし極僅かな赤字が、本企業の本質的価値を現状のまま保つのに最低限必要となります。</span></b><br />
<br />
<br />
<h3>
本質的価値を保つための必要な条件</h3>
<br />
<br />
<b><span style="color: blue;">本企業の最近の四半期成績で黒字化が達成出来ていたのは17年Q3, 18年Q1であり、金価格が概ね1300ドル/オンスを上回っている時です。よって恐らく本企業の金価格の損益分岐点はその付近にあるものと思われます。</span></b><br />
<br />
<br />
ただここで重要となってくるのが2019年から開始されるKisladagの改装工事、それによる本企業の今後の産金量・産金コストの変動です。<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhFY2MoB5MNAzGC2rA3z7fe7ArhsX1NVEgNDoLCOww_PKTaW45QNmUVUnskGHIePlsqUtGjcUI0zSS0zurtRoLOoOYA93BAufRhs199xnfESuIwRaBdlC5pDBH7LpooYAlAeYfqIAPGekcD/s1600/EGO.+Kisladag+gold+production++and++cash+cost+summary+2018.Q3-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="168" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhFY2MoB5MNAzGC2rA3z7fe7ArhsX1NVEgNDoLCOww_PKTaW45QNmUVUnskGHIePlsqUtGjcUI0zSS0zurtRoLOoOYA93BAufRhs199xnfESuIwRaBdlC5pDBH7LpooYAlAeYfqIAPGekcD/s640/EGO.+Kisladag+gold+production++and++cash+cost+summary+2018.Q3-min.png" width="640" /></a>
<br />
<br />
上図は本年及び今後のKisladagの金生産量、及びその Cash operating cost の見込みなのですが、今後の工事を受け徐々に増悪する見込みが示されています。<br />
<br />
<br />
よって来年以降、同鉱山の業績落ち込みは避けられないと思われますが、Lamaque鉱山がこの落ち込み分をカバーするものと考えられています。<br />
<br />
<br />
この見通しを踏まえ、今回の決算では本企業の2019-2020年の金生産量は年30-32.5万オンス(2018年は34.5-35万見込み)、その生産コストは本年と同程度になる予定です。<br />
<br />
<br />
<br />
・・・・・<br />
<br />
<br />
<br />
ただ、一つ経営陣、そして長期の株式保有者にとっての大きな希望は、2021年以降はKisladagの改装工事が終了し、同鉱山の下図の見通しが示されていることです。<br />
<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgKmw2GfIj6VTozy3LidB-IQu9P5Vyg0lm70u4i3unSU1vQmIXSJ0DI7OgcemTvC72csabhTbGD1k3ZqguQZLZyJSpk3C4iIglQNDBxwISLIOoc7uQHloPCIcIP9_coyUET0i-z3EgiqfCV/s1600/EGO.+Kisladag+mill+feasibility+study+summary+2018.Q3-min-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="582" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgKmw2GfIj6VTozy3LidB-IQu9P5Vyg0lm70u4i3unSU1vQmIXSJ0DI7OgcemTvC72csabhTbGD1k3ZqguQZLZyJSpk3C4iIglQNDBxwISLIOoc7uQHloPCIcIP9_coyUET0i-z3EgiqfCV/s640/EGO.+Kisladag+mill+feasibility+study+summary+2018.Q3-min-min.png" width="640" /></a>※なお、Kisladagの鉱山価値の推測にはDCF法が用いられ、そこでの割引率は5%、想定金価格1300ドル/オンスが適用されています。これは個人的には少し高い割引率を用いた保守的な前提かと考えています。<br />
<br />
<br />
<br />
これを受け、2021年に向けて本企業全体で以下のように金生産量、コストが改善するものと示されています。<br />
<br />
<br />
<br />
<b>(1) 本企業全体で年間60万オンス(現在35万オンス)の金産生量</b><br />
<b><br /></b>
<b>(2) より低コスト(キャッシュコストが2018年現在よりも企業全体で100-150ドル/オンス改善)</b><br />
<b><br /></b>
<b>(3) その後9年間に渡り同鉱山から生産可能</b><br />
<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">つまり途中で多少生産性は落ちるけれども、丸2年耐えきれればより良い鉱山に生まれ変わるということであり、云わば経営陣の大きな賭けに我々も付き合っていることになる訳ですね。</span></b><br />
<br />
<br />
金鉱株自体がバクチのような性質をもった株な訳ですから、そこに更にバクチの要素がかかる本企業は、とびきり値動きが強い株になるのも無理はないと思います。<br />
<br />
<br />
<h2>
まとめ</h2>
<br />
<h3>
投資の要旨</h3>
<br />
ここまでのポイント、及び本投資でのポイントをまとめます。<br />
<br />
<br />
<br />
<b>(1)工事費用に伴い2019-2020年にかけ本企業の本質価値は毀損される見込みだが、それを加味してなお現状の安全域は28%ほど保たれている。</b><br />
<b><br /></b>
<b>(2)2020年まで金生産コストは現状と同じ、生産量も同じかやや減の見通し。2021年からいずれも著明な改善が期待される。</b><br />
<b><br /></b>
<b>(3)借入がほぼ無い良好な財務を鑑みると、今位の金価格であれば本企業は持ちこたえる可能性が高いと思われる。</b><br />
<b><br /></b>
<b>(4)金価格の損益分岐点は1300ドル/オンス付近と現状考えられる。つまり金価格が本投資のカギであり、金価格次第で本質価値は上下に変動する。</b><br />
<br />
<br />
<br />
こう考えると、本企業の投資はかなりシンプルな構造に見えますね。<br />
<br />
<br />
<h3>
私の考え</h3>
<br />
さて、本質的価値と現在の価格のスプレッドが28%ですので、今の金価格が続けば理論的なリターンは2年で概ね28%となります。これはホームランとは言えないまでも、まあ悪くはない賭けです。<br />
<br />
<br />
よって今のところ、本企業のホールドを続けます。<br />
<br />
<br />
<b>しかし金価格の上下動によっては金鉱の価値=本質価値自体も変動することとなりますので、金価格の下落が長い間続く見通しとなったり、更なるサプライズの出現により、高い確率で私が見積もっていた本質価値が間違いだったと感じれば、価格に寄らず本企業を売却するでしょう。</b><br />
<br />
<br />
というのは本シリーズの最初にお伝えしたように、こういった企業への投資はあくまで必勝を期すものではなく、不確定ながらもオッズが当方に有利と思われる銘柄で複数回の賭けを繰り返し、総じてリターンを得るものだからです。<br />
<br />
<br />
従って各々の賭けに負けることはちょくちょくありますが、繰り返すことで、やがて長期的には大数の法則に則った複利効果が得られるような投資かと思っています。<br />
<br />
<br />
<br />
<h2>
最後に</h2>
<br />
今回の Kisladag改装にかかる設備投資額の変更は、ホルダーにとってかなり大きなインパクトを持つものでした。また Skouries鉱山において、ギリシア政府からの認可がなかなか得られない問題も未だ暗雲をもたらしています。<br />
<br />
<br />
ただこのような事態が生じてなお、本銘柄は元来の強い安値のため、未だ保有する根拠は保たれているものと感じています。<br />
<br />
<br />
投資を続けていると、このようなサプライズ、そして他にも企業の不祥事や、地政学リスク、労働組合の争議など、様々な問題に直面することがあります。<br />
<br />
<br />
こういった難関を避けて通ることが出来ないのが個別株投資の悩みのタネなのですが、安全域を十分にとること、そしてブランド価値などに乏しく不確実性の高いグレアム投資では、分散投資とすること(1銘柄当たりポートフォリオの5-10%位ずつ)で大半の問題は解決可能かと思っています。<br />
<br />
<br />
そしてこのような先行きが見えず、故に市場が見捨てたような投資を複数束ね合わせると、逆説的ながらもとても手堅い投資となること、ここが投資の大変面白い所かと、私は思っています。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<br />小塚 崇史http://www.blogger.com/profile/15367491931346545679noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-1295820465487426849.post-51459210047050652742018-10-05T11:22:00.000+09:002018-10-05T11:22:48.201+09:00ブログとTwitterに関しての方針<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiWuY-FDWVlauzCXskHspHZKJzXbYIO5jM6riWVkUL8NKU2rM4jpG7HtUfi3txCbSwXz2l24csNk17GqKW4Qi7LauIzlWvXTVWStTP0PAEuaDp_RpOojnC9GOctwWYqpWBbx47j5PMIjZ3K/s1600/lone-tree+autumn-min.jpg" imageanchor="1"><img border="0" height="432" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiWuY-FDWVlauzCXskHspHZKJzXbYIO5jM6riWVkUL8NKU2rM4jpG7HtUfi3txCbSwXz2l24csNk17GqKW4Qi7LauIzlWvXTVWStTP0PAEuaDp_RpOojnC9GOctwWYqpWBbx47j5PMIjZ3K/s640/lone-tree+autumn-min.jpg" width="640" /></a><br />
<br />
<br />
今回はお知らせです。<br />
<br />
<br />
当ブログ開設から1年と少しが経ちました。読者の方に於きましては、いつも励ましや応援をいただきまして、本当にありがとう御座います。<br />
<br />
<br />
さて開設当初は当ブログの更新は連日更新としていましたが、あまり頻回に更新を行うと私の場合ブログ内容の質の低下が甚だしいこともあり、ここ数ヶ月は段々と更新頻度を落として来ていました。<br />
<br />
<br />
しかしこの度思う所あり、<b><span style="color: red;">今後は更に頻度を落として月1回位の更新を考えています。</span><span style="color: blue;">またTwitterの発信頻度も保有株に関する発信は週1回程度、状況によっては適時頻度を減じるつもりです。</span></b>
<br />
<br />
<br />
<a name='more'></a><br />
<br />
<br />
<h2>
過熱する市場と、冬来たるバリュー投資</h2>
<br />
これは市場が徐々に過熱している中、特に成績が今後厳しくなるだろう私のようなバリュー投資家にとっては、頻回の更新や投資成績の開示は、自分自身にとり良い影響を及ぼさないだろうことが理由です。<br />
<br />
<br />
株価を毎日見つめ、その動きに一喜一憂することは、基本的に長期投資では良くない影響が多いと思います。これは企業そのものでなく、株価の値動きだけを見るようになるためですが、特に自身のポートフォリオが振るわず他との成績と差が開いてくるだろう今後の局面で、この影響は顕著になるだろうと思うのです。<br />
<br />
<br />
<h2>
当ブログの目的</h2>
<br />
このブログの目的は私の投資判断を踏まえ、読者の皆様と交流・議論することにあります。<br />
<br />
<br />
しかし残念ながらブログを書き、意見を述べるという活動自体が、今後私の投資判断に影響を及ぼすと思うんですね。<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">バフェットが何故オマハに住み、ガイ・スピアが何故静かな環境を求めスイスに移住したのか? 他者(市場)に影響されない環境を整えることは、ほとんどの人と別の事を考え、別の事を行う必要があるバリュー投資において、とても重要なことかと思っています。</span></b><br />
<br />
<br />
<br />
またもう一つの理由として、ブログの執筆やTwitterの投稿にはかなりの時間がかかります(百ページ単位の年次報告書を10年分読む必要があるため、銘柄への詳細な分析は一銘柄当たり数週間は掛かります)。<br />
<br />
<br />
今のように高値で十分な銘柄選別が出来ず、バリュー投資家としても相当に難しい判断を常に迫られる現状では、投資そのものの分析により多くの時間を割く必要があるのです。<br />
<br />
<br />
そして、その方が皆様へお伝えできる内容も、深みが増すのではないかと考えています。<br />
<br />
<br />
<h2>
今後</h2>
<br />
とは言え四半期ごとの成績開示や、保有銘柄の決算分析は引き続き行っていきます。私の場合、決算報告書を読み解くのは、少年ジャンプを読んでいる時のように楽しくて、あるいは緊張して、そしてワクワクして仕様が無いのです。<br />
<br />
<br />
特に市場がミスプライスしているだろう部分を、簿価から、キャッシュフローから、ブランド価値から、色々な角度から見ていくのは時間が経つのを忘れます。<br />
<br />
<br />
この体験を皆様と、特に投資の初心者の方とシェア出来ればなと思っています。<br />
<br />
<br />
それでは、今後とも当ブログをどうぞよろしくお願いいたします。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />小塚 崇史http://www.blogger.com/profile/15367491931346545679noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-1295820465487426849.post-61542973833631572922018-10-02T13:27:00.000+09:002018-10-03T19:24:09.289+09:002018年9月四半期報告 投資資本4426万円 本四半期もS&P 500アウトパフォームを維持しました!<br />
