今回は当ブログの2021年度年次報告となります。
2021年12月31日付（NY市場終了時）のドル建て投資資本は1,147,716ドル（132,090,669円）となりました（※注1）。
また、以下が当ブログの長期成績です。
キャッシュポジションを除し、株式部分のみで見た場合の当ブログの年初来リターンは +29.6%, SPY +28.7%です。
従って当ブログの2021年度株式リターンは、S&P 500指数を +0.9% 上回り、アウトパフォームの期間としては現在までで9年間連続という事になります。
また2011年の記録開始から見ますと、ポートフォリオの合計ドル建てリターンは +677%, 円建てリターンは +998%となっています。
※注1：以降の記載は全て12月31日付（NY市場終了時）の為替レートでドル建て換算したものです。
個人資産
以下は私の個人資産となります。
生活資金などを別にしていますので、上図（※注2）ではその点を加味すると、12月31日付の個人資産は、135,655,245円となります。
またその他に資産が300万円程ありますので、総資産は1億3866万円程ということになります。
※注2：12月31日時点のマネーフォワード明細です。なお資産管理に用いている同サイトでは、各種証券口座などが反映されるのに数日分の誤差が生じています。
資産推移とポートフォリオ
上図は総資産の推移、及びポートフォリオ構成です。
資産としては7～9月に、高値を付けた銘柄から順次利益確定を行い、以降はキャッシュポジションと裁定取引・空売り主体に移行し、現在は全てキャッシュポジションのみとしているため、同時期以降の資産総額は微増といった所になります。
徐々に、そして際限なく高まる市場の熱気と、一方それとは対照的に思える景気の冷え込みが、後述するように併存している様に思えることから、今まで数年来取って来なかった防御的な構成を徐々に組み、維持しています。
投資判断、その背景
それでは今回は、主に当ポートフォリオで今年活躍したコンテナリース銘柄 CAIの投資判断をお伝えしつつ、それを脇から支えた各種の日本バリュー株、また空売りなどの各取引に関してもお伝えしていきたいと思います。
また私の場合、こうした個別企業の財務を通じてマクロ経済の行く末を考えておりますので、リーマンショック前から今、その中でも特に2020年から2021年末にかけての私の考え方の要点を、順を追ってお伝え出来ればと思います。
また投資では、危機やバブルなどのイベントは、一つ一つ異なった外観、異なった状況を備えているものです。
ですがその為に、目前の出来事の解釈が混乱に陥りがちになるという問題があるかと思います。ここではそれを過去に起こった危機やイベントなどの歴史的背景と比較し、特に景気循環株の面から見直すことによって、現在の状況を再措定していきたいとも思います。
やや長くなりますが、お付き合い頂ければ幸いです。
リーマンショック前 沸き立つ市況
まずはリーマンショックの頃、バブルに沸いた海運から始めましょう。
嘗て海運業は、2007年のリーマンショック前、中国の旺盛な需要、またそれ以上にバブル的な資金供給を受けた好況期として大きく沸きました。
がそれは、やがて発注された船舶やコンテナが大量に市場に投入され大幅な供給過剰に陥った結果、長きにわたる歴史的な不況を生むという深刻な副作用を伴うものでした。
これは海運の代表的指標のばら積み船の運賃指数 バルチック海運指数で言うと、2008年11793から、2016年には290に大底を付けるまで、実に30分の1以下という猛烈な低迷と長さを来したことからも、バブルとその後の低迷が見て取れると思います。
さてバブル後の常として、海運業では債務不履行・倒産が続き、生き残ることが出来た企業でも歴年の赤字を重ね、運賃も損益分岐を割り込んだ水準で長く底練りを繰り返す、不況が続くこととなりました。
例えば、本邦の代表的な海運銘柄の日本郵船を見てみます。
先の極端な運賃上下動を反映して、その株価は1320円～12760円の強い変動を来すこととなり、10年に及ぶ低迷を見ることとなっています。