今回は当ブログの四半期報告です。<br />
<br />
<br />
2018年10月1日付の、ドル建て投資資本は388275ドル(44263350円)でした(※注)。<br />
<br />
<br />
2016年2月の記録開始時からの累計投資資本が288343ドルですので、単純に現金で保有していた場合と比較し、株式投資による純利益は + 99932ドル(+ 11392248円)となります。<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjdTycbEAff1OP9ybHfCN13uDmYZ8aoY2ELkhbVzbGqIsUa_himWhJYVKKgeiT1HNYVYasyGY_AgrP0ZqdxcXvASqv_qsxexd6Y13S180gGEg11x_U-Xlk_Vh8Bx9M6q2vOyYMy7W-hwqQD/s1600/2018.9+%25E8%25B3%2587%25E7%2594%25A3%25E6%258E%25A8%25E7%25A7%25BB-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="474" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjdTycbEAff1OP9ybHfCN13uDmYZ8aoY2ELkhbVzbGqIsUa_himWhJYVKKgeiT1HNYVYasyGY_AgrP0ZqdxcXvASqv_qsxexd6Y13S180gGEg11x_U-Xlk_Vh8Bx9M6q2vOyYMy7W-hwqQD/s640/2018.9+%25E8%25B3%2587%25E7%2594%25A3%25E6%258E%25A8%25E7%25A7%25BB-min.png" width="640" /></a>
<br />
<br />
2018年 年初来の株式による純利益は + 39934ドル(+ 4552476円)、年初来リターン + 11.5%です。<br />
<br />
<br />
仮に私と同じタイミング・ポートフォリオ比率で、SPY(S&P 500指数連動ETF)を購入した場合の年初来リターンは + 8.2%です。<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">従って本四半期末ではS&P 500指数を、年初来 + 3.3%アウトパフォームしています。</span></b><br />
<br />
<br />
尚、本四半期では元本の増加を含め、投資資本は43016ドル( + 4903824円)増加しています。<br />
<br />
<br />
<br />
※注:以降の記載内容は全資産をドル建て換算した結果です。<br />
<br />
<br />
<br />
<a name='more'></a><br />
<br />
<h2>
株式ポートフォリオと取引内容</h2>
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhinjAqVv_8HS9vJOUEOTBvePK9B_2Y3MVIYaPXY2eOeipXd1T2NDU2QjJM_5fYT2COfyL6n0KBQudck5ANaeHpvIn23jbqE1Z29GCVs4UhZhXPOnaanRsnkHIzQvph6Is36nNQR2ELlwCC/s1600/2018.9+PF-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="392" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhinjAqVv_8HS9vJOUEOTBvePK9B_2Y3MVIYaPXY2eOeipXd1T2NDU2QjJM_5fYT2COfyL6n0KBQudck5ANaeHpvIn23jbqE1Z29GCVs4UhZhXPOnaanRsnkHIzQvph6Is36nNQR2ELlwCC/s640/2018.9+PF-min.png" width="640" /></a>
<br />
<br />
<br />
上図は私のポートフォリオ構成です。そして、本四半期の主要取引は以下になります(取引単価及び総額)。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
US バンコープ<br />
売却:単価50.8 ($ 24529)<br />
<br />
<br />
アメリカン・エキスプレス<br />
売却:単価101.0 ($ 36215)<br />
<br />
<br />
VFH<br />
売却:単価72.5 ($ 72.5)<br />
<br />
<br />
CAIインターナショナル<br />
購入:単価21.7 ($ 31905)<br />
購入:単価22.0 ($ 10530)<br />
<br />
<br />
フィアット・クライスラー<br />
購入:単価19.2 ($ 35658)<br />
購入:単価17.1 ($ 23890)<br />
<br />
<br />
エルドラド・ゴールド<br />
購入:単価0.96 ($ 16897)<br />
購入:単価0.96 ($ 13439)<br />
購入:単価0.87 ($ 4491)<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
取引ハイライト</h3>
<br />
引き続いて保有銘柄の主な動き、そして売買にかかる判断をお伝えします。<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhN7fs1XkhxN_gKYoTPaGnEcAsgSecVoz4DvcmwvVu0NfIKy3RzWN1SeJ1S6Pbi4OiJAfXZ-DmmxUXlWxJ1nbT_Fe6e1xUFrWz2V5NAaFYq-SafIg8Plp96uFPViiZK_c0EqJ8JGCZdIqZA/s1600/2018.9+DISCA-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="371" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhN7fs1XkhxN_gKYoTPaGnEcAsgSecVoz4DvcmwvVu0NfIKy3RzWN1SeJ1S6Pbi4OiJAfXZ-DmmxUXlWxJ1nbT_Fe6e1xUFrWz2V5NAaFYq-SafIg8Plp96uFPViiZK_c0EqJ8JGCZdIqZA/s640/2018.9+DISCA-min.png" width="640" /></a>
※DISCA 株価推移。赤丸が購入時。<br />
<br />
<br />
主力銘柄 ディスカバリーは9月 Huluとのストリーミング契約開始の報を受け、前四半期より更に価格上昇を来しています。これを受け本銘柄からは、1月の保有開始より40%強のリターンが得られています。<br />
<br />
<br />
また、私の購入方法は上図のように基本的にナンピン買いが中心です。余程深く安全域が取れていない限り、右肩上がりの価格での購入は避けることが多いです。<br />
<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjFuhnfLSvK-Yqx9HL3a06Hrix6-3qoEql2bPP7lXTeqdjgVEh63mR3J61K9zON5Djt-0DXkfAQAJANet2fmvL3UG6BkKeUNyKJVy4FuSiBJ6H3fdOMBFSwMZ_MQeofhcqjRvUiJxQqM6hA/s1600/2018.9+CAI-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="304" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjFuhnfLSvK-Yqx9HL3a06Hrix6-3qoEql2bPP7lXTeqdjgVEh63mR3J61K9zON5Djt-0DXkfAQAJANet2fmvL3UG6BkKeUNyKJVy4FuSiBJ6H3fdOMBFSwMZ_MQeofhcqjRvUiJxQqM6hA/s640/2018.9+CAI-min.png" width="640" /></a>
※CAI 株価推移。赤丸が購入時。<br />
<br />
<br />
もう一つの主力銘柄 CAIインターナショナルは、貿易摩擦のニュースを受け、株価は一進一退という所です。購入価格から概ね不変で推移しています。<br />
<br />
<br />
外部要因を除くと、ファンダメンタルズに問題は無いと判断しているため、四半期決算を確認しつつ割安が続く限りは定期的に買増し、ないし価格が15-20%下落する毎に買増しを行う方針です。<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">僕はこのような景気循環銘柄(価格変動が大きい株)では価格が15%位下落する毎、また通常の銘柄では10%下落毎に買増しを追加することが多いです。</span></b><br />
<br />
<br />
ある程度(最高値から30-50%下落してから)価格が下落してから買いに入る僕の投資では、底値はそこから - 10~20%位のことが多いのですが、景気循環銘柄では50%級の下落直撃を受けることがあります。<br />
<br />
<br />
ですので、そのレベルの下落でも、息切れを起こさず3回分買い余力が温存できるため、このやり方を採用しています。<br />
<br />
<br />
因みに、実際に50%下落を浴びることは安全域を計りつつ行う僕の投資の場合、5年に一度位とそこまで多くない印象です。<br />
<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgzCgQaxefx6iPNjYqcOZo3ZFIZut1Rch9xvMywuFTp8tIDCLHMaxG_hUf6HA69YUoL3B5FTdCfCOtptv8oBJRyy4jrj8iDvoTLc6zR9KLDzCDed-e_lCSv0AnhWIUTGytcZ2TscAv7iNai/s1600/2018.9+FCAU-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="308" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgzCgQaxefx6iPNjYqcOZo3ZFIZut1Rch9xvMywuFTp8tIDCLHMaxG_hUf6HA69YUoL3B5FTdCfCOtptv8oBJRyy4jrj8iDvoTLc6zR9KLDzCDed-e_lCSv0AnhWIUTGytcZ2TscAv7iNai/s640/2018.9+FCAU-min.png" width="640" /></a>
※FCAU 株価推移。赤丸が購入時。<br />
<br />
<br />
FCAUもCAIと同じく、貿易市況に大きく価格が影響される銘柄になります。<br />
<br />
<br />
こちらは初回購入直後(数日後)に名経営者と謳われた セルジオ・マルキオンネが死去するという出来事があり、株価の強い下落に見舞われました。<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">ここで僕の場合、株式を最初、予定購入額の2/3を投じ暫く様子を見ていることが多いです(多くは決算を跨いで様子を見ます)。</span></b><br />
<br />
<br />
<b><span style="color: blue;">株価が直ぐに上昇すれば、値上がりしたのですから万事めでたく様子を見ます。しかし、ファンダメンタルズに変化がないまま株価が大きく下落した場合、残り1/3を投入するようにしています。</span></b><br />
<br />
<br />
これは今回のような予期できないアクシデントを防ぐ、タイミングの分散ですね。事故を防ぎつつ、かつ最初から大きく購入する僕のバリュー投資には、経験的に向いたやり方かと思っています。<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEidxbaPHJqbxCL_t553foxZRXdS0PP1EBnrgLhbvHDLR47gWM6AQhyOKNQ0GvU01GTGvvjWS3YXC9sCxX2oUxHjFZ2w-icdQ0aRa1C6t0qITtypu_RVV1mSx0vWZaiq0GUVKmt5JZUKEpWN/s1600/2018.9+EGO-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="304" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEidxbaPHJqbxCL_t553foxZRXdS0PP1EBnrgLhbvHDLR47gWM6AQhyOKNQ0GvU01GTGvvjWS3YXC9sCxX2oUxHjFZ2w-icdQ0aRa1C6t0qITtypu_RVV1mSx0vWZaiq0GUVKmt5JZUKEpWN/s640/2018.9+EGO-min.png" width="640" /></a>
※EGO 株価推移。赤丸が購入時。<br />
<br />
<br />
EGOも前者2つ以上に価格変動が激しい小型金鉱株になります。<br />
<br />
<br />
こういった株式ではよく時期を見てナンピンの買増しを行わねば、あっという間に手持ち資金が底を尽きますので、15-20%価格下落毎の買増しを徹底するようにしています。<br />
<br />
<br />
またこちら小型株+コモディティの性質を有する、グレアムのシケモク銘柄としての投資ですので、予測利回りがどんなに高くとも割合を精々ポートフォリオ全体の7-9%に留めるようにしています。<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
個人資産</h3>
<br />
以下は私の個人資産になります。<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiFZsI3Xew3_fWVjliXdRPYSgWwMlDa177Ktf87uxAAnVGIMpF3RuInFQZdU9Xgp7JvL_61WjKmCLksgQLPw0n0lMOSir0-oPzl-iQ6fzSWPXm-cHUou3hVa33j9lDkD9qgnTxlinl2XY-O/s1600/2018.9+%25E8%25B3%2587%25E7%2594%25A3%25E7%25B7%258F%25E9%25A1%258D1-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="235" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiFZsI3Xew3_fWVjliXdRPYSgWwMlDa177Ktf87uxAAnVGIMpF3RuInFQZdU9Xgp7JvL_61WjKmCLksgQLPw0n0lMOSir0-oPzl-iQ6fzSWPXm-cHUou3hVa33j9lDkD9qgnTxlinl2XY-O/s400/2018.9+%25E8%25B3%2587%25E7%2594%25A3%25E7%25B7%258F%25E9%25A1%258D1-min.png" width="400" /></a><br />
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<br />
<br />
<br />
生活資金などを上記の資産とは別にしていますので、上図(※注2)ではその点加味すると個人資産は4784万円となっています。またその他資産が200万円ほどありますので、現在の私の資産は4984万円ということになります。<br />
<br />
<br />
<br />
※注2:計算に用いているマネーフォワードでは、マネックス証券の株価が反映されるのに数日時間差があるため、現在の資産額と数日の誤差が生じています。<br />
<br />
<br />
<br />
<h2>
四半期を振り返って</h2>
<br />
<br />
年初の下落より徐々に米国市場は値を切り上げ、再び上値を追う展開となっています。<br />
<br />
<br />
街の書店に行っても、大分投資本コーナーがにぎやかになっており、コンビニでさえも投資本コーナーが出現している現状からは、大分市井でも投資が盛り上がってきているなと感じます。<br />
<br />
<br />
恐らく皆さんの周りでも、価格が上昇する毎に、より多くの人が投資へと参入する現象が起こっているのではないでしょうか?<br />
<br />
<br />
そして参入した多くの人が簡単に利益を得て、より多くの手持ち資金を、少しずつレバレッジをかけて投じるようになっているのではないでしょうか?<br />
<br />
<br />
<h3>
能わざるに非ず、為さざるなり</h3>
<br />
<blockquote class="tr_bq">
投資においては不作為、つまりするべき行為をしなかったことが過ちになるときもある。だが現在の過ちは、恐らく作為、つまりするべきではなかった行為をしてしまうことだろう。積極果敢になるべきときもあるが、今は慎重になるべき時だ(ハワード・マークス著:投資で一番大切な20の教えより)。</blockquote>
<br />
<br />
バリュー投資家が大きな利益を挙げられるのは、バリュエーション(PER, PBR)が極端な水準に達した場合なのですが、そのようなときは日常的に来るものでは無いと思います。<br />
<br />
<br />
しかしながら、数年に一度投資すれば済む投資家は殆どおらず、魅力的でないタイミングで取引を行う必要が出てくる訳ですね。<br />
<br />
<br />
この時、注意しておかねばならないのは、あまり勝ち目の無い状況にあることを把握し、慎重に振る舞う必要があるということです。<br />
<br />
<br />
徐々にレバレッジを削減していくこと、キャッシュポジションを引き上げていくこと、資産の中でも特にリスクが高いと思われる商品を手仕舞うこと等がこれに当たります。そして徐々にこれらを行う局面が、これからなのでしょう。<br />
<br />
<br />
ですがここでの問題は、簡単に得られた利益がそれを困難にするということです。<br />
<br />
<br />
孟子曰く、能わざるに非ず、為さざるなりと。<br />
<br />
<br />
出来ないのでは無く、成そうとしないことが問題であり、作為と不作為の境界を今後は定める必要があるだろうと、私自身感じています。<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
レバレッジ</h3>
<br />
一つ、読者の方に注意して頂きたいのはレバレッジの使用です。<br />
<br />
<br />
私が最も問題を感じるのは、レバレッジの使用が投資(株・商品)の質の向上に繋がらないことです。単純に利益や損失を増幅させる、それだけのものなのですね。<br />
<br />
<br />
そしてケインズが言ったように、市場は皆が支払い能力を保てる期間より長く、自分の考えと反対の動きをすることが出来る、ここが問題です。<br />
<br />
<br />
借入金利が次第と増加しつつあり、市場全体の割高感が増す中、レバレッジを使うには時期が既に遅すぎる(使うのならば恐慌時が良いでしょう)可能性は、考えて頂いた方が良いように思います。<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
最後に</h3>
<br />
バリュー投資をされておられる方にあっては、ここ暫くの苦境は甚だしいものと思います。<br />
<br />
<br />
年初にお伝えしましたように、バリュー投資や高配当再投資戦略を行っている方でも、徐々にそれらの投資を改め、グロース投資に切り替えている方も見るようになってきました。<br />
<br />
<br />
ここで気を付けて頂きたいのは、ほとんどの人が信じることによって到達した相場のピークはほとんどの人が間違っていることにあると思います。従ってコンセンサスはバリュー投資家にとっては戦うべき相手であり、コンセンサスのポートフォリオは避けるべき見本となる訳ですね。<br />
<br />
<br />
ですが、暫くの間はコンセンサスは確かに正しいのでしょう。そして、少なくとも暫くは、儲けることが出来ると思います。<br />
<br />
<br />
ただその利益こそが作為の罠を生みかねないと、私自身、努めて気掛けるようにしています。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />小塚 崇史http://www.blogger.com/profile/15367491931346545679noreply@blogger.com2tag:blogger.com,1999:blog-1295820465487426849.post-37989048160689653842018-08-31T18:00:00.000+09:002018-08-31T18:00:00.529+09:00フィアット・クライスラー(FCAU)の投資判断(3) 騎手とレースと<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhgIVop4mNZ9AdBe9lQKs_-OYIv6Co_DJYE-KK47oeJAzKQT1Zs5RIMTh9cbGaZQZ0vQG1kdVYV2gEPLUKlHtDBZsRVYdJPG3BRzl-mKX9bSkJG38eaGWEJdd1jsCNpfRMfPem3cPHiehi2/s1600/FCA+JEEP-min.jpg" imageanchor="1"><img border="0" height="424" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEhgIVop4mNZ9AdBe9lQKs_-OYIv6Co_DJYE-KK47oeJAzKQT1Zs5RIMTh9cbGaZQZ0vQG1kdVYV2gEPLUKlHtDBZsRVYdJPG3BRzl-mKX9bSkJG38eaGWEJdd1jsCNpfRMfPem3cPHiehi2/s640/FCA+JEEP-min.jpg" width="640" /></a>
<br />
<br />
今回はフィアット・クライスラーの本質的価値を考察していきます。<br />
<br />
<br />
<br />
※扉絵はジープ ラングラー。軍用車仕様の骨太なデザイン、これぞ漢のクルマですね (*'ω'*)<br />
<br />
<br />
<a name='more'></a><br />
<br />
<h2>
本質的価値</h2>
<br />
<h3>
本質的価値の評価法</h3>
<br />
<b>本質的価値の計算には<span style="color: red;"> (1)清算価値を計るグレアムの方法、</span><span style="color: blue;">(2)ブランド価値を評価するバフェットの方法、</span><span style="color: #b45f06;">(3)企業が生むフリーキャッシュフローの総和を求めるマンガーの方法、</span>の3つがあります。</b><br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
グレアムの清算価値</h3>
<br />
まず(1)の方法で計算してみますと、固定資産を売り払い負債返済にあてたとして、本企業の清算価値はマイナス、つまり清算価値からみた安全域は取れません。<br />
<br />
<br />
従って本企業の場合は、生み出す収益力の面から本質価値を考えた方が良いでしょう。<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
バフェットとマンガーによる本質価値</h3>
<br />
ではバフェットのブランド価値による本質価値の評価はどうでしょう?<br />
<br />
<br />
ブランド価値とは寡占企業が、その寡占力によって内在価値の複利的増加を来すことに本分があります。<br />
<br />
<br />
本企業ではジープやマセラティは(以前分離したフェラーリも)それなりのブランド力を有するものと思いますが、クライスラーやフィアット部門なども含めた全体で見るとコモディティの範疇に属すると思われ、これにはまずまず当てはまらないでしょうね。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
マンガーの企業から生まれるフリーキャッシュフローの総和=本質的価値、の考えは本企業のフリーキャッシュフロー赤字が続いていますので、この考えも用いることは出来ません。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">このように従来のバリュー投資の方法を当てはめると、本銘柄、また景気循環銘柄の多くは投資不適格ということになります。</span></b><br />
<br />
<br />
しかしブランド価値が高いと思われる(PBR 1.2倍程度では不適切な)部品部門、またアルファロメオ、ジープなどを内部に有する本企業に価値は無いのでしょうか? また今後スピンオフ予定のマニエッティ・マレリの売却価格は考慮に入れるべきでは無いでしょうか?<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: blue;">そして、かつてのバフェットの自動車株と航空株に手を出すな!という言葉により、皆が先入観を持ってはいないでしょうか?</span></b><br />
<br />
<br />
こういったことを頭に置きつつ、ここから先は当ブログのオリジナルをお伝えしていきますね。<br />
<br />
<br />
<br />
<h2>
簿価成長による本質的価値</h2>
<br />
<h3>
自己増殖的な簿価</h3>
<br />
前回お伝えしたように、本企業は毎年莫大な額を投資キャッシュフローとして設備・研究開発に回しています。<br />
<br />
<br />
つまり営業キャッシュフローをほぼ全て投資キャッシュフローに回し、簿価を増殖させ続けているのですね。<br />
<br />
<br />
この際に負債・利払いのレベルが許容範囲、且つそれ以上に高いROEを保ち、純利益を稼ぐことが出来るのであれば、簿価は加速度的に増殖することとなります。<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgShzsaZ-BFg0RFT4KQca0Ppw1M_49tnDy7TomLKFua2WTdKijbWj7f8nnI_f3_WrA6z_PPlyyz37q_WMDa82ygBaLJrliMK11OSOeRlNPhaQUPCgEVi4iGN_9bRAqU9ilhzmtAg6LW92dG/s1600/FCA+asset%25E6%258E%25A8%25E7%25A7%25BB-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="354" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgShzsaZ-BFg0RFT4KQca0Ppw1M_49tnDy7TomLKFua2WTdKijbWj7f8nnI_f3_WrA6z_PPlyyz37q_WMDa82ygBaLJrliMK11OSOeRlNPhaQUPCgEVi4iGN_9bRAqU9ilhzmtAg6LW92dG/s640/FCA+asset%25E6%258E%25A8%25E7%25A7%25BB-min.png" width="640" /></a>
<br />
<br />
これを反映し、この10年で簿価は年8.9%成長し、また業績が軌道に乗り出したここ4年間では年15%成長しているのですね。<br />
<br />
<br />
2016年にフェラーリをスピンオフし、40億ドルほどを調達していることを考慮にいれても、近年は順調に資産を伸ばしているものと思います。<br />
<br />
<br />
また近日中にマニエッティ・マレリのスピンオフも成される方針で、そこでは35-50億ユーロ(42-58億ドル)程度の資産価値があるものと推定されており、フェラーリ同様、スピンオフによる簿価増加が期待されます。<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgSfArLY3ecOBzlgD1AiBGltZ3VNJhfy0QrvprgeRbZWpKhZV6BNNgymMWqlDcl6E9pxJYeCyd9yKnXBS-IUXRmDCxxhC2JHSsdMuw6TR1IfYDxVX3QWRLQ1ZWRoJV3yS4k7DS4WGH7sBTZ/s1600/FCA+PBR%25E6%258E%25A8%25E7%25A7%25BB-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="390" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgSfArLY3ecOBzlgD1AiBGltZ3VNJhfy0QrvprgeRbZWpKhZV6BNNgymMWqlDcl6E9pxJYeCyd9yKnXBS-IUXRmDCxxhC2JHSsdMuw6TR1IfYDxVX3QWRLQ1ZWRoJV3yS4k7DS4WGH7sBTZ/s640/FCA+PBR%25E6%258E%25A8%25E7%25A7%25BB-min.png" width="640" /></a>
※FCAUは2014年からNYSE上場、それ以降のデータです。<br />
<br />
<br />
またPBRは景況にも寄りますが、ここ5年で0.7-2倍ほどのレンジをとっています。<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
本質的価値の計算</h3>
<br />
ここで質問です。<br />
<br />
<br />
本企業のPBRは現在(2018年8月16日付)1.2倍です。<br />
<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">(1) 2022年ガイダンス(4年後)目標通りに利益率の改善が進み、BPS成長率15%を維持、PBR 1.8倍の場合に株価は何倍になるでしょう?</span></b><br />
<br />
<br />
<b><span style="color: blue;">(2) 新CEOが尽力しマルキオンネには及ばぬもののBPS成長率10%を維持、PBR 1.4倍の場合には株価はどうなるでしょう?</span></b><br />
<br />
<br />
<b><span style="color: #b45f06;">(3) 残念ながらCEO交代によりコスト削減などの経営戦略が大きく後退、スピンオフ分しか純資産が成長せず成長率7%、PBR 1倍なら株価は何倍になるでしょう?</span></b><br />
<br />
<br />
<b><span style="color: #38761d;">(4) 貿易摩擦懸念が現実のものとなり、新CEOも期待外れの戦略を連発、リーマンショック並の成長率0%、PBR 0.7倍と悲惨な事態が生じた場合、株価は何倍となるでしょう?</span></b><br />
<br />
<br />
<br />
・・・<br />
<br />
<br />
<br />
(1) では株価が2.6バガーとなります。これはなかなかの結果ですね。<br />
<br />
<br />
(2) は利益が70%得られることとなります。まあ悪くはなさそうです。<br />