こうした強い業績・株価の変動を繰り返すのが、海運や鉄鋼、化学などの景気循環銘柄と呼ばれる銘柄群で、まさに荒れ狂う海原そのものに、前兆なく嵐が吹き荒れ、或いは急激に途切れることを繰り返すのがその特徴となっています。
また他の産業でもバブル及びその後のリーマンショックの傷跡は強く、例えば鉄鋼では、鉄冷えと言われる状況が長く続いていたことをご存じの方も多いと思います。
リーマンショック後 長い不況へ
コンテナリース業界もこの背景を反映し、繰り返し大きく売り込まれることとなりました。
私の主力銘柄であったCAIインターナショナルも、凡そ10年に渡って株価は一定の範囲内で上下を繰り返すのみでしたし、これはもし仮に2008年に本銘柄を購入すれば、その後10年で見るべき成果は何も無かったことになります。
・・・・・
このように海運業界は長きに渡り市場から見捨てられていた訳ですが、そうした中に安全性の高い掘り出しものが隠れている可能性が大きいだろうと、2018年の当時私は考えました。
特に同業業界を調べていく中で、私の目を強く引いたのはコンテナリース業界です。
この業界の優れた特徴は、コンテナを主に長期リース（平均貸出期間7～9年程度）で貸し出し、貸し出したコンテナは莫大な違約金を払う他に解約は出来ず、長期に渡って安定したキャッシュフローが得られる構造上、その収益は数年の不況では、取引先の船会社が同時多発的に倒産しない限りは動かぬほどに安定していることでした。
一般の船会社の様な、不況とともに低迷する運賃によって赤字を慢性的に生み出し、あとは景気の風向きを漂流船さながらに祈る他ないそれとは、構造的に異なっていたのです。
特筆すべき点は他にもあり、コンテナ業界自体も1980年代から見て年間+7%強の長期成長を、特にこの海運不況の元でも持続的に生み出しており、更にリーマンショックで手痛い損失を負った船会社たちは、購入・保有に経費の嵩みがちなコンテナを自前で保有するよりも、リースへとその管理を任せるように、時代の風が移り変わりつつありました（詳細はCAIインターナショナルの投資判断を参照下さい）。
また過去10年間の海運不況によって、船やコンテナ等への設備投資は大きく落ち込み、ここから落ち込んだ生産を再度回復させるのには、通常は数年単位を要します。
コンテナは潮風に晒され続ける性質上、その耐用期間が10年強ですから、需給の反転を受ける時期が、何時かは分からぬながらに徐々に、かつかなりの確実性で近づいている様に私には思えました。
またCAIインターナショナルに関しては、苦境の最中でもこの背景を活用し、10年間で売上を5倍、純利益を5倍、簿価（保有コンテナ）を5倍に増やし続け、更にキャッシュフロー赤字さえ一度も出さないという安定したものでしたし、業界は寡占によって新規参入を拒む性質も有していたことから、小型株にはこの点も優位に運ぶ要因と思えました。
従って2018年よりコンテナリース各社の中でも、特に同銘柄を大きく購入し始め、2020年3月のコロナ禍では3分の1程度まで価格面で売り込まれる局面はありましたが、なお買増し続けつつ保有を継続したことになります。
そして2020年コロナ禍によって生じた世界中の港湾施設の機能不全、また生活様式の変化に伴う物流需要の増加を受け、海運企業・コンテナ企業各社の収益は大きく改善することとなりました。
最終的には同社を三菱HCキャピタルが一株当たり56ドルで買収することによって、本投資は終了することとなりましたが、これは平均購入単価15ドルから見て、およそ+270%の利回りが得られたことになりました。
2020年夏 コロナ禍下の景気循環銘柄
2020年3月当時、私はこのような業界毎の過剰な歪みが海運に限らず、様々な産業で、リーマンショック後から持続している様に思っていました。
一般に大きな不況からの立ち上がりでは、通常は各国政府が大きな雇用・需要を創出しようと、そこから脱出しようと莫大な財政出動・金融政策を行うものです。
この中では、長きに渡り業績が冷え込んだ循環銘柄ほど、特に慢性的に赤字を抱え低迷している銘柄群ほどに、過去の同じような危機の歴史的経過からも、海運と同じ仕組みによって強い反動増を見る可能性が大きいと考えました。