<br />
<br />
(3) は利益が9%となります。丸4年待ってこの結果はなかなか寒いものがあります。ですが (4) の場合、利益は-42%と悲惨なことになってしまうのです。<br />
<br />
<br />
<h3>
ジョッキーは誰?</h3>
<br />
ではこれらの事態がどの程度の確率で生じるのか。ここを考えるのに重要なのが経営陣の手腕です。<br />
<br />
<br />
近年の本企業の歴史は、多額の負債、それによる利益率の圧迫にあり、マルキオンネ前CEOが負債を着実に返済し、利払いによる枷をとって利益増に漕ぎ着けた、その芸術的手腕が大きなポイントでした。<br />
<br />
<br />
マルキオンネがいない今、上記の確率を適切に見て取ることが出来ず、投資対象として本企業は不適格なのでしょうか?<br />
<br />
<br />
<h3>
名将が残したもの</h3>
<br />
マルキオンネはかねてから2019年を持って引退する方針を表明しており、2018年6月に自身がいない状態での2022年ガイダンスを作成した所での訃報でした。<br />
<br />
<br />
つまり彼が居ない状態でも、実現可能な見込みが高いと考えてのガイダンス作成と思いますし、SUVや高級ブランドへの注力、マニエッティ・マレリのスピンオフなど、地図は全て作成した上でのCEO交代だった訳です。<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">そして、新CEOのマイク・マンリーはジープ部門の責任者です(2009年~)。彼自身も優秀な経営者として、ジープブランドを世界展開し、2008-2017年の間に年販売台数を34→140万台に急増させ、同社のトップブランドとした人物です。</span></b><br />
<br />
<br />
<b><span style="color: blue;">モルガン・スタンレーによると、ジープは本年のグループ利益の70%を占める見込みとされ、この業績からして彼もまた大変に優れたグループ内での経営手腕の持ち主ではないかと思います。</span></b><br />
<br />
<br />
なおマンリーは今年世界で販売されるSUVの17台に1台はジープになるとしています。更に2022年には12台に1台をジープとし、既に現在アメリカの愛国的ブランド ベスト3とされているジープを、コカ・コーラの認知度に引き上げるとしていました。<br />
<br />
<br />
そして彼自身、熱狂的な仕事中毒として知られているそうです。<br />
<br />
<br />
<br />
・・・<br />
<br />
<br />
<br />
私が思うに、例えばゴルフでタイガー・ウッズにスイングに関して色々と注文を付けるのは、概ね時間の無駄であるかと思います。<br />
<br />
<br />
優秀な経営者と思われる人物であれば経営を任せ、こちらは投資先の研究に余念が無い、それが互恵的な関係かと思うのです。<br />
<br />
<br />
ここでは、既に名将が残した青写真があり、かつての危機的な状況から好転し始めた順当な財務形態があり、後任は恐らくかなりの人物であり、それを踏まえての2022年ガイダンスだった、私にはそう思える訳です。<br />
<br />
<br />
<h3>
投資の達人の考え</h3>
<br />
著明バリュー投資家のモニッシュ・パブライ、ガイ・スピアは本銘柄を大量に保有していることで知られます(ポートフォリオの30%と20%)。<br />
<br />
<br />
パブライも、2022年ガイダンスでの予測PER 2倍程度のバリュエーションが、銘柄保有の根拠であるとしています。<br />
<br />
<br />
当然、経営陣交代のことは知った上での発言ですし、そこも織り込んだ上での株式保有と思われます。<br />
<br />
<br />
私自身は馬よりもジョッキーに賭ける投資はそこまで得意ではありません。グレアム投資など定量的な投資と比べて、経営陣の質という定性的な部分を見るのが、大変難しいからです。<br />
<br />
<br />
ですが、自分よりも優れた投資家2人が賛成票を、しかもポートフォリオの30%・20%を投じているのならば、恐らく彼らはマルキオンネ後の経営陣を信じているのでしょう。<br />
<br />
<br />
そして私の目にもこのジョッキーは過去の実績から、実に有望なレースを展開してくれそうに見えるのです。<br />
<br />
<br />
<h2>
定量と定性、その本質的価値</h2>
<br />
では先ほどのシナリオ、簿価の15%成長 : 10%成長 : 7%成長 : 0%成長が、3 : 3 : 2 : 2で起こるとします。<br />
<br />
<br />
ここは様々なご意見があろうかと思いますが、本企業では定性的評価を行わざるを得ませんので、どうしても私の恣意的となる部分です。<br />
<br />
<br />
ただこれは、2022年ガイダンスを10分の7の確率で守れないという、かなり厳しい見積もりではあるかと思います。<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">この場合の平均的な利益は、62%(12.8%/年)ということになりますし、</span><span style="color: blue;">かねてより本企業が希望している同業他社からの買収、他の部品部門や</span></b><b><span style="color: blue;">マセラティ</span></b><b><span style="color: blue;">などの売却があれば、まだ株価には上昇余地が有り得るかと思っています。</span></b><br />
<br />
<br />
<br />
<br />
※以下はオマケです。先のベストシナリオ、年15%簿価が成長する場合は、2022年にBPS $22.8 (予測PBR 0.68) となります。17→22年にROEが17.5→30%に改善したとすれば(経営陣はEBITマージンで6.3→10%を目標としています)、2022年 EPSは$6.8(€6)です。これは経営陣の2022年ガイダンスに概ね一致します。アバウトな計算ですが、経営陣もこの程度の2022年 簿価・負債返済を見込んでいるのかと思います。<br />
<br />
<br />
<br />
<h2>
ピットホール</h2>
<br />
ここでは、私が思う本企業の問題点を挙げていきます。<br />
<br />
<br />
<b>・不況時に借入金の利払いと</b><b>元本支払いが可能か?</b><br />
<b><br /></b>
<b>・主にコモディティ企業では価格競争力が問題となるが、競争力を保ち続ける根拠は?</b><br />
<br />
<br />
順番に考えていきましょう。<br />
<br />
<br />
<h3>
不況時の資金繰り</h3>
<br />
本企業の2017年度 負債返済額は、57億ユーロでした。手元の現金及び現金同等物は、126億ユーロを保有していますので、不況が来襲し金融機関の貸し渋りにより債務借り換えが出来ない事態に陥っても、2年程度は持ちこたえられる計算です。<br />
<br />
<br />
また社内の部門を切り売りする戦略は、ここでも有効な可能性があるかと思います。<br />
<br />
<br />
<h3>
競争力を保てるか</h3>
<br />
本企業はコモディティに属しますので、重要なのは経営陣の能力です。<br />
<br />
<br />
先の本質的価値の計算では、好況時にROE, ROAを保つ適切な投資や経費削減の能力が不可欠です。<br />
<br />
<br />
新CEOはこの点、会社全体を率いる能力としては未知数です。ただジープを見事成長させた手腕は、今後もジープに特化する当企業において活きると思いますし、マルキオンネが経営を始めた2000年代初頭よりも借入金が格段に減じた今、経営の難易度もはるかに減じているとは思います。<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">ですがもし、本企業に投資しているパブライ・スピアがもし経営に問題を感じ売却するのであれば、私も同じく売却を検討すると思います。</span></b><br />
<br />
<br />
パブライ達の経営陣を見抜く能力も、ここで私にとって大変重要だからです。<br />
<br />
<br />
そしてジョッキーがダメならば、こういった業種では穴が開いたボート宜しく、どうやっても沈み行く一方だからです。<br />
<br />
<br />
<br />
<h2>
最後に</h2>
<br />
自動車産業は昔からの産業ながら、自動運転、EV、環境規制問題など常に新たな設備投資を迫られ、競争も激しく、難しい投資先です。<br />
<br />
<br />
様々な部門の先行きを全て理解するのは、業界の専門家、恐らくCEOでも実際困難でしょう。スタッフ同士の力を併せて行う共同作業なのだと思います。<br />
<br />
<br />
この中で投資家が行うのは、適切な企業と経営陣を見て取ること、ここまでが出来る仕事の殆どではないかと思います。EVへの投資、自動運転の先行き、詳細はベテランのスタッフ達に任せるしかありません。<br />
<br />
<br />
レースでは目的地に着くのに時間がかかることもあるでしょう。途中の悪路も、予想外の悪天候も有り得る道程です。そしてジョッキーにも必ずしもその全容は分からないのです。<br />
<br />
<br />
そして我々に必要なのは企業と経営陣を見続け、考えつつ待つこと、ここに尽きるかと思っています。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<br />小塚 崇史http://www.blogger.com/profile/15367491931346545679noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-1295820465487426849.post-23494085505792907152018-08-24T17:03:00.000+09:002018-08-24T17:03:33.278+09:00フィアット・クライスラー(FCAU)の投資判断(2) 名将の軌跡<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj-TLB5jnKvt1ZBEu2LBXl-BOvkxh8eZm7ayVPeeTuegUZa4DGRCPz6thbQMZCylXHHiTacB7Ry4K4pFnxRW0cJ-FeYUM6Wj6gBxt5zYseJiX8CGGF6DMeT9Tjj0rizzq6JTshwy3JKN0Jb/s1600/FCA+%25E3%2583%259E%25E3%2582%25BB%25E3%2583%25A9%25E3%2583%2586%25E3%2582%25A3-min.jpg" imageanchor="1"><img border="0" height="344" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj-TLB5jnKvt1ZBEu2LBXl-BOvkxh8eZm7ayVPeeTuegUZa4DGRCPz6thbQMZCylXHHiTacB7Ry4K4pFnxRW0cJ-FeYUM6Wj6gBxt5zYseJiX8CGGF6DMeT9Tjj0rizzq6JTshwy3JKN0Jb/s640/FCA+%25E3%2583%259E%25E3%2582%25BB%25E3%2583%25A9%25E3%2583%2586%25E3%2582%25A3-min.jpg" width="640" /></a>
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今回はフィアット・クライスラーの年次報告書を読み進めていきたいと思います。<br />
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まず年次報告書の読解に当たり、私が感じた注意点をお伝えします。<br />
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<br />
本企業の年次報告書はかなり難解です。低い利益率、大きい負債(従業員年金や、リコール・販促費など各種引当金を含む)、繰り返されるスピンオフと企業合併、企業内に複数存在する別業態の子会社といった要素で、かなり入り組んでいます。<br />
<br />
<br />
投資に当たっては、普段よりなお慎重な年次報告書の読解が求められると思いますので、本銘柄への投資を検討されておられる方におきましては、ご自身でもよく年次報告書を確認頂きますと共に、この点ご注意下さい。<br />
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<br />
それでは、始めていきましょう。<br />
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※扉絵はマセラティ・グラントゥーリズモ。イタリアらしい艶やかなデザインですね 。しかし、名前からして実にオトコゴコロをくすぐります (*'ω'*)<br />
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<a name='more'></a><br />
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<h2>
財務諸表</h2>
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<h3>
薄い利幅、圧し掛かる金利</h3>
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<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgyzBONhLtH7e2UAIXzqX5JDR69QHxXhsyfd2cXrNfORwFl1MsF777DDbZhjcDzQAtYZqjSzLJkHrquA3TOIIR0fjLDyVWDr-LUmVD7PmN2arscqK1mgszwX4uUKemUDp76WeHBsHTOvxne/s1600/FCA+revenue-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="376" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgyzBONhLtH7e2UAIXzqX5JDR69QHxXhsyfd2cXrNfORwFl1MsF777DDbZhjcDzQAtYZqjSzLJkHrquA3TOIIR0fjLDyVWDr-LUmVD7PmN2arscqK1mgszwX4uUKemUDp76WeHBsHTOvxne/s640/FCA+revenue-min.png" width="640" /></a>
※縦軸の単位は100万ユーロ。<br />
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<br />
前回お伝えしたように景気循環銘柄たる本企業は、リーマンショック前後に大きな影響を受け売上減を来し、2009年には赤字に沈んでいます。<br />
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<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiCA5jVei13jc4fLB-khzRUEqTIqezlhftb84N_vrwa2SBzhYV9l_Lk4mbV3FlPqV-kiaxpysxv-hwl7FFAsFMU02mRqOqy7YOIHS9RsykwmCeH3RDPInpYLJM76JTGAfjT8pTxA5ypibyL/s1600/FCA+EPS-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="344" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiCA5jVei13jc4fLB-khzRUEqTIqezlhftb84N_vrwa2SBzhYV9l_Lk4mbV3FlPqV-kiaxpysxv-hwl7FFAsFMU02mRqOqy7YOIHS9RsykwmCeH3RDPInpYLJM76JTGAfjT8pTxA5ypibyL/s640/FCA+EPS-min.png" width="640" /></a>
※単位はユーロ。<br />
<br />
<br />
EPSを見てみましょう。やはりリーマンショック時や、2015年の中国を始めとした新興国市場が大きく沈んだ年度も、利益が損なわれていることが分かります。<br />
<br />
<br />
ですがリーマンやチャイナショックなど複数回の不況の時を経て、ここ10年でようやくEPSは次第に上昇傾向にあることも分かりますね。<br />
<br />
<br />
因みに本企業は無配です。<br />
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このような景気循環銘柄で下手に配当を出しますと、不況時に配当維持に足を取られ長期低迷を招きかねませんので、個人的にこのスタンスには好感が持てます。<br />
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<br />
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・・・<br />
<br />
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<br />
さて景気循環銘柄の常として、巨大な借入金の支払いが利益を食いつぶしていることが多々あります。本企業の収益力をもう少し詳しく見てみるために、純利益を構成している指標、ここでは同企業の決算で多用されているEBITから利益を見てみましょう。<br />
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<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj1dYgXwArMqgribaIoO52uuoHcNikdNsD0TVwQu8qDOm8ZACUn1_CcPSQjhb1gc7di6j7xJiUXKWElXYA-PS0sUc0e07yXxOhTbBialFiJd8k84asTGNm9NHSbjxJA3tnXqaKIEjgk_SjO/s1600/FCA+adjusted+EBIT%25E6%258E%25A8%25E7%25A7%25BB-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="352" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj1dYgXwArMqgribaIoO52uuoHcNikdNsD0TVwQu8qDOm8ZACUn1_CcPSQjhb1gc7di6j7xJiUXKWElXYA-PS0sUc0e07yXxOhTbBialFiJd8k84asTGNm9NHSbjxJA3tnXqaKIEjgk_SjO/s640/FCA+adjusted+EBIT%25E6%258E%25A8%25E7%25A7%25BB-min.png" width="640" /></a>
※単位は100万ユーロ。<br />
※因みにEBIT = 純利益 + 法人税等 + 支払利息 - 受取利息で表され、積極的な借入れを行う企業の決算で多く用いられます。<br />
<br />
<br />
<br />
上図のEBITベースで、つまり純利益から利払い(Net financial expenses)を除外して見てみると、近年本企業のEBITが順当な成長を遂げていることが分かります。<br />
<br />
<br />
また後述するような負債元本の返済に伴い、ここ数年では次第と利払いも減じてきています。<br />
<br />
<br />
つまり本企業は近年クライスラー合併などにかかる巨額の負債と、その利払いにより利益減に見舞われていたものの、そのピークが過ぎつつあることが分かるのですね。<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">このように非常に利幅が薄い(売上高純利益率 0.3-3%ほど)本企業において、その僅かな利を食いつぶしていた金利支払いがピークを越えつつあることは、この営業利益と金利支払いの損益分岐点を超えれば</span></b><b><span style="color: red;">純利益が</span></b><b><span style="color: red;">一気に拡大することとなるため、大きなプラス材料だと思います。</span></b><br />
<br />
<br />
<b><span style="color: blue;">そして実際に上図で分かるように、2015-17年にかけて重い金利の枷と、不景気の波が過ぎた後、純利益が爆発的に増加し始めていますね。</span></b><br />
<br />
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<br />
<h3>
堅牢な簿価、生まれる利益</h3>
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<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjh7WqmnkfIN9vD8sKQfANk9KmPaIsWtsYcklphu69R3Ab5Qjy8Ah1pnGBQ80SRIhEylNYahC-vgy6KjDpg3e2m83bMy_kelXJ3lngGPG_g6XLPstl7TKPeQqbs6kIv5gZCQf_eh73r1UTK/s1600/FCA+ROE-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="348" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjh7WqmnkfIN9vD8sKQfANk9KmPaIsWtsYcklphu69R3Ab5Qjy8Ah1pnGBQ80SRIhEylNYahC-vgy6KjDpg3e2m83bMy_kelXJ3lngGPG_g6XLPstl7TKPeQqbs6kIv5gZCQf_eh73r1UTK/s640/FCA+ROE-min.png" width="640" /></a>
<br />
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<br />
ROEは好況時には15%ほど、不況時には低値となり景気循環に一致したサイクルを取ります。不景気時は利益はほぼ0となる一方、好況時に自己資本から大きな利益を生み出し一気に稼ぎきる、そんなビジネスモデルですね。<br />
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<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjSi0Fjc-IavuZDr8aZmf1QJuYXn8i_ozkBDwzlxqyHxc_oWP3Xe9D9hP8Nx7TRPP7FqrGbZ6nTfSRbPovRyVXeTL2gR_8WSCWWBL5t5UArTXXcZy1LOIrIKIdH9e7-jYrvuWx-DugpCQIP/s1600/FCA+CF-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="352" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjSi0Fjc-IavuZDr8aZmf1QJuYXn8i_ozkBDwzlxqyHxc_oWP3Xe9D9hP8Nx7TRPP7FqrGbZ6nTfSRbPovRyVXeTL2gR_8WSCWWBL5t5UArTXXcZy1LOIrIKIdH9e7-jYrvuWx-DugpCQIP/s640/FCA+CF-min.png" width="640" /></a>
※単位は100万ユーロ。<br />
<br />
<br />
<br />
フリーキャッシュフローは営業キャッシュフローと比較して、大変低いレベルに抑えられています。これは投資キャッシュフローが莫大となる重厚長大型の産業では良く見られる傾向です。<br />
<br />
<br />
CAI インターナショナルの投資判断でお伝えしたように、これは重厚長大型の産業では営業キャッシュフローの殆どが投資キャッシュフローとして設備投資・研究費に用いられ、結果、簿価として企業内に価値(工場・作業機械 etc.)が蓄積されることに寄ります。<br />
<br />
<br />
ですが景気循環企業の中でも大きな設備投資を繰り返し、フリーキャッシュフローが常に赤字ながらも、その設備の経年劣化(減価償却)に負けぬ利益率で、設備がキャッシュを稼ぎ出し、更に大きく簿価を膨らませながら成長を続ける企業も多く見られます。<br />
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<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgYFYLCfUzC5SRwkaPU_LT6Hu7gVeUup5i4VaGajs2ug69bM1bzhgQnQDi2K5XE7gvZs_tqRLi-swl_1LXiPs7hNKcMJz6H7_YK-tj91Pk7Xm8bt-XVlUq1arD-g-EQOx714c8UAfx-Wa7y/s1600/FCA+asset%25E6%258E%25A8%25E7%25A7%25BB-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="354" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgYFYLCfUzC5SRwkaPU_LT6Hu7gVeUup5i4VaGajs2ug69bM1bzhgQnQDi2K5XE7gvZs_tqRLi-swl_1LXiPs7hNKcMJz6H7_YK-tj91Pk7Xm8bt-XVlUq1arD-g-EQOx714c8UAfx-Wa7y/s640/FCA+asset%25E6%258E%25A8%25E7%25A7%25BB-min.png" width="640" /></a>
※単位は100万ユーロ。<br />
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<br />
<br />
簿価を見ていきます。<br />
<br />
<br />
上図をみると本企業はこの10年、リーマンショックやチャイナショックの期間も含めほぼ簿価を減じていません。<br />
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<br />
これは同時期のビッグスリーは、合併前のクライスラーやゼネラルモーターズは破綻、フォードも簿価がマイナスに沈んだ悲惨さでしたから、まず優秀な成績です。また近年では負債も削減傾向にあります。<br />
<br />
<br />
本企業は2014年にクライスラーを合併、2016年にフェラーリをスピンオフしていますので、それらによる財務への影響もありますが、全体として優秀な成績だと思います。<br />
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<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj-UbeAD_-dZeOmW2WcFjACCcMVIHEmBaIWgdCIfRD-TZdgK1pTdOPe8JgikbXMst5WTZ2SHjuvcGo3cf2Py03WWLOhdols6_Uryn9_YEMylY8YX22yYEPoyiguNLFj2jbMYrEAItILO9I-/s1600/BPS-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="386" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj-UbeAD_-dZeOmW2WcFjACCcMVIHEmBaIWgdCIfRD-TZdgK1pTdOPe8JgikbXMst5WTZ2SHjuvcGo3cf2Py03WWLOhdols6_Uryn9_YEMylY8YX22yYEPoyiguNLFj2jbMYrEAItILO9I-/s640/BPS-min.png" width="640" /></a>
※こちら単位はドル。今までの図と異なるため注意。<br />
<br />
<br />
<br />
先程お伝えしましたように、2014年のクライスラー合併後から徐々に利益率が改善し、負債削減と金利支払い減も進んでいます。<br />
<br />
<br />
不景気時には重く圧し掛かっていた負債の支払いが、好況下で容易となり、損益分岐点を超えると一気に利益は急増を始めることになります。ですから簿価もこの局面で一気に増加し始めるのですね。<br />
<br />
<br />
これを反映し上図のBPSはここ4年間、年平均15%で成長しています。<br />
<br />
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<br />
<h3>
簿価が生む利益、その重要性</h3>
<br />
<b><span style="color: red;">ここまでの財務諸表での主なポイントは、</span></b><b><span style="color: red;">(1)本企業が</span></b><b><span style="color: red;">好況時にROEを高く保ち簿価を積み上げていること、(2)</span></b><b><span style="color: red;">不況時には簿価減を抑えていること、(3)</span></b><b><span style="color: red;">また枷となっていた債務削減が進んでいることだと思います</span></b><b><span style="color: red;">。</span></b><br />
<br />
<br />
またこういった景気循環型かつ重厚長大型の企業において、IT企業など簿価をほぼ必要としない企業への投資と考え方を変える必要がある点も、考察に当たってのポイントかと思います。<br />
<br />
<br />
といいますのは、こういった企業では簿価、即ち有形の設備・機材といったものが必要不可欠です。その成長無しに利益の成長もあり得ないのですね。<br />
<br />
<br />
そして設備投資が適切に成されればその設備が新たな利益を生み、更なる設備投資を可能にするという、いわば正のサイクルが好況時には形成されるのです。<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: blue;">ですので、私はこういう企業では(1)簿価(BPS)の成長率、(2)好況時の高いROE、(3)ここから相乗的に生まれる純利益の成長率、(4)成長を阻害せず返済可能な範囲の負債のレベル、</span></b><b><span style="color: blue;">を重視するようにしています。</span></b><br />
<br />
<br />
ここは次回お伝えする本質的価値の計算にとても重要ですので、投資初心者の方には押さえて頂きたいポイントです。<br />
<br />
<br />
<h2>
名将の采配</h2>
<br />