ここで、2007年当時莫大なバブルに沸き、そしてその後に長い低迷を迎えた業界といえば、例えば長きに渡り生産調整を継続してきた鉄鋼業界もそうですし、同時期の中国・アジアのインフラ需要から大きな恩恵を受け、かつ依存していた建機・トラック業界もそうです。
よってそれらに関連する企業に2020年夏より投資を開始し、結果として各々一定の利が得られています。
・・・しかし、こうした投資が順調であったのは暫くの間でした。
残念ながら2021年に入り、これら企業の先行き、また更には景気の先行き自体にも、問題が生じ始めている予兆が、まるで水平線の彼方の黒雲の如く見え始めたように思います。
それは、中国のハイテクバブル・不動産バブルとその崩壊への懸念です。
2021年夏 不況の中国
2021年年初、各国のIPOやハイテク銘柄は大変な活況を呈しており、それは米国、中国や本邦のマザーズを中心とした新興市場でも同じことでした。
特にコロナ後の経済活動から恩恵を受けるとみられる、在宅ワークやEコマース、通信技術、半導体関連は大きな株価上昇を得ており、実体的な成長以上に、主にはコロナ禍が長引く中、各国から長期に渡って行われている財政・金融政策を強く受けたものと見えました。
つまり、バブルの発生です。
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しかし、永遠に続かぬものがそうした株高ということなのだと思います。
震源地としていち早くコロナ禍に突入し、かつ小康状態を得た中国は、最初にその対策に乗り出しました。
KWEBは中国のインターネット企業に分散投資するETFですが、こちらと香港ハンセン指数を併せて見てみると、2021年1月頃より下落が始まっています。
元来中国では、リーマンショック後から長く続く財政出動・金融緩和によってもたらされた不動産バブルが消長を繰り返しつつ継続しており、またそれに加えて今回、株式ではハイテクバブルが生じていました。
2020年後半より中国政府はそうしたバブルに対しての是正を、大きく開いた貧富の格差の面から、社会主義国家としての政治的イデオロギーの面から、また米中覇権争いで優位性を確保しようとする面から是正しようとし、そしてそれは故にとても大きなうねりでした。
この一年間で中国政府が行った政策だけでも、①中国教育業界の非営利化、②テクノロジー業界での国民の機密情報を扱う企業の海外展開の規制・非上場化の流れ、③オンラインゲーム業界での未成年への時間制限、④不動産への資金調達規制など、様々な規制が一気に発せられましたし、その向かう末を知ることは容易ではありません。
特に、歴史的なバブルと比べても巨大な規模に及ぶ中国不動産業界の傾きの影響は大きく、不動産セクターの規模は同国のGDPの25%を占めるものとされます。
この影響を受け、木材・鉄鉱石・銅などといった建設に直接関連する資源は、値下がりを見るか、少なくとも一旦のピークを付けた様に見えます。
また本邦でも、特にマザーズを始めとする新興市場での低迷の開始を同時期より見、またバリュー小型株において同時期以降から先行し、徐々に広がる株価低迷を実感されておられる方も多いのではないかと思います。
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さてここで景気循環的なセクター、特に海運や鉄鋼、建機、鉱山などといった景気感応性が大きい業界、更に小型株で一層顕著な特徴は "株価が景気に先行する" ということです。
各業界のインサイダーや内部事情を良く知る専門家が、景気の先駈けを感じ先んじて売り抜ける故ですが、こういったセクターにおいては株価の反応は景気よりも早いと昔から云われますし、私も経験上、指標として有用に感じます。
小松製作所や住友金属鉱山、こういった古典的かつ典型的な循環銘柄の株価、また他にもコモディティの鉄や銅、バルチック海運指数などが景気に先行するという事実は、市場経験の長い方では共通して経験されている所かと思います。