ここからは視点を変え、前CEO マルキオンネのどういう経営戦略がこの数字の背景にあったかを見ていきます。<br />
<br />
<br />
<br />
同社は2014年クライスラーの合併時期に前後し、2018年までの5カ年計画を作成しその計画に沿った経営戦略を取ってきました。その経営戦略はざっくり言いますと得意分野への選択と集中、そして子会社の分離です。<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEia_lqoAyv_rzAkTT3pECitNWDifMc1_Y_2zI1JPtzP03TTDnjm3O3t1_sSvZosBGUamVg-UOB8sqQpXamvBas8Vnonm5NsaDBteD54sGgvztdCAEm4FZvFM3rJ2n1ZoPZmbEsIadK3Nc4_/s1600/FCA+2014%25E3%2582%25AC%25E3%2582%25A4%25E3%2583%2580%25E3%2583%25B3%25E3%2582%25B9+%25E8%25B2%25A9%25E5%25A3%25B2%25E5%258F%25B0%25E6%2595%25B0%25E8%25A8%2588%25E7%2594%25BB-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="342" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEia_lqoAyv_rzAkTT3pECitNWDifMc1_Y_2zI1JPtzP03TTDnjm3O3t1_sSvZosBGUamVg-UOB8sqQpXamvBas8Vnonm5NsaDBteD54sGgvztdCAEm4FZvFM3rJ2n1ZoPZmbEsIadK3Nc4_/s640/FCA+2014%25E3%2582%25AC%25E3%2582%25A4%25E3%2583%2580%25E3%2583%25B3%25E3%2582%25B9+%25E8%25B2%25A9%25E5%25A3%25B2%25E5%258F%25B0%25E6%2595%25B0%25E8%25A8%2588%25E7%2594%25BB-min.png" width="640" /></a>
<br />
<br />
同社は2014年度から利益率が高く、近年世界的に人気が出てきているSUV、北米で人気の強いピックアップトラック、またラグジュアリーブランドへの傾注を進めてきました。<br />
<br />
<br />
上図は2014年に作成された、2018年度に向けての各ブランドの売上台数構成の計画です。利益率が高く、ブランド力もある程度高いジープ、アルファロメオ、マセラティへ比重を置く戦略を取ってきたことが分かりますね。<br />
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<br />
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<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjdEeZh4Np2d8dkukkJTHAP9ElGGea6NqEcxwntEwPYqsHeDf82e4-CDOziyvx6WSORIe0QBayDfVW5LoKhlnPlwtBXgUN-3F2IpAHb0DrNkAgxE-PNrBiGCTpNtmq_0zRk37wxttuL7Yi3/s1600/FCA+2017+%25E3%2583%2596%25E3%2583%25A9%25E3%2583%25B3%25E3%2583%2589%25E5%2588%25A5%25E5%25A3%25B2%25E4%25B8%258A-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="250" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjdEeZh4Np2d8dkukkJTHAP9ElGGea6NqEcxwntEwPYqsHeDf82e4-CDOziyvx6WSORIe0QBayDfVW5LoKhlnPlwtBXgUN-3F2IpAHb0DrNkAgxE-PNrBiGCTpNtmq_0zRk37wxttuL7Yi3/s400/FCA+2017+%25E3%2583%2596%25E3%2583%25A9%25E3%2583%25B3%25E3%2583%2589%25E5%2588%25A5%25E5%25A3%25B2%25E4%25B8%258A-min.png" width="400" /></a>
<br />
<br />
時を進め、2017年の売上高構成を見ていきます。<br />
<br />
<br />
ここでは計画通りにジープが同社の看板商品となり、マセラティとアルファロメオのラグジュアリーブランド、ラムとフィアットプロフェッショナルの商用車・ピックアップトラック部門がメイン部門に生まれ変わっていますね。<br />
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実に鮮やかに時流を読んだ戦略と思います。<br />
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<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjc8aVhJ-aQXDTNCryAzjegzs0dOWF6B76POE-wTUAav5G-I9vrJrXjjnoFcS5GFbaT5se5pXW6puaFNwHYtBhTe1eby-OvIgKwJOonrW7DyoBWvMwDyujaXGxDn76orC-KSGPPqhUpkcKk/s1600/FCA+2014%25E3%2582%25AC%25E3%2582%25A4%25E3%2583%2580%25E3%2583%25B3%25E3%2582%25B9+%25E5%25A3%25B2%25E4%25B8%258A%252C+EBIT%25E3%2583%259E%25E3%2583%25BC%25E3%2582%25B8%25E3%2583%25B3%25E8%25A8%2588%25E7%2594%25BB-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="560" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjc8aVhJ-aQXDTNCryAzjegzs0dOWF6B76POE-wTUAav5G-I9vrJrXjjnoFcS5GFbaT5se5pXW6puaFNwHYtBhTe1eby-OvIgKwJOonrW7DyoBWvMwDyujaXGxDn76orC-KSGPPqhUpkcKk/s640/FCA+2014%25E3%2582%25AC%25E3%2582%25A4%25E3%2583%2580%25E3%2583%25B3%25E3%2582%25B9+%25E5%25A3%25B2%25E4%25B8%258A%252C+EBIT%25E3%2583%259E%25E3%2583%25BC%25E3%2582%25B8%25E3%2583%25B3%25E8%25A8%2588%25E7%2594%25BB-min.png" width="640" /></a>
<br />
<br />
また自動車の台数/構成の変更とは別に、売上増、経費削減による利益率改善も追及されてきました。上図では2014年の売上が936億ユーロ、EBITマージンが4%程度であったものを、2018年には(<span style="color: red;">上図赤字</span>)売上1320億ユーロ、EBITマージン7%程度を予定していた訳です。<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjVYou0U2Il1YDa-sIXhaawSLfwrUQhaPvl6HvjLaBKWYWFVF9ivhb6ZLaDmYqihO-lGQ3JKp2lJFugz2hmo0vedLRRRK9bkn1989cUW9iG_6dohuHcXdPvZ7aMlif8yhR2WRZT4oEoAmjS/s1600/FCA+2014%25E3%2582%25AC%25E3%2582%25A4%25E3%2583%2580%25E3%2583%25B3%25E3%2582%25B9+EBIT%25E5%2590%2591%25E4%25B8%258A%25E8%25A8%2588%25E7%2594%25BB-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="336" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjVYou0U2Il1YDa-sIXhaawSLfwrUQhaPvl6HvjLaBKWYWFVF9ivhb6ZLaDmYqihO-lGQ3JKp2lJFugz2hmo0vedLRRRK9bkn1989cUW9iG_6dohuHcXdPvZ7aMlif8yhR2WRZT4oEoAmjS/s640/FCA+2014%25E3%2582%25AC%25E3%2582%25A4%25E3%2583%2580%25E3%2583%25B3%25E3%2582%25B9+EBIT%25E5%2590%2591%25E4%25B8%258A%25E8%25A8%2588%25E7%2594%25BB-min.png" width="640" /></a>
<br />
<br />
またこの利幅増はVolume/Mix(自動車の台数/車種構成) 、そしてコスト抑制により達成する予定となっていました。<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">そして2017年の実際の売上高は1109億ユーロ、EBITマージン6.4%、なんとこれは上図の経営陣の予測と概ね一致しています。</span></b><br />
<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjo02Q1D1orRedWK8UiobDYZQRnu6YixOsUx-QdDagr0esrftH0lpKrH9-UJ38D8wHhyoTUBwwgT8fbOayU111iuiCz1OMy-Xy809e_KaC0rAR9YRZKGYj6raDCjzjU8mrEQWKeoCt3GZWa/s1600/FCA+%25E7%25B2%2597%25E5%2588%25A9%25E7%259B%258A%25E7%258E%2587+%25E5%2596%25B6%25E6%25A5%25AD%25E5%2588%25A9%25E7%259B%258A%25E7%258E%2587-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="390" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjo02Q1D1orRedWK8UiobDYZQRnu6YixOsUx-QdDagr0esrftH0lpKrH9-UJ38D8wHhyoTUBwwgT8fbOayU111iuiCz1OMy-Xy809e_KaC0rAR9YRZKGYj6raDCjzjU8mrEQWKeoCt3GZWa/s640/FCA+%25E7%25B2%2597%25E5%2588%25A9%25E7%259B%258A%25E7%258E%2587+%25E5%2596%25B6%25E6%25A5%25AD%25E5%2588%25A9%25E7%259B%258A%25E7%258E%2587-min.png" width="640" /></a>
<br />
<br />
また、同社の粗利益率と営業利益率は堅調に推移しており、財務指標に劣るクライスラーを合併したこと(2014年合併)、また財務に優れたフェラーリをスピンオフしたこと(2016年:粗利益率50%、営業利益率20%ほど)を考えると、この水準を保ち続けているのは順当な経費削減の結果と思われます。<br />
<br />
<br />
更に2016年のフェラーリのスピンオフでは40億ドルを調達しており、これは当時の同社の時価総額139億ドル、純資産194億ドルという規模からしてとても大きなインパクトを持つものでした。<br />
<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">という訳で</span></b><b><span style="color: red;">同社は</span></b><b><span style="color: red;">2017年度まで、チャイナショックなどの外的要因が存在する時期を除けば、概ね5カ年計画通りに事が運んでいたことになるのですね。</span></b><br />
<br />
<br />
<b><span style="color: blue;">そしてこのような利幅が小さく、負債が大きく、競争が激しいビジネスで、ほぼ計画通りに利益率も改善させることは芸術的とも思える経営手腕です。</span></b><br />
<br />
<br />
<br />
<h2>
2022年ガイダンス</h2>
<br />
2018年6月、同社は再度、次の5カ年にかかる戦略を発表しました。<br />
<br />
<br />
このように5カ年毎の計画を発表する企業は珍しいです。<br />
<br />
<br />
ですが景気次第で大きく短期業績が振れ、また投資の成果が速やかに業績に反映されないこういった企業では(本企業は研究開発から製品化まで平均24か月を要し、研究開発の償却費が先行する可能性があります)、長期的な見通しの発表は、業績を予測する上でも、また経営陣の能力を計る上でも理に適ったものと思います。<br />
<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiIMbwp_ccIRWC9CfDDtSEuCC7JhkGo3_QWhGZACxntA2jus3v-Wy_Z1PKO7ic5hUee6WRInydnG8QvL5vBEpTcWJPkxlWfib60e-bjiU5s31cHLDn46yFO6a4Q9nZHKqmizfv-xUyjLWaR/s1600/FCA+2022%25E5%25B9%25B4+EPS+EBIT%25E3%2583%259E%25E3%2583%25BC%25E3%2582%25B8%25E3%2583%25B3-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="186" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiIMbwp_ccIRWC9CfDDtSEuCC7JhkGo3_QWhGZACxntA2jus3v-Wy_Z1PKO7ic5hUee6WRInydnG8QvL5vBEpTcWJPkxlWfib60e-bjiU5s31cHLDn46yFO6a4Q9nZHKqmizfv-xUyjLWaR/s640/FCA+2022%25E5%25B9%25B4+EPS+EBIT%25E3%2583%259E%25E3%2583%25BC%25E3%2582%25B8%25E3%2583%25B3-min.png" width="640" /></a>
<br />
<br />
<br />
ここでの目標は、<b><span style="color: red;">(1) </span></b><b><span style="color: red;">2022年の</span></b><b><span style="color: red;">EPS 6-7€</span></b><b><span style="color: red;">、(2) 2022年の売上に対するEBITマージン 10%、(3) </span></b><b><span style="color: red;">2022年までの売上高成長率 年7%</span></b><b><span style="color: red;">です。</span></b><br />
<br />
<br />
<b><span style="color: blue;">(1) 2017年の</span></b><b><span style="color: blue;">EPS 2.24€</span></b><b><span style="color: blue;">、(2) </span></b><b><span style="color: blue;">EBITマージン 6.4%</span></b><b><span style="color: blue;">でしたので、これは飛躍的な成長目標と言えますね。</span></b><br />
<br />
<br />
<b style="color: #b45f06;">そして8月15日現在の株価が16ドル(=14.13ユーロ)ですので、2022年目標から見ると、予測PERは2.2倍ということになります。</b>これは2022年という大分先の話とはいえ、将来のPER2倍という数値は一般的に見て、大変ディスカウントされたものかと思います。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
では次回はこの2022年ガイダンスを読み解きつつ、本銘柄の本質的価値を考えていきます。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<br />小塚 崇史http://www.blogger.com/profile/15367491931346545679noreply@blogger.com0tag:blogger.com,1999:blog-1295820465487426849.post-35286259655919902712018-08-17T19:59:00.000+09:002018-08-17T19:59:02.950+09:00フィアット・クライスラー(FCAU)の投資判断(1) 市場のトラウマ<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEieRmPdnC423wa6F8Ll1P5cG1YeNcZ9_rSfgRGP2jZQzmHYrjXb1n8mBycwjEQnR4Be-7YHiV7orqWF1PiN9U5ZKnEAibYEOGFGSfcPDTxvvdNeZ95Hfe0BzKj40LbIR9Aht8PlMl6mp2R9/s1600/FCAU+fiat+500-min.jpg" imageanchor="1"><img border="0" height="480" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEieRmPdnC423wa6F8Ll1P5cG1YeNcZ9_rSfgRGP2jZQzmHYrjXb1n8mBycwjEQnR4Be-7YHiV7orqWF1PiN9U5ZKnEAibYEOGFGSfcPDTxvvdNeZ95Hfe0BzKj40LbIR9Aht8PlMl6mp2R9/s640/FCAU+fiat+500-min.jpg" width="640" /></a>
<br />
<br />
<br />
今回はフィアット・クライスラー・オートモービル(通称FCA)に関して考えていきます。<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">自動車株! こちらはバフェットがかつて航空株と並び、金輪際近づかないよう念を押した曰く付きのセクターです。</span></b><br />
<br />
<br />
どうしてバフェットが警告したのか? またどうして著明投資家のモニッシュ・パブライ、ガイ・スピア、そしてアインホーン(アインホーンの主力株はゼネラルモーターズ)が自動車株に手を出しているのか?<br />
<br />
<br />
こういった所も含め、本シリーズでは私のバリュー投資の視点から見た、自動車株などコモディティ株への投資要点をお伝えしていこうと思います。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
※扉絵はフィアット 500(写真は旧型)で、可愛らしいフォルムが人気のフィアットの主力軽自動車です。本邦ではルパンが乗っていたことでも有名ですね (*'ω'*)<br />
<br />
<br />
<a name='more'></a><br />
<br />
<h2>
フィアット・クライスラー・オートモービル(FCAU)</h2>
<br />
フィアットは1899年にイタリアで創業された自動車企業です。<br />
<br />
<br />
こちらは欧州自動車業界の雄で、2017年には440万台の車両を生産、22万人の従業員を抱え、欧州では「フランスはルノーを持ち、イタリアはフィアットを持つ」と評される、正にイタリアを代表する企業になります。<br />
<br />
<br />
ここでFCAの株式の特徴として、イタリアと米国の2カ国で上場しており、イタリア市場の影響を大いに受けることが挙げられます。<br />
<br />
<br />
<h3>
伸び悩むイタリア</h3>
<br />
イタリアはユーロ圏第3位の経済大国であるものの、その一人当たりGDPは1999年のユーロ導入以降ほぼ横這いで推移しており、若年層の失業率が40%近くで推移するなど経済的な伸び悩みに直面しています。<br />
<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiwEL7ZBD_jSphKV0TZBRxkM6wT8mzLqGatmyx5qmtn3uWt7rWpJqKK0TK1IYobkeHp9DA1Yc9dFZRydTi1r3ocK40G0ZWcl6Mxmk3TknfnYhstIekJS0zvsB7tgPfKbqK3ZSCHOX5dojhm/s1600/FTSE+MIB-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="268" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiwEL7ZBD_jSphKV0TZBRxkM6wT8mzLqGatmyx5qmtn3uWt7rWpJqKK0TK1IYobkeHp9DA1Yc9dFZRydTi1r3ocK40G0ZWcl6Mxmk3TknfnYhstIekJS0zvsB7tgPfKbqK3ZSCHOX5dojhm/s640/FTSE+MIB-min.png" width="640" /></a>
※FTSE MIB指数。<br />
<br />
<br />
<br />
これを反映し、イタリア市場は2000年頃から20年近くに及ぶ超長期の下げ相場の真っただ中にあり、イタリア市場全体の平均PBRは1.2倍とかなり低いレベルで推移しています。<br />
<br />
<br />
国別のPBRで言いますと(2018年7月付)欧州平均が1.9倍、エマージング国が1.8倍、日本が 1.4倍となっており、なんと日本をも下回るバリュエーションで推移しているのです。<br />
<br />
<br />
同国は長らく続く不況、それによるEU離脱問題、ポピュリズム政党の台頭などの混乱が続いており、そんな中、先進国の中でもいわば忘れられたマーケットとなっていることが見て取れます。<br />
<br />
<br />
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi9mFEb2ufFkFB2QiiIk4nxxzgjQoyrFkd3vdStXlQ6vtu6QDpB4h5LZrMCqfR62nCeLqb_rpqImtQ6QQcFQvRjdJoQMBcL7P5v4PDKzhlM0VxOgyKubDI6fIJDm5I479pEwSQzaeTKXFpE/s1600/Italy+GDP%25E6%258E%25A8%25E7%25A7%25BB-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="232" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEi9mFEb2ufFkFB2QiiIk4nxxzgjQoyrFkd3vdStXlQ6vtu6QDpB4h5LZrMCqfR62nCeLqb_rpqImtQ6QQcFQvRjdJoQMBcL7P5v4PDKzhlM0VxOgyKubDI6fIJDm5I479pEwSQzaeTKXFpE/s640/Italy+GDP%25E6%258E%25A8%25E7%25A7%25BB-min.png" width="640" /></a>
※イタリアの実質GDP推移。2017-18年の数値は2018年4月時点のIMFによる推定値。世界経済のネタ帳より引用。<br />
<br />
<br />
<br />
因みにそういった市場の低評価とは裏腹に、近年わずかずつながらGDPは上向き傾向を見せていることも重要なポイントと思われます。<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: red;">こういった(1)市場の低評価, (2)にも関わらず僅かずつ成長する実体経済の組み合わせは、バリュー的にはなかなか期待が持てますね。</span></b><br />
<br />
<br />
<b><span style="color: blue;">なおこのような市場に上場している銘柄、かつ景気循環銘柄では3-5割位の価格の上下動は当たり前の高いボラティリティが特徴となります。投資に当たっては、この点ご留意下さい。</span></b><br />
<br />
<br />
<h3>
会社概要</h3>
<br />
同社が保有するブランドは以下があります。<br />
<br />
<br />
<br />
<b>・フィアット:</b><br />
<b>軽自動車・コンパクトカーに特化し、イタリアらしいお洒落感のあるデザインを前面に打ち出したブランド。</b><br />
<b><br /></b>
<b>・フィアット・プロフェッショナル:</b><br />
<b>フィアットの商用車部門。</b><br />
<b><br /></b>
<b>・クライスラー</b><br />
<b>セダンやミニバンを中心としたブランド。</b><br />
<b><br /></b>
<b>・ジープ</b><br />
<b>四輪駆動車の代名詞となる有名ブランド。多種のSUVをラインナップ。</b><br />
<b><br /></b>
<b>・ラム</b><br />
<b>クライスラーの主力だった北米で人気のピックアップトラックが主。</b><br />
<b><br /></b>
<b>・ダッジ</b><br />
<b>特徴的なデザインのセダンが主力。</b><br />
<b><br /></b>
<b>・アルファロメオ</b><br />
<div class="page" title="Page 11">
<div class="layoutArea">
<div class="column">
<b>1910年創業のスポーツカー老舗。</b></div>
</div>
</div>
<b><br /></b>
<b>・マセラティ</b><br />
<b>1914年創業のスポーツカー老舗。</b><br />
<br />
<br />
<br />
ここでは米国のビッグスリー クライスラーを始め、四輪駆動車の代表的存在のジープ、高級車のアルファロメオ・マセラティなど、誰もが聞いたことがあるだろうブランドが並びます。<br />
<br />
<br />
<h3>
栄光と衰退の歴史</h3>
<br />
ここでフィアットの歴史を振り返ってみます。<br />
<br />
<br />
第二次世界大戦後、フィアットはイタリアの奇跡と呼ばれた高度経済成長の波に乗り、西欧や東欧諸国へ次々と世界展開を果たします。<br />
<br />
<br />
また1969年にフェラーリ(2016年に本企業よりスピンオフ)、1986年にアルファロメオを傘下に収め、イタリアの自動車企業をほぼ独占するまでに至りました。<br />
<br />
<br />
ですが良い時代は長くは続かないもの、70年代からのオイルショックや、その後の日本車との競争、また度重なる労働争議により経営が不安定化、本企業は次第とその財務基盤を圧迫されることとなります。<br />
<br />
<br />
そして2000年代に入る頃には最早倒産も間近とされ、「死の匂いがする」と評される創業以来の苦境に陥るのですが、意外にもここからフィアットの復活劇が始まるのです。<br />
<br />
<br />
<h3>
フィアットの奇跡</h3>
<br />
同社の危機を受けセルジオ・マルキオンネが新CEOとして着任し、コア・ビジネスへの資本の集約(特定の車種への積極投資と新車開発:主にアルファロメロ・マセラティ・ジープの各ブランドでの時流を読んだSUVの展開)、経費削減、労働組合との交渉、フェラーリやCNHインダストリアル独立(※)による資金獲得などめまぐるしい活躍を見せます。<br />
<br />
<br />
これらの改革を受けて徐々に業績は回復に向かい、誰の目にも不可能と思われたフィアットの破綻を回避。2006年には同社の復活宣言に漕ぎ着けるのです。<br />
<br />
<br />
さらにはリーマンショックも乗り越え、かつ2014年に経営不振に陥っていたクライスラーを子会社化、同じく業績を立て直し今に至っています。<br />
<br />
<br />
<br />
※CNHインダストリアルは農機・トラック・商用車・産業機械を扱う多国籍企業。2011年 FCAより独立。現在農業機械として世界2位、建設機械として世界3位の規模を持つ。<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
名将の功績</h3>
<br />
ここで何を言いたいかというと、<b><span style="color: red;">同じ会社、同じブランドを経営しても、その経営手腕によって結果に大きな差が出るということなのですね。</span></b><br />
<br />
<br />
基本的に自動車という売り物の機能は、トヨタも日産もフィアットも、どのメーカーも同じものな訳です。<br />
<br />
<br />
ですから性能・デザインを一定のコスト内で如何に並び立たせるか、或いはフェラーリのようにいくら値段が高くとも買いたい!と思わせるブランド力を構築できるか、この手腕が経営陣に求められます。<br />
<br />
<br />
<b><span style="color: blue;">従って</span></b><b><span style="color: blue;">後のシリーズでもお伝えしますが、</span></b><b><span style="color: blue;">こういった産業では</span></b><b><span style="color: blue;">経営陣の能力が大半を占めると言ってよいほどに、</span></b><b><span style="color: blue;">投資の重要なポイントとなってきます。</span></b><br />
<br />
<br />
<br />
<h2>
セグメント</h2>
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj9nEEGlCmsHq3GyoApw2NUw-0ml2mdO3XJVOqMVoWUa-M9k7fyzoSnETw6V_uM56UEHqbfY0GIpeODo5yREDQ4Sf7RhBecxXH5j-Rh1emagiWSAg6fcRLf2FVh97pIxy_IBrLbRitC1k5t/s1600/FCA+%25E5%259C%25B0%25E5%259F%259F%25E5%2588%25A5%25E5%25A3%25B2%25E4%25B8%258A%25E5%258F%25B0%25E6%2595%25B0%25E6%25AF%2594-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="152" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEj9nEEGlCmsHq3GyoApw2NUw-0ml2mdO3XJVOqMVoWUa-M9k7fyzoSnETw6V_uM56UEHqbfY0GIpeODo5yREDQ4Sf7RhBecxXH5j-Rh1emagiWSAg6fcRLf2FVh97pIxy_IBrLbRitC1k5t/s640/FCA+%25E5%259C%25B0%25E5%259F%259F%25E5%2588%25A5%25E5%25A3%25B2%25E4%25B8%258A%25E5%258F%25B0%25E6%2595%25B0%25E6%25AF%2594-min.png" width="640" /></a>