そして今や年初の中国から始まった波紋は徐々に広がり、非米国市場へと、更には米国株の中でも中小型株へと広がり、最も大型のGAFAMなどとして名を良く知られた銘柄群などの一部が、指数を内実保っている様に見えます。
この状況が進行している事を見つつ、7～9月頃にかけて私は保有している先述の各小型工業株を全て手仕舞っていったということになりますし、その後の各銘柄の財務・株価の経過を結果的に見返しても、手仕舞った時期には、損失を防ぐという意味合いでの規律を保つ面から、一定の合理性があったと考えています。
2021年 空売り
またこの間、割高に過ぎると思われた本邦の銘柄に関し空売りを行っています。
一連の中国での経過で、本邦で最も影響を受けた銘柄の一つがソフトバンクグループでした。多数の中国ハイテク企業に巨額の投資を行う同社は、こうした投資環境の変化を受け、大きな財務・株価面の低迷を来しています。
またコロナ禍で、医師向けサイトにおける強い需要増加が生じたエムスリーも、このコロナ禍で財務の改善以上の顕著な株価上昇を得ていた銘柄でした。
こちらは計二回の空売りを行っています。
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しかし世界の二大国たる米中の、中国こそ引締めに転じたものの、米国は未だ大きな金融緩和的な姿勢の途上であり、車輪の両軸が外れぬ現状では、空売りの継続は相応の危険性も伴うものと思えました。
年度中は、特に米市場が高値を更新し続ける中での空売りとなりましたし、この中では思わぬ棘が潜んでいる可能性も十分在り得ます。
従って、成功した銘柄もある程度の利益が得られた時点で利益を確定し、また他にも複数の空売りを行っていますが、そこでも踏み上げの徴候があると思われた場合には速やかに投資を引き揚げています。
よって時期にも依りますが、2000～5000万円の資本を投じて空売りを行い、最終的に空売り全体から得られた確定益は+103万円、大まかに+3%程の利回りとなっています。
今年を振り返って
禍は本福あるに生ず。故に曰く、福は禍の伏す所なり。
韓非子
ここまで簡単に過去10数年を振り返って来ましたが、改めて見ますと強い企業が崩れ、また新たな産業が興っては崩れ、その繰り返しを見ていることは、まるで春夏秋冬の四季を見ているような趣があります。
景気循環の大きな流れの中で、今も過去と同じように過剰な投資が為されている海運、そしてそれに準じている様見える半導体やEVなどの、本来景気循環的な産業がどう移り変わっていくかは興味深く思えます。
また今はそもそも景気循環の影響を受けないようにさえ思える、大型テック銘柄がどのように今後推移していくのか、これも興味深い命題です。
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本年は、コロナの広がりがワクチン普及に伴い一定の安定を見せ、堅調な景気回復を生じると思われた上半期の後、中国発の不況や強いインフレなど投資家心理にも影響を及ぼす出来事が一気に重なった下半期と、事前に先を予想するのはとても難しい一年間でした。
特にバリュー投資においては、上半期には景気回復が各個別銘柄でも財務の改善を間違いなく伴っていたため、それを見た直後には、下半期の一連の出来事を予測困難だった点も、投資が難しかった要因であったかと思います。
また、これ程割高・割安の格差が長期間におよび是正されず、かつ惑わせる状況は過去に私自身もあまり経験が無く、悩ましい時期であったとも思います。
ジェネラル銘柄
技術的な面から、ポートフォリオにかかる考えを補足していきたいと思います。
今年のこうした市況の中、時流に乗ったCAIインターナショナルを始めとした海運業界など、一部のジェネラル銘柄（普通株）が大きな利益を去年に続き挙げ続けた一方、ポートフォリオのかなりの部分を占める日本工業株では本質的価値への回帰は甚だ不十分とも呼べる程度であり、対照的な動きがポートフォリオ内部で目立ちました。
とても大きな不況の後、回復への動きが実体的な面でも、そして皆の精神的な面からも最初に見られるのは小型よりも大型株、循環的な産業よりも安定的な産業、そして昨今は日本株よりも米国株です。