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEju_6o2lv5eHIqTdjn7uslr6iIRM-b4FyvOOK7AqkrETHWC8L22cL1GUsAlRxZGSCoXHoiUD29Iko8qx22ZdnCq60JRIwTFi34jTyi8t-rWW-GF8URAf6StfZIUYbrH7qTkF8aR-nl2wo4P/s1600/FCA+%25E9%2583%25A8%25E9%2596%2580%25E6%25AF%258E+EBIT%25E6%258E%25A8%25E7%25A7%25BB-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="228" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEju_6o2lv5eHIqTdjn7uslr6iIRM-b4FyvOOK7AqkrETHWC8L22cL1GUsAlRxZGSCoXHoiUD29Iko8qx22ZdnCq60JRIwTFi34jTyi8t-rWW-GF8URAf6StfZIUYbrH7qTkF8aR-nl2wo4P/s640/FCA+%25E9%2583%25A8%25E9%2596%2580%25E6%25AF%258E+EBIT%25E6%258E%25A8%25E7%25A7%25BB-min.png" width="640" /></a>
※2017 FCA IRより引用。上図は地域別売上台数。<br />
<br />
<br />
<br />
セグメントはNAFTA(北米)、EMEA(欧州)、 LATAM(ラテンアメリカ)、APAC(アジア太平洋)、Maserati(マセラティ)、Components(部品製造)に分かれます。<br />
<br />
<br />
ここからは各部門の利益率(EBITマージン)が大きく異なり、北米やMaserati、Components部門は大きな利益率を持つ一方、その他の部門は低利益率であることが分かります。<br />
<br />
<br />
また北米と欧州、マセラティ、部品製造部門の4つがEBITで稼ぎ頭であることが分かりますね。<br />
<br />
<br />
以下、これらの部門を中心に詳しく見ていきましょう。<br />
<br />
<br />
<br />
<h3>
NAFTA</h3>
<br />
<a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiNqKrHHj6-OgjB7UlszpAB-LMtpCLfuM6PL7npE3XDFHXuFO9Tm_vXYpTLiPWn6iEN2PWGlx6GVxjaFJIeQrxNPdl3timYtN6lCWTLLJC94mKe2RG8Gz4ummF3uZW_mb2SqeNyMe9o0hig/s1600/FCA+NAFTA+share-min.png" imageanchor="1"><img border="0" height="130" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEiNqKrHHj6-OgjB7UlszpAB-LMtpCLfuM6PL7npE3XDFHXuFO9Tm_vXYpTLiPWn6iEN2PWGlx6GVxjaFJIeQrxNPdl3timYtN6lCWTLLJC94mKe2RG8Gz4ummF3uZW_mb2SqeNyMe9o0hig/s640/FCA+NAFTA+share-min.png" width="640" /></a>
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NAFTAではFCAの業界シェアは12%ほどと、大手の一角になっています。<br />
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NAFTAの収益構造の特徴は、利益がピックアップトラックとSUVの需要に依存していることです。 2017年の米国の小売販売台数の約62%をこれらが占めており、かつ大型車両は他の車種よりも収益性が高いことが特徴的です。<br />
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ですからNAFTAの消費者需要が燃料価格の高騰などを理由に中型乗用車にシフトすれば、収益に悪影響を及ぼす可能性はありうるかと思います。<br />
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また同社が戦略的にこれら利益率の高い車種に投資資本を傾ける戦略を取っていることから、2016年に同社は小型・中型乗用車の生産を北米で中止しており、今後もこの傾向は強まる方針です。<br />
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<h3>
EMEA</h3>
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欧州でのシェアは7%で4位と、北米よりやや小ぶりな印象です。お膝元のイタリアでは高いシェアを誇るものの、自動車大国ドイツや、プジョーやルノーを擁するフランスなどの強敵がひしめくマーケットですね。<br />
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欧州ではフィアットブランドの小型乗用車 フィアット500・フィアット Pandaが、欧州小型車セグメントのシェアでは32.6%を占めています。<br />
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また売上販売台数の38.8%を小型車が占めており、同社は都市部が広がる欧州では米国と違う戦略を取っていることが分かります。<br />
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そしてこういった一般普及車は、利幅が薄いのですね。<br />
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<h3>
Maserati</h3>
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一般普及車とは別に、高級スポーツカーのマセラティは別会計となっています。こういった高級ブランドは先の図から見て取れるように利益率が一般普及車とは全く異なりますので、この部門を分離することには合理性があると思います。<br />
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ここでは米国と中国、欧州が重要地域となっています。<br />
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Components</h3>
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部品部門は以下のブランドからなります。<br />
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<b>・マニエッティ・マレリ:</b><br />
<b>電装品・燃料噴射装置における世界最大手の一つ。照明、パワートレイン(エンジンとトランスミッション)、電子システムなどを製造販売。売上の34%はFCAに由来するものの、その他に世界中で同業他社のOEM生産を行っている。</b><br />
<b><br /></b>
<b>・テクシッド:</b><br />
<b>鋳物製造が専門。エンジン部品、トランスミッション部品、ギアボックスなどを製造。売上の44%がFCAに由来。</b><br />
<b><br /></b>
<b>・コモー:</b><br />
<b>ロボティクスなど先進工学が専門。ボディ溶接システムや組み立てシステムなどのオートメーション技術を提供。売上の25%がFCAに由来。</b><br />
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こうして見てみると、FCAは単なる自動車会社ではなく、性質の異なる部品製造会社も保有していることが分かります。<br />
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<b><span style="color: red;">また、同社は今年度末から来年度にかけてマニエッティ・マレリをスピンオフすることが決定しています。</span></b><br />
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以前も同社は2016年にフェラーリをスピンオフし、そちらは多額の資金を獲得して成功裡に終わっているのですが、自動車会社の場合非常に低く見積もられてしまう(PER 5-6倍程度)資産がここでは分離によって有効に活用される訳です。<br />
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例えばフェラーリでいうとPER 35倍と、自動車産業というよりブランド産業として市場は認知しているのですね。そしてマニエッティ・マレリも部品会社=製造業一般であれば、現状のPER5-6倍よりは高くなる公算が大でしょう(PER10倍程度は期待できるかと個人的には思います)。<br />
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<b><span style="color: blue;">そのような意味で、本企業はまだ他の部品部門や、マセラティやアルファロメオといったスピンオフの資金調達カードを持っていますし、一般的にコングロマリット企業は的確にスピンオフを行いうる能力を持つ経営陣の元では、" 隠れ資産 " を抱えていると私は考えます。</span></b><br />
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<b><span style="color: #b45f06;">そして、こういう企業では簿価からみて少し割高でも(PBR1.2-1.5倍程でも)ブランド価値を簿価に織り込んで購入する意味があるかと考えています。</span></b><br />
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なお経営陣はマセラティ・アルファロメオのスピンオフも適時検討しており、ジープを柱とした大衆車ブランドとして同社の資本を注力させる予定です。これにより競合他社と合併する場合に備え、FCAの魅力を高める方針としています。<br />
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ここには同社は以前から同業他社への身売りを公言しており、数年前ゼネラル・モーターズとの交渉が行われ、そちらは破談になったものの、未だ模索を続けている背景があるのです。<br />
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そしてドイツの企業は米国での事業展開において有力なSUVを欠くことから、業界ではフォルクスワーゲンが同社を欲する可能性があると噂されています。<br />
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<b><span style="color: red;">前CEO マルキオンネは自動車業界で生き残るには規模が必要との信念から、今後も常に買収合併を模索する経営方針を社内外で発信していました。従ってこの方向性は続く可能性が高いかと思います。</span></b><br />
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このマニエッティ・マレリの分離にかかる獲得資金の見通しは、次回以降のシリーズで考察していきたいと思います。<br />
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市場のトラウマ</h2>
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米国自動車業界 ビッグスリーは2000年代に深刻な苦境に陥り、リーマンショックではゼネラルモーターズとクライスラーが破綻する惨状を呈しました。<br />
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安値で本能的に買いに入るバリュー投資家達が数多く買いに入り、大損を出した曰く付きの罠、いわゆるバリュートラップがこちらだった訳です。<br />
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そんな事情があり、かのウォーレン・バフェットも自動車株は(同じようなことが起こった航空株にも)近寄ってはならない!としましたので、多くの投資家はコモディティの代表たるこれらを完全に投資対象から外すこととなりました。<br />
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さて、先日CAIインターナショナルの投資判断でお伝えしたように、コモディティの問題は、(1)不況時も削減出来ない研究・設備投資費、(2)返済不可能な負債、(3)好況時にROE, ROAを保つ経営陣の能力にあります。<br />
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当時の自動車株は日本企業との競争に破れ、返済不能なレベルの巨大な負債を抱えていた訳ですが、あれから時が流れました。<br />
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バフェットさえも破綻や業界再編を経て、性質が変化した航空株を購入し始めた今、チャプター11が発動され負債が削減された後の自動車産業はどうでしょう? また時代の流れがSUV・ピックアップトラックに変わりつつあるときに、ビッグスリーの得意分野たるこれらへのブランド力はどうでしょう?<br />
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ここで現状ほぼ簿価スレスレの基準で取引されつつも、徐々に黒字幅を大きくする本企業に価値はないのでしょうか?<br />
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また多数の自動車産業外のバリュエーションのブランド部門を内部に保有し、スピンオフを繰り返す本企業の価値は、投資適格外とする程までに低いのでしょうか?<br />
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次回は本企業の決算報告書を読みつつ、考察を深めていきたいと思います。<br />
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<br />小塚 崇史http://www.blogger.com/profile/15367491931346545679noreply@blogger.com0