このカタリストとしての市場の挙動を予め予想し、CAIインターナショナルを始めとした米国株に昨年から大きく投資を行ってきてはいましたが、それにしてもこの乖離幅は大きく、結果的にはかなりの機会損失を生む事となってしまいました。
思うに任せないものが投資であると、以前から知っていた筈の事柄を再確認したことが、結果として今年の苦い成果の一つとなりました。
ワークアウト銘柄
本年もワークアウト（裁定）銘柄は、ポートフォリオ全体で見ると+5%程の株式数増加に寄与しました。
但し指数が大きく上昇した年には見られがちなことですが、結果として可でも不可でもない首尾となったため、ポートフォリオ全体から見た利益率の足を引っ張ることとなってしまいました。
経験的にも理論的にも、ワークアウトは市場平均が低迷する年には相対的に良い結果を出し、上昇する年には反対に悪い結果となります。
従って今年はサイコロの出目がこちらも悪い方向に転んだ事となり、今から振り返ると裁定より前述のようなジェネラル銘柄の運用のみに絞れば良かった様に思いますが、ゲームのルールは後付けで変えるものではありません。
しかし、今の市場の割高さと今後の行く末、ジェネラル銘柄選別に於ける困難性を考えると、ワークアウトはそれ自体が魅力的な分野であり、例え下降相場であっても全体の結果を守りつつ、年間収益源を多様化するというメリットも加わることから、一定の資本を継続的に投資することは、今後の長期的な利益に資するものであると考えています。
また今の様な市況では、「何もすることがないときに何もしないこと」は何より難しく、身の置き所としても、至らぬ私としては十分なメリットを持つものだろうと、これも苦い思いと共に感じています。
最後に
戦いは五分の勝利を以て上となし、七分を中となし、十分を以て下となる。
五分は励みを生じ、七分は怠り、十分は驕りを生ず。
甲陽軍艦 武田信玄
コロナ禍の広がりによって生じた今回のサイクルも、早2年が経過しました。
ハイテク銘柄を主体としたバブルは目の眩む高さに達し、現在の過剰な流動性は、更に不動産・仮想通貨・NFT・トレーティングカード・高級腕時計など多様な資産でも大きな値上がりを引き起こしています。
小学生が書いた絵が、NFTとして発行されるや否や数千万円の値段で即座に価格が付くという様な状況は、バブルとして差し支えないものと私は思いますし、そして流行りの株式にも同じような評価が為されているのだろうと思います。
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さて、嘗てのITバブルの大きな問題は、高値が非常に長く続いた為、米国人の消費習慣や生活にまで広範な影響を及ぼしていた事でした。
多くの若者がデイトレーダーとして株式で生計を立てることを望み、堅実な労働を放棄する風潮が生まれ、実際にバブルが破綻した後には株式市場で投機を続けてきた消費者の大部分が、その破綻によって突然貧しくなったと感じ消費を控えた結果、景気後退を引き起こしました。
こうした状況と韻を踏む状況下では例えバリュー株といえど、安定的な運用先を見つけることは容易ではなく、当ブログとしてもキャッシュポジションは不本意ながら、大きく積み上がったままとなっています。
ですが、投資においては作為の過ち、するべきでなかった行為をしてしまったことが過ちになることも時にあります。特に資産価値が概ね適正か、それ以上の水準にある公算が大きい時、差し迫ってとるべき行動はそこにないのかも知れません。
ならばやった方が賢明ということが特にない時には、賢く行動しようとするこだわりこそが罠となる可能性があるのではないか？ ここでは時間が掛かっても、姿勢を堅持する忍耐強さが必要なのではないかと思えます。
逆境への備えを取ることは、良い時期にリターンを最大化することと両立しません。そして、この二律背反からもしどちらか一方を選ばねばならないとすれば、皆さんはどちらを選ばれるでしょうか？
